投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6][19] 核心财务表现 - FY2025财年可持续性收入43.9亿元（同比-32.7%），主因剥离"与辉同行"子公司影响 [1][8] - FY2025财年可持续净利润619万元（同比-97.5%），剔除一次性开支后持续经营净利润1.35亿元（同比+30.0%） [1][8] - FY2025H2可持续性收入22.1亿元（同比-46.4%），可持续净利润1.03亿元（同比+16.1%），利润环比扭亏为盈 [1][8] - FY2025财年GMV为87亿元（同比-39.2%），剔除"与辉同行"影响后H1/H2 GMV分别为36/39亿元，H2电商GMV触底回暖 [1][8] 产品与渠道结构 - FY2025自营品GMV达38.1亿元（占比43.8%），同比提升；毛利率约23%因促销收窄改善 [2][10] - FY2025H1/H2自营品GMV占比分别为37.0%/52.2%，预计2026财年占比继续上行 [2][10] - 代销产品GMV为48.9亿元 [2][10] - 抖音/自有APP/其他渠道GMV占比分别为15.7%/70.0%/14.3%，自有APP渠道占比同比提升7.3pct [2][10] 盈利能力分析 - FY2025毛利率32.0%（同比+6.0pct），因自营品促销力度收窄 [3][16] - 销售费率/行政费率/研发费率分别同比+7.3pct/+5.0pct/+0.9pct，销售费增加因市场投放，行政费因分派未分配利润 [3][16] - FY2025净利率0.1%（同比-3.7pct），H1/H2净利率分别为-4.4%/4.7%，下半年盈利回暖 [3][16] 战略发展与展望 - 自有APP付费会员由19.86万增至26.43万，通过会员权益扩大和名人访谈推动流量增长 [3][19] - 依托新东方线下学习中心探索新渠道（如自动贩卖机），集团资源协同可期 [3][19] - 公司构建产品导向+会员制的类山姆增长模式，聚焦爆款单品打造新动能 [4][19] 盈利预测 - 下调2026财年净利润预测至2.66亿元，新增2027-2028财年预测5.72/10.5亿元 [4][19][22] - 对应2026-2028年PE估值分别为130x/60x/33x [4][19] - 预计2026-2028年营业收入55.7/70.0/89.4亿元，增速26.9%/25.5%/27.7% [5][21][22] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速4542%/115%/84% [21][22]