报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][3][8][9] 核心观点 - 报告认为，原奶价格与肉牛价格周期有望在2026年下半年至2027年共振向上，作为全球最大原料奶供应商的优然牧业，其业绩将展现出显著弹性 [2][8][11] - 公司2023-2024年因原奶周期下行及生物资产公允价值缩水而连续亏损，但现金EBITDA保持增长，经营态势良好 [8][41] - 随着行业产能深度去化及下游乳品深加工需求释放，原奶供需拐点有望逐步到来 [8][62][79] - 肉牛价格已开启新一轮向上周期，历史上与原奶价格联动性强，其上涨有望带动原奶价格反转，并通过生物资产公允价值回升和淘汰牛收入增加，为公司带来巨大利润弹性 [8][95][131] 公司概况与业务分析 - 优然牧业是伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，2021年在港交所上市，截至2025年上半年，在全国运营100座规模化牧场，奶牛存栏62.3万头 [8][19][25] - 公司核心业务为原料奶销售，占整体收入75%以上，其中90%以上销售给控股股东伊利股份，客户集中度高，需求确定 [8][34][36] - 公司也是中国领先的反刍动物养殖系统化解决方案提供者，涵盖饲料、奶牛超市及育种业务 [8][46] - 2024年公司营业收入为人民币200.96亿元，同比增长7.50%，但归母净利润为-6.9亿元，同比减亏约34% [7][8] - 2025年上半年营业收入为102.8亿元，同比增长2.3%，归母净利润为-2.97亿元 [8] - 公司净利润波动受生物资产（主要为奶牛）公允价值变动影响巨大，2023年及2024年分别计提相关损失约36亿元和39.2亿元 [8][43][44] 原奶行业分析 - 原奶价格自2021年8月高点4.38元/公斤持续下跌，至2026年1月跌至3.02元/公斤，最大跌幅达31%，已创十年新低 [8][62][66] - 行业已陷入深度亏损，生鲜乳收购价已连续8个季度低于公斤奶现金成本，若考虑全群饲养成本则已连续12个季度亏损 [8][67] - 产能持续去化，2024-2025年行业奶牛存栏合计下滑约55-60万头，去化幅度达8%-9% [8][68] - 需求端存在增量空间，2025年以来下游乳品深加工产能大量落地，当前已投产产能日处理能力约占牛奶总产量的5%，奶酪与黄油深加工有望消耗50%以上的过剩原奶供给 [8][79] 肉牛行业分析与联动效应 - 国内肉牛价格在2021-2024年连续下跌三年，最大跌幅达37% [8][95] - 伴随产能深度去化，2025年以来犊牛价格率先回升，肉牛价格企稳，预计2026-2027年将进入肉牛供应加速下降阶段，推动价格进入新一轮景气周期 [8][95][109] - 历史上肉牛价格与原奶价格有较强相关性，主因供给端联动（淘汰奶牛是牛肉重要来源）及成本端联动 [8][114] - 2025年两者价格走势出现分化，主要因养殖规模化程度、需求韧性及生产效率差异，但报告认为其核心联动逻辑未破坏，肉奶共振趋势有望在2026-2027年再次演绎 [11][114][125] 业绩弹性测算 - 若原奶价格回升至行业盈亏平衡线（假设上涨0.3元/公斤），同时肉牛价格回升至2022年周期次高位，仅成母牛公允价值变动和淘汰牛收入两项，有望为公司贡献超过13亿元人民币的利润弹性 [8][134][141] - 具体测算显示，原奶价格每上涨0.1元，公司单头成母牛公允价值约变动725元，对应33.4万头存栏可增厚业绩约2.4亿元 [134] - 假设淘汰率30%，若淘汰牛均价恢复至2022年水平，较2024年底部可增加约6.0亿元收入 [141] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为200.3亿元、217.3亿元、247.5亿元，同比增长-0.3%、8.5%、13.9% [7][8][9] - 预计归母净利润分别为0.5亿元、13.9亿元、34.1亿元，对应每股收益0.01元、0.33元、0.81元 [7][8][9] - 对应2026-2027年市盈率估值分别为10倍和4倍 [7][8][9] - 参考2026年可比公司平均估值，给予优然牧业2026年13倍市盈率的目标估值 [8][9]

