报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][6] 报告的核心观点 - 国补引爆扫地机、洗地机新消费，加速行业渗透爆发，石头双线产品市占率领先，收入进入爆发增长阶段，当前估值20倍，仍处于显著低估阶段 [1] - 扫地机器人和洗地机双线发力，内销国补引爆新消费，石头实现份额全面赶超；海外市场全面领先，经历调整转型后重回高速增长，旗舰机推动海外产品均价上移 [6] 财务数据与估值 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为86.54亿、119.45亿、177.60亿、208.54亿、240.50亿元，同比增长31%、38%、49%、17%、15% [2][13] - 2023 - 2027年营业利润分别为23.17亿、20.90亿、22.47亿、28.21亿、34.06亿元，同比增长72%、 - 10%、7%、26%、21% [2][13] - 2023 - 2027年归母净利润分别为20.51亿、19.77亿、19.98亿、25.03亿、30.18亿元，同比增长73%、 - 4%、1%、25%、21% [2][13] 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计分别为143.77亿、174.85亿、211.42亿、238.27亿、269.24亿元 [12] - 2023 - 2027年负债合计分别为29.95亿、46.15亿、64.72亿、72.53亿、80.82亿元 [12] - 2023 - 2027年归属于母公司所有者权益分别为113.81亿、128.69亿、146.70亿、165.74亿、188.41亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为21.86亿、17.34亿、7.57亿、14.69亿、19.24亿元 [12] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 23.48亿、 - 3.52亿、1.46亿、1.36亿、1.36亿元 [12] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为1.99亿、 - 8.00亿、0.19亿、 - 2.99亿、 - 3.91亿元 [12] 主要财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为55.1%、50.1%、48.3%、49.7%、50.5% [13] - 2023 - 2027年净利率分别为23.7%、16.5%、11.2%、12.0%、12.5% [13] - 2023 - 2027年ROE分别为19.6%、16.3%、14.5%、16.0%、17.0% [13] 每股资料 - 2023 - 2027年EPS分别为11.10元、10.70元、10.82元、13.55元、16.34元 [2][13] - 2023 - 2027年每股经营净现金分别为11.83元、9.39元、4.10元、7.95元、10.42元 [13] - 2023 - 2027年每股净资产分别为61.61元、69.67元、79.41元、89.72元、101.99元 [13] 估值比率 - 2023 - 2027年PE分别为20.5、21.3、21.0、16.8、13.9 [2][13] - 2023 - 2027年PB分别为3.7、3.3、2.9、2.5、2.2 [2][13] 基础数据 - 总股本1.85亿股，已上市流通股1.85亿股，总市值421亿元，流通市值421亿元 [3] - 每股净资产71.1元，ROE（TTM）为14.0，资产负债率28.8% [3] - 主要股东为昌敬，持股比例21.03% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为23%、11%、 - 23%，相对表现分别为21%、13%、 - 29% [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2][6][7] 报告的核心观点 - 石头科技经历渠道模式调整后24Q4 - 25Q1收入爆发式增长，研发投入加大推动新品放量，国内外市场并进、线上线下渠道扩张推动市占领先战略落地，当前估值20倍 [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为20/25/30亿元，对应PE分别为20/16/13倍 [6][7] 各部分总结 基础数据 - 总股本185百万股，已上市流通股185百万股，总市值40.2十亿元，流通市值40.2十亿元，每股净资产71.1，ROE（TTM）为14.0，资产负债率28.8%，主要股东为昌敬，持股比例21.03% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为10%、 - 8%、 - 35%，相对表现分别为6%、 - 1%、 - 40% [4] 营收情况 - 2024年营业总收入119.45亿元，同比+38.03%；归母净利润19.77亿元，同比 - 3.64%；24Q4/25Q1单季度营业总收入分别同比+67%/+86%，归母净利润分别同比 - 27%/ - 33% [6] - 拟每10股派现1.07元（含税），现金分红 + 回购金额合计2.25亿元，占归母净利润比例为11.39%，计划以资本公积每10股转增4股，全年研发投入9.71亿元，同比+56.93% [6] 市场与渠道 - 2024年销量增长33%，均价同比提升1%，成为全球扫地机销量和销售额双第一 [6] - 扫地机24年收入108亿元+34%，第二曲线智能电器收入11亿元+93% [6] - 国内市场24Q4 - 25Q1持续翻倍增长，25Q1扫地机线上零售额市占率同比提升3.55pcts至25% [6] - 欧洲市场24Q4 - 25Q1重回高速增长，在北欧、土耳其、德国、法国等市场连续多季度量额双第一 [6] - 北美市场新进入Target和Bestbuy线下渠道，分别覆盖1398家和900家门店，2025年线下渠道有望放量 [6] 盈利情况 - 24Q4/25Q1毛利率分别为44.9%/45.5%，同比分别下滑11.8/11.0pcts [6] - 24Q4/25Q1销售费用率28.4%/27.8%，同比+4.9/+7.0pcts；24Q4管理/研发费用率分别同比提升0.9/0.9pct，财务费用率持平，25Q1管理/研发/财务费用率分别下降0.1/2.8/1.4pcts [6] - 2024Q4/2025Q1净利率达10.2%/7.8%，分别同比 - 13.1/ - 13.9pcts，预计25Q2盈利有望环比回升 [6] 新品情况 - 搭载五轴折叠仿生机械手的具身智能扫地机G30 Space探索版亮相，国内3月发布，国补后定价5500元，海外Saros