投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，目标价1.59港元/股，对应2025年1.09倍P/B [7][11][17] 核心观点 - 原奶价格25H2有望进入供需平衡通道，26年上行确定性强 [3][11][53] - 公司为牧业行业龙头，24年市占率7%，受益周期反转红利 [11][20][27] - 全产业链运营+成本领先战略，公斤奶成本25H1同比降9% [11][46][51] - 假设奶价涨5%/10%/15%，利润贡献分别达6/12/17亿元 [11][60] 财务预测 - 2025-27年营收预测：133.50/145.99/163.47亿元，增速0.7%/9.4%/12.0% [5][11][16] - 2025-27年归母净利：-5.80/4.38/15.84亿元，EPS -0.07/0.06/0.20元/股 [5][11][16] - 毛利率持续提升：27.7%/30.6%/33.6%（2025-27年） [5][19] - 2025年EV/EBITDA 5.68倍，P/B 0.82倍 [12][17] 行业分析 - 原奶价格25年6月均价3.04元/kg（同比-7.7%），行业亏损面超90% [11][53] - 饲料成本增长+活牛价格上涨加速存栏去化，25H2供需有望改善 [53][58] - 生育补贴政策（3600元/年）落地将提振乳制品需求 [11][53] 公司优势 - 大股东蒙牛持股56.4%，24年原奶采购比例达92% [20][32][36] - 全产业链布局：覆盖牧草种植至深加工，24年饲料成本降16.7% [20][46][72] - 数智平台赋能：爱养牛平台24年交易量320亿元，覆盖386家牧场 [73][75] - 特色奶布局：24年收购4座有机牧场，存栏占比提升至9% [64][66] 运营改善 - 主动优化牛群结构：25H1成母牛比例提升至53%，单产突破13吨/头 [37][54][60] - 债务结构优化：长期借款占比79.5%，融资成本降至3.4% [51][52] - "6+1"管理体系提升人效11%，25H1单位成本降0.22元/kg [45][46][51]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 现代牧业是规模化养殖先行者，数智化转型叠加精细化运营驱动降本增效韧性凸显，战略重心已转向技术驱动的高质量发展 [3][6] - 国内原奶周期受牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞影响，乳制品供需缺口或收窄，奶价有望在2025年迎来拐点，盈利改善可期 [7] - 公司以原奶业务为核心，新业务构建协同优势，成母牛单产效能提升，国内布局优质奶源带，海外布局优质饲草基地 [8] - 预计公司2025、2026年EPS分别为0.01/0.10元，对应PE估值约73/11倍，业绩及估值存在较大上行空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 原奶巨头，数智化重塑原奶经营范式 规模先发+成本优势筑就穿越周期的经营韧性 - 公司以全产业链布局构建乳业生态护城河，与蒙牛深度协同，构建乳业全链条生态 [17] - 2024年现金EBITDA同比提升19.6%至29.86亿元，成母牛占比提升至50.6%，存栏量超49万头，稳居行业产能头部地位 [18] - 2017 - 2024年原料奶销量从108万吨增至289万吨，CAGR达15.32%，2024年平均售价回落至3613元/吨，较2021年高点下降18.15% [19] 战略升级驱动全链协同，效能跃升引领行业革新 - 公司发展历经初创与重组、上市与高速扩张、行业调整与挑战、数字化转型与可持续发展四个阶段，战略重心转向技术驱动的高质量发展 [30] 股权及治理稳定，背靠蒙牛集团资源赋能 - 控股股东蒙牛通过双重控股架构合计控制56.36%表决权，股权集中度高且战略资本占主导 [36] - 蒙牛与公司深度绑定，通过资本合作和业务协同提供支持，2023 - 2024年度蒙牛原料奶采购营业额贡献均占比超过70% [37] 解码奶价波动范式，构建周期时钟 解构原奶周期的运行传导范式 - 原奶周期是牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞的综合呈现，奶价波动影响牧场盈利，进而影响产能和产量，再反作用于奶价 [7][40] - 原奶周期分为四个时期，受多种外部因素扰动，周期总长度在54 - 78个月 [44] - 本轮传导周期受需求扰动，盈亏→产能传导周期拉长，当前乳业处于供需收敛、奶价过渡阶段，盈利有望改善 [50] 原奶业务为基，新业务助力规模增长 原奶效能持续提升，饲料业务构建协同优势 - 2024年原奶业务收入为104.54亿元，占总收入78.83%，成母牛单产量为12.8吨/头·年，2018 - 2024年CAGR为4.03% [54] - 2024年原奶售价为3.61元/公斤，大于市场原奶售价3.32元/公斤，2018 - 2024年现代牧业原奶售价CAGR为 - 1.07%，销售成本基本持稳 [55] - 2024年EBITDA为29.86亿元，同增19.63%，ROE为 - 13.67%，由增转负，债务结构稳健，融资成本降低 [61][62] - 截至2024年末，牧场总数达47座，乳牛存栏量增至491,169头，同比增长9.0%，成母牛占比上升，有机奶牛存栏规模扩大 [66] - 公司牧场布局聚焦国内核心奶牛养殖带，形成四大区域网络，兼顾海内外发展 [67] - 新业务涵盖养殖综合解决方案、饲草料、数智平台和育种四大板块，形成全链条服务能力 [70] - 2024年饲草料及数智平台业务收入为28亿元，占比21.13%，2022 - 2024年CAGR为9.16%，受需求端影响收入同比下降12.3% [72] 盈利预测及投资建议 - 公司积极降本增效，牛群单产提升，特色奶占比增加，支撑均价稳健 [78] - 2024年毛利率为26.00%，净利率为 - 10.69%，销售费用率和管理费用率低于行业均值，未来有望改善 [82] - 2024年生物资产公允价值变动亏损值为28.63亿元，同增123.67%，后续奶价企稳有望缓解压力 [87] - 公司降低融资成本，优化债务结构，预计2025、2026年EPS分别为0.01/0.10元，对应PE估值约73/11倍，给予“买入”评级 [90]

奶业行业降本增效实践 - 公司与中国奶业协会共建祁县、通辽2座"降本增效"创新试验牧场，探索奶牛养殖降本路径[1] - 祁县牧场单公斤原料奶饲料成本降至1.66元，通辽牧场降至1.70元[1] - 总结出13条核心降本增效举措，适用于自有超62万头大型牧场及客户牧场[1][3] 科技创新驱动战略 - 采用"科技+精益"双轮驱动模式，形成可复制推广的行业实践样本[3] - 建立原料近红外营养数据库，通过精准配方软件系统降低饲喂成本[3] - 开发奶牛淘汰预警模型，整合饲喂成本、产奶量等数据提升牛群质量[3] 技术体系输出 - 将13条降本增效举措通过自有技术服务体系向全行业推广[3] - 推动行业向精细化、低成本、高效率方向转型升级[3] - 提供可复制的技术体系增强行业应对周期能力[5]

公司盈利预警 - 预计25H1录得净亏损8 0-10 0亿元（去年同期净亏损2 1亿元）[1] - 25H1现金EBITDA同比基本相当（去年同期录得15 2亿元）[1] - 亏损主因乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损增加（非现金项目）[1] - 实际经营稳健：原料奶销售量同比增长约10% 牛群结构改善 公斤奶销售成本同比减少0 22元/kg以上[1] 经营策略与成本控制 - 主动淘汰低产低效牛 成乳牛占比提升至53% 平均单产突破13吨/头[1] - 乳牛公平值重估减值损失达16 5-18 5亿元（同比增5 0-7 0亿元）[1] - 通过大宗商品采购策略 精准饲喂及饲料配方调整控制成本[1] - 25H2饲料成本及其他现金成本仍有压降空间 减值压力或环比减轻[1] 行业供需与产能调整 - 奶价低迷驱动上游牧场自24Q2起加大淘汰牛比例[2] - 24年11月-25年4月存栏量环比持续下降 进入淘汰成母牛的深水区[2] - 现代牧业指引25年存栏量有望同比下降[2] - 25年1月上游牧场亏损面达90 9% 活牛价格反弹提升淘汰积极性[2] 盈利预测与估值 - 下调25年表观利润 预计25-27年归母净利-13 1/6 6/11 2亿元[2] - 对应EPS为-0 17/0 08/0 14元（较前次转负/-8%/+12%）[2] - 给予26年13x PE 目标价1 14港币（前次1 35港币）[2]

公司财务表现 - 预计2025年上半年净亏损8亿元至10亿元，2024年同期净亏损2.07亿元 [1] - 乳牛公平值重估亏损预计16.5亿元至18.5亿元，较2024年同期增加5亿元至7亿元 [2] - 现金EBITDA预计与2024年同期基本持平 [1] 行业市场状况 - 国内原料奶市场供过于求，售价较2024年同期大幅下降 [1] - 乳品消费需求有望回暖，原料奶市场将趋于平衡，售价有望回升 [2] 公司运营策略 - 主动淘汰低产低效牛隻，成乳牛占比提升至53%，平均年化成乳牛单产突破13吨/头 [2] - 通过大宗商品采购策略和成本控制措施，公斤奶销售成本减少0.22元/公斤以上 [1] - 原料奶销售量预计增长约10% [1] 资产与现金流 - 乳牛公平值重估损失为非现金项目，不影响现金流量和持续经营 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1.14港币 [4][6] 报告的核心观点 - 公司25H1预计净亏损8.0 - 10.0亿元，主因减值等非现金项目拖累，但实际经营稳健，现金EBITDA同比基本相当，期待25H2走出业绩低谷、利润弹性释放 [1] - 考虑生物资产减值损失等非现金影响因素，下调25年表观利润，预计25 - 27年公司归母净利-13.1/6.6/11.2亿元，同比减亏/转正/+69.8% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 25H1表观利润亏损，主要系减值等非现金项目拖累，实际经营中改善牛群结构、控制运营成本等措施有条不紊，截至25H1末乳牛总数预计较24年末略微减少，原料奶销售量同比预计增长约10% [1] - 25H1预计录得净亏损，一是主动淘汰低产低效牛，成乳牛占比提升至53%，平均年化成乳牛单产预计突破13吨/头；二是淘汰牛数量增加及原料奶市场售价下降，乳牛公平值重估引发的减值损失预计达16.5 - 18.5亿元，同比增5.0 - 7.0亿元 [2] - 以现金EBITDA计算，25H1同比基本相当，通过大宗商品采购策略等有效控制公斤奶的销售成本，25H1公斤奶的销售成本预计同比减少0.22元/kg以上 [2] 行业情况 - 供需错配是奶价调整的核心原因，本轮原奶周期拉长，奶价低迷驱动上游牧场自24Q2起加大淘汰牛比例去化产能，24年11月 - 25年4月存栏量环比持续下降，且已过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区 [3] - 25年以来活牛价格有所反弹，有望提升牧场淘汰牛的积极性，虽因养殖效率提升带来单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向明确 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年公司归母净利-13.1/6.6/11.2亿元，同比减亏/转正/+69.8%，对应EPS为-0.17/0.08/0.14元（较前次转负/-8%/+12%） [4] - 参考可比公司26年平均PE 13x，给予26年13x，目标价1.14港币（前次1.35港币，对应26年14x） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,458|13,254|13,267|13,326|13,484| |+/-%|9.46|(1.51)|0.09|0.45|1.19| |归属母公司净利润(人民币百万)|175.16|(1,417)|(1,313)|657.79|1,117| |+/-%|(68.86)|(908.84)|(7.30)|(150.09)|69.80| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.02|(0.18)|(0.17)|0.08|0.14| |ROE(%)|1.56|(13.67)|(14.40)|6.90|10.01| |PE(倍)|43.34|(5.36)|(5.78)|11.54|6.80| |PB(倍)|0.68|0.80|0.87|0.73|0.63| |EV EBITDA(倍)|8.96|7.99|7.60|6.85|6.47|[5] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价|PE（倍）（2023A/2024A/2025E/2026E）|EPS（元）（2023A/2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |002946 CH|新乳业|18.20|36/29/23/19|0.50/0.62/0.79/0.95| |600419 CH|天润乳业|9.75|22/70/31/17|0.44/0.14/0.31/0.56| |9858 HK|优然牧业|2.50|(8)/(10)/18/7|(0.28)/(0.23)/0.12/0.34| |1717 HK|澳优|1.96|18/14/11/9|0.10/0.13/0.17/0.19| |均值|-|-|17/26/21/13|0.19/0.17/0.35/0.51| |中位数|-|-|20/22/21/13|0.27/0.14/0.24/0.45|[11] 盈利预测调整 