投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 当前行业处在原奶周期的历史底部区域，业绩表现已反映奶价低迷的压力 [2][6] - 公司业绩弹性或来自“奶、肉”双周期共振——淘汰牛（肉牛）价格已步入上行周期，从而减少生物资产公允价值的减值损失 [2][6] - 叠加行业去产能的推进和原奶价格的触底回升，公司有望持续迎来盈利改善 [2][6] 2025年度业绩表现 - 2025年现代牧业实现营业收入126.01亿元，同比下降4.9%（2025年下半年同比下降4.5%）[4] - 归母净利润录得亏损12.04亿元，去年同期为亏损14.69亿元，但2025年下半年亏损大幅收窄至2.15亿元（同期为11.88亿元）[4] - 公司损益亏损压力主要来自科目：乳牛公平值变动减乳牛出售成本产生的亏损为31.08亿元，同比增加了8.6%，2025年下半年亏损收窄至12.85亿元（同期为17.11亿元）[4] - 2025年度，公司的现金EBITDA为30.63亿元，同比增长2.6%，核心盈利能力有所提升 [4] 分业务收入情况 - 2025年度，公司原料奶业务收入为104.66亿元，同比增长0.11%（2025年下半年同比增长1.02%）[5] - 养殖综合解决方案业务（饲料、数智平台等）收入为21.35亿元，同比下降23.77%（2025年下半年同比下滑24.26%），主要系公司为控制风险主动调整销售策略，聚焦高质量客户所致 [5] 原奶业务经营分析 - 2025年公司的原奶平均售价同比下降7.7%至3.33元/公斤 [6] - 2025年公司原奶销量313.9万吨（同比+8.5%），对冲奶价下行的压力 [6] - 公司凭借卓越成本管控，单位公斤奶成本下降8.3%至2.32元/公斤，其中饲料成本下降9.2%至1.77元/公斤 [6] - 力保原料奶业务毛利率稳定在31.2% [6] 牛群结构优化 - 2025年度业绩承压主要系生物资产公允价值变动亏损31.08亿元，这与公司主动加大了淘汰低产低效牛只和牛只估值减计有关 [6] - 从下半年该项损失已收窄至12.85亿元 [6] - 公司当前牛群结构优化：主动淘汰低效牛，牛群规模降至45.7万头（同比-7.0%），但成乳牛占比提升7.1pct至58.2%，牛群结构更健康 [6] - 牛群结构优化支撑单产提升至12.9吨/年 [6]