Z70定价1999美元 [6] - 石头APP接入DeepSeek大模型，洗地机蒸汽款新品A30 Pro Steam上市后，截至25/3线上洗地机份额攀升至18%，同比提升14pcts [6] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|8654|11945|17760|20854|24050| |同比增长|31%|38%|49%|17%|15%| |营业利润(百万元)|2317|2090|2247|2821|3406| |同比增长|72%|-10%|7%|26%|21%| |归母净利润(百万元)|2051|1977|1998|2503|3018| |同比增长|73%|-4%|1%|25%|21%| |每股收益(元)|11.10|10.70|10.82|13.55|16.34| |PE|19.6|20.3|20.1|16.1|13.3| |PB|3.5|3.1|2.7|2.4|2.1|[7][13][14] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|8897|11752|15338|17958|20994| |非流动资产|5480|5732|5804|5870|5930| |资产总计|14377|17485|21142|23827|26924| |流动负债|2879|4427|6285|7066|7895| |长期负债|116|187|187|187|187| |负债合计|2995|4615|6472|7253|8082| |归属于母公司所有者权益|11381|12869|14670|16574|18841| |负债及权益合计|14377|17485|21142|23827|26924|[12] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|2186|1734|757|1469|1924| |投资活动现金流| - 2348| - 352|146|136|136| |筹资活动现金流|199| - 800|19| - 299| - 391| |现金净增加额|37|582|921|1306|1669|[12] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|31%|38%|49%|17%|15%| |年成长率 - 营业利润|72%| - 10%|7%|26%|21%| |年成长率 - 归母净利润|73%| - 4%|1%|25%|21%| |获利能力 - 毛利率|55.1%|50.1%|48.3%|49.7%|50.5%| |获利能力 - 净利率|23.7%|16.5%|11.2%|12.0%|12.5%| |获利能力 - ROE|19.6%|16.3%|14.5%|16.0%|17.0%| |获利能力 - ROIC|18.3%|14.9%|12.7%|14.2%|15.1%| |偿债能力 - 资产负债率|20.8%|26.4%|30.6%|30.4%|30.0%| |偿债能力 - 净负债比率|0.2%|0.2%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|3.1|2.7|2.4|2.5|2.7| |偿债能力 - 速动比率|2.8|2.3|2.1|2.2|2.3| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.7|0.9|0.9|0.9| |营运能力 - 存货周转率|4.8|4.9|4.8|4.3|4.2| |营运能力 - 应收账款周转率|28.7|18.2|13.8|12.4|12.3| |营运能力 - 应付账款周转率|3.5|2.8|2.6|2.3|2.2| |每股资料(元) - EPS|11.10|10.70|10.82|13.55|16.34| |每股资料(元) - 每股经营净现金|11.83|9.39|4.10|7.95|10.42| |每股资料(元) - 每股净资产|61.61|69.67|79.41|89.72|101.99| |每股资料(元) - 每股股利|3.98|1.07|3.24|4.07|4.90| |估值比率 - PE|19.6|20.3|20.1|16.1|13.3| |估值比率 - PB|3.5|3.1|2.7|2.4|2.1| |估值比率 - EV/EBITDA|19.4|21.7|20.9|16.7|13.9|[14]

行业背景 - 传统家电行业发展进入瓶颈期，技术创新驱动力不足，产品设计与功能形态高度成熟，销量浮动主要依赖存量市场的设备焕新或替换需求，新增用户规模停滞不前 [1] - 头部企业探索创新型品类成为突破增长天花板的必然选择，具身智能成为重构产品竞争力的关键方向 [1] 公司布局 - 美的成立人形机器人创新中心，首次披露人形机器人样机，可完成握手、比心、跳舞、递水、打螺丝等动作，听懂语音指令并完成相应操作 [1] - 具身智能布局涵盖两大方向：人形机器人研发与家电机器人化创新，人形机器人包括整机及核心零部件（减速机、电机、传感器、控制器等）自主研发 [3] 产品形态与应用场景 - 人形机器人分为类人形的轮足式机器人和双足式的全人形 [4] - 轮足式机器人面向工厂领域，与库卡机器人联合研发，采用重型AGV技术，瞄准工厂设备运维、固定巡检任务（监测设备机油状态、消防设施安全性、温湿度及噪音水平）、设备上下料、物料搬运等场景 [4] - 智能制造已使劳动生产率提高28%，单位成本降低14%，订单交付周期缩短50% [4] - 人形机器人作业效率已与产线工人持平，计划通过差异化产品结构设计提升生产效率，优化工厂综合成本（TCO） [4] - 面向零售门店场景，人形机器人将执行产品介绍、派发礼品、制作并递送咖啡等任务，预计下半年落地 [5] - 类人形机器人将于今年5月进入美的旗下数智化工厂开工 [5] 家电机器人化趋势 - 家电智能化、机器人化是未来家电产业的一大趋势 [7] - 传统家电面临性能参数迭代创新空间收窄的瓶颈，智能家居长期停留在"被动响应指令"的初级阶段，难以满足用户对主动服务的深层需求 [7] - 家电机器人化的本质是通过引入智能化功能，将传统家电的被动服务转变为主动服务 [7] - 家电机器人化面临三大技术挑战：传感器局限性、边端算力与推理能力不足、机器人技术的场景适配问题 [7] 技术布局与未来规划 - 算法层发布美言大模型，研发智能体技术平台HomeAgent（美伴），实现自然语言处理与家庭场景决策的深度融合 [8] - 算力基建方面推出低算力、中算力、高算力差异化配置的系列化平台 [8] - 推进多模态感知技术及智能化、结构化、机器人化设计，推出Homebots产品矩阵 [8] - 机器人与自动化板块业务营收已突破300亿元 [8] - 计划先推出具身智能家电产品矩阵（如具身智能冰箱、烤箱、扫地机等），再引入类人形或全人形机器人承担日常家务任务，构建高效、便捷、智能的未来家居生态系统 [8]