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）原预测/现预测|13,370/13,267|13,457/13,326|13,646/13,484| |收入增速原预测/现预测|0.9%/0.1%|0.7%/0.4%|1.4%/1.2%| |毛利率原预测/现预测|27.5%/26.6%|28.7%/28.3%|28.6%/29.3%| |公允价值损失占收入比原预测/现预测|14.0%/23.0%|10.0%/10.0%|10.0%/10.0%| |归母净利率原预测/现预测|0.9%/-9.9%|5.3%/4.9%|7.3%/8.3%| |归母净利（百万元）原预测/现预测|119/-1,313|718/658|993/1,117| |EPS（元）原预测/现预测|0.02/-0.17|0.09/0.08|0.13/0.14| |变化幅度（2025E/2026E/2027E）|-1%/-1%/-1%|-0.8pct/-0.3pct/-0.2pct|-0.9pct/-0.4pct/+0.7pct| |变化幅度（2025E/2026E/2027E）|+9.0pct/持平/持平|-10.8pct/-0.4pct/+1.0pct|-1203%/-8%/+12%|-1203%/-8%/+12%|[12] 盈利预测（财务报表相关） - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标情况 [16] - 营运能力方面，总资产周转率（次）在2023 - 2027E分别为0.45、0.41、0.40、0.41、0.40 [17]

报告公司投资评级 - 评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 优然牧业24FY营收增长但仍亏损，原料奶业务增长而反刍动物养殖解决方案业务承压，减值拖累表观利润但现金EBITDA表现亮眼，奶价有望反转，公司作为龙头将受益，维持买入评级 [1][2][3][4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司24FY实现营业收入201.0亿元，同比+7.5%，股东应占亏损6.91亿元，去年同期亏损10.50亿元；24H2实现营业收入100.5亿元，同比+4.6%，股东应占亏损3.6亿元，去年同期亏损0.58亿元 [2] 分析判断 - 原料奶业务增长，反刍动物养殖解决方案业务承压：24FY原料奶业务/反刍动物养殖解决方案业务营收分别为151亿/50亿元，同比+17.0%/-13.7%；24H2分别为53.4/14.9亿元，同比+15.3%/-21.3%。24FY原料奶销量366.95万吨，同比+24.6%，ASP为4.12元/kg，同比-6.1%；24H2销量190.82万吨，同比+23.6%，ASP为4.08元/kg，同比-6.71%。24FY底乳牛62.2万头，同比+6.7%，年化单产12.6吨，同比+5%，新并入6座牧场 [3] - 减值拖累表观利润，现金EBITDA表现亮眼：24FY/24H2毛利率分别为28.8%/29.2%，同比+4.9/+4.5pct；24FY/24H2销售费用率分别为3.1%/3.3%，同比-0.2pct/持平；24FY/24H2管理费用率分别为4.0%/4.3%，同比-0.2pct/持平。24FY计提生物资产公允价值损失39.21亿元，同比增加3.08亿元，计提对联营公司权益确认的减值亏损0.89亿元。剔除上述因素，24FY现金EBITDA共53.2亿元，同比+38.3% [4] - 奶价步入反转周期，看好龙头投资机遇：原奶价格自2021年高点后经历三年下行周期，预计25H2奶价拐点伴随中秋国庆“双节”消费旺季开启，未来2 - 3年维持紧平衡，公司作为行业龙头将受益 [5] 投资建议 - 将公司25 - 26年营业收入预测从226.2/248.5亿元下调至222.5/244.9亿元，新增27年营业收入预测为257.9亿元；将25 - 26年EPS预测从0.18/0.29元下调至0.17/0.28元，新增27年EPS预测为0.38元。对应4月28日收盘价2.26港元/股，PE分别为12/8/6倍，维持“买入”评级 [6][7] 盈利预测与估值 |财务摘要|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|18693.90|20096.16|22251.92|24494.51|25785.00| |YoY（%）|3.56%|7.50%|10.73%|10.08%|5.27%| |归母净利润(百万元)| - 1049.98| - 690.89|658.77|1073.22|1467.22| |YoY（%）| - 353.15%|34.20%|195.35%|62.91%|36.71%| |毛利率（%）|6.39%|6.54%|35.71%|35.62%|33.06%| |每股收益（元）| - 0.28| - 0.18|0.17|0.28|0.38| |ROE（%）| - 0.09| - 0.06|0.06|0.08|0.10| |市盈率| - 4.88| - 8.53|12.47|7.66|5.60| [8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了公司2024A - 2027E的财务数据，包括营收、成本、利润、现金流等指标及相关增长率、利润率、周转率等财务比率 [11]