投资评级与核心观点 - 报告对现代牧业维持“买入”评级 [1][6] - 报告将目标价从1.90港币上调至2.00港币，对应26年18倍市盈率 [5][6] - 核心观点：公司盈利基础持续筑牢，在行业去产能加速、奶肉双周期共振的背景下，盈利弹性有望充分释放 [1] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现收入126.0亿元，同比下降4.9%；归母净亏损11.3亿元，同比减亏；现金EBITDA为30.6亿元，同比增长2.6% [1][3] - 原料奶业务收入同比微增0.1%至104.7亿元，毛利率稳定在31.2% [1][2] - 经营活动现金流净额达250.2亿元，同比增长4.1%，现金表现具有韧性 [1][3] 收入端分析 - 原料奶业务呈现“量增价跌”：销量同比增长8.5%至313.9万吨，主要得益于成母牛占比提升7.1个百分点至58.2%及单产提升；但平均售价同比下降7.7%至3.33元/公斤 [2] - 养殖综合解决方案业务收入同比收缩23.8%至21.3亿元，系公司主动优化销售策略、聚焦高质量客户所致 [2] - 公司高端化布局持续推进，有机奶牛存栏达4.1万头 [2] 利润端与成本分析 - 2025年综合毛利率同比提升1.4个百分点至27.4%，原料奶业务毛利率稳定在31.2%，凸显成本控制能力，公斤奶饲料成本同比下降9.2% [3] - 表观利润的核心扰动项为生物资产公允价值变动亏损31.08亿元，其中包含3亿元的一次性超预算淘汰 [3] - 剔除该非现金及一次性因素，反映核心盈利的现金EBITDA利润率提升1.8个百分点至24.3% [3] - 管理层指引，2026年此项生物资产公允价值变动亏损预计将收窄至约20亿元 [3] 未来展望与行业趋势 - 行业去产能深化，国内奶牛存栏已连续两年下降，供需加速再平衡 [4] - 公司预计2026年下半年奶价将有更明显回升，并预计2026年淘汰牛价格将进一步上升 [4] - 公司规划清晰：1）已完成2026年第二季度豆粕锁价，目标将2026年饲料成本压降至1.75元/公斤以下；2）将成母牛单产稳定在13吨/头·年，成母牛占比预计维持在58%；3）指引2026年总产量预计实现中低单位数增长 [4] 盈利预测与估值 - 报告略上调盈利预测，预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.10元、0.18元（较前次预测均上调4%），并引入2028年EPS预测为0.20元 [5] - 基于可比公司2026年平均市盈率16倍，考虑公司作为国内牧业龙头的规模壁垒与成本优势，给予其2026年18倍市盈率，认可其估值溢价 [5] - 根据盈利预测表，预计公司2026年归母净利润将扭亏为盈，达到7.75亿元 [10]

融资事件与股权结构 - 优然牧业通过“先旧后新”方式配售股份及特别授权认购完成募资 募资总额约23.3亿港元 折合人民币约20.7亿元 [1] - 此次融资主要来自其大股东伊利 交易完成后 伊利持有的优然牧业股权将由33.93%增至36.07% [1] - 约55%的募集资金将用于偿还计息债务并优化资本结构 [1] 公司业务与运营状况 - 优然牧业是全球最大的原料奶供应商 业务覆盖从牧草种植 饲料加工到奶牛养殖的整个产业链 [1] - 公司原料奶销售额超过九成来自伊利 [1] - 截至2025年6月末 公司拥有100座现代化牧场 奶牛存栏量超过62万头 半年产出原料奶208万吨 [1] 行业背景与战略意义 - 当前原料奶行业处于周期低谷 [1] - 大股东伊利的注资被视为对优然牧业的支持行动 [1] - 此次注资有望加深两家公司的战略协同 [1]

融资事件概述 - 优然牧业通过“先旧后新”配售股份及特别授权认购方式完成募资 募资总额约23.3亿港元 折合人民币约20.7亿元 [1] - 此次融资的主要资金来源于其大股东伊利 [1] - 交易完成后 伊利对优然牧业的持股比例将从33.93%增加至36.07% [1] 融资背景与目的 - 当前原料奶行业正处于周期低谷 大股东注资被视为对公司的支持行动 [1] - 约55%的募集资金将用于偿还计息债务并优化资本结构 此举将大为改善公司的财务状况 [1] - 大股东增持股权的同时 有望加深两家公司的战略协同 [1] 公司业务与规模 - 优然牧业是全球最大的原料奶供应商 业务覆盖从牧草种植、饲料加工到奶牛养殖的完整产业链 [1] - 公司超过九成的原料奶销售额来自伊利 [1] - 截至2025年6月末 公司拥有100座现代化牧场 奶牛存栏量超过62万头 [1] - 公司在2025年上半年产出了208万吨原料奶 [1]

核心观点 - 全球最大原料奶供应商优然牧业面临严峻的财务与经营压力，在连续两年半累计亏损超20亿元、短期资金缺口超150亿元的背景下，其大股东伊利股份通过一项复杂的低价配股方案向其“输血”约23.46亿港元，以缓解流动性危机并巩固控制权 [4][10][19] - 尽管获得融资，但资本市场反应冷淡，且公司正经历原奶价格长达数年的下行周期冲击，收入增速显著放缓，核心业务收入出现下滑，新管理团队面临带领公司修复盈利能力和熬过行业低谷的巨大挑战 [4][12][13][23][47] 融资方案详情 - 公司于1月16日宣布，拟通过两种方式向伊利股份全资子公司博源投资合计发行5.985亿股股份，募集资金总额约23.46亿港元，净额约23.30亿港元 [4][9] - 第一种方式为“先旧后新”：博源投资先将其持有的2.99亿股旧股以每股3.92港元配售给独立投资者，随后公司向博源投资发行2.99亿股新股，博源投资充当“中间平台”协助公司间接融资 [5][6][7] - 第二种方式为直接认购：博源投资再以每股3.92港元认购公司新发行的2.99亿股股份，总价11.73亿港元 [8] - 交易全部完成后，伊利合计持有公司的股权比例将从33.93%上升至36.07% [10] - 此次配售价格3.92港元/股较公告前5个交易日平均收盘价4.77港元折让约17.89%，即便较配售前一日暴跌10.42%后的收盘价4.30港元也折让约8.84% [10] - 公司计划将募集资金净额的约55%用于偿还计息债务并优化资本结构 [21] 公司经营与财务表现 - 公司是全球最大的原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，截至2025年中，运营100座牧场，养殖奶牛62.34万头、奶山羊2.15万只，原料奶产量208万吨 [11] - 公司收入在2024年突破200亿元大关，达200.96亿元，但增速明显放缓，2025年上半年总收入为102.84亿元，同比仅微增2.3%，远低于2024年同期的10.8%增幅 [11][12] - 2025年上半年，反刍动物养殖系统化解决方案业务收入为23.89亿元，同比下滑12.7% [13] - 公司自2022年以来持续亏损，2023年、2024年及2025年上半年，公司拥有人应占亏损分别为10.50亿元、6.91亿元和2.97亿元，两年半累计亏损达20.38亿元 [14] - 公司面临巨大短期偿债压力，截至2025年中，现金及等价物为16.81亿元，而一年内到期借款高达173亿元，短期资金缺口超150亿元 [19] - 公司2021年IPO募资净额约32.70亿港元（约27.11亿元人民币）已于2024年6月末全部用完 [17] 行业背景与价格走势 - 乳业上游正经历漫长的下行周期，原奶价格自2021年8月高点4.38元/公斤持续下跌 [23] - 截至2025年12月第三周，主产省份生鲜乳平均价格已跌至3.03元/公斤，创下十年新低，跌回2010年水平 [23] - 公司原料奶平均售价同步下滑，从2021年的4.90元/公斤持续下降至2025年上半年的3.87元/公斤 [23] - 有市场观点预计原奶价格可能在2025年底或2026年初出现反转，若价格回升，公司基本面或存在较大弹性 [24] 管理层变动 - 2025年3月，袁军辞任执行董事、董事会主席兼总裁，其在主席职位仅停留9个月 [22] - 郝海军接任董事会主席，其在伊利集团有超过24年经验，擅长运营与供应链管理 [23] - 2025年6月，公司多名董事变更，新委任的非执行董事白文忠、李林均来自伊利集团并拥有丰富的财务管理经验 [22] - 同期，孟一兰获委任为公司执行董事，同样为伊利集团“老将” [23]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖优然牧业，给予“买入”评级，目标市值204亿元，对应2026年10倍PE [5][9] - 核心逻辑：公司作为乳业上游龙头，兼具龙头地位与低估值吸引力，有望受益于肉牛周期上行和原奶周期反转，实现淘牛高收益和原奶业务高弹性，业绩增长及估值提升有望超预期 [1] 行业周期分析 - **原奶周期**：当前原奶价格已处周期底部，2025年10月奶牛存栏较2023年底降幅达8%，在产量收缩、肉奶共振和进口减量推动下，原奶价格拐点将至，有望温和上行 [1] - **肉牛周期**：2023年起牛价走低，产能开启去化，2024年存栏降幅最显著，能繁母牛存栏下滑及补栏低迷将拉长产能恢复周期，行业或现“结构性缺母牛”，支撑牛价开启至少2年长期上行周期，2026年对应2024年最大去化幅度，有望迎来价格主升浪 [1] 公司核心优势与业务分析 - **规模化与龙头地位**：截至2025年上半年，公司在17个省份运营100座现代化牧场，奶牛存栏达62万头，原奶产量208万吨，位列国内第一 [1][18] - **降本增效成果显著**：2025年上半年原料奶饲料成本同比降12%至1.91元/kg，成母牛年化单产同比增2.4%至12.9吨，成母牛占比提升至53.5% [1] - **下游深度绑定**：与伊利股份深度绑定，2025年上半年向伊利销售原料奶收入占其原料奶总收入的94.8%，销售均价达3.87元/公斤，较同期行业均价3.08元/公斤高出25.6% [1][119] - **原奶业务成长弹性**：2025年原奶销量有望超400万吨，假设成本不变，奶价每涨0.1元/kg，全年利润有望增厚超4亿元 [1][3] - **淘牛业务高弹性**：公司年淘汰成母牛规模约10万头，远超肉牛养殖市场90%的出栏水平，预计2025/2026/2027年淘牛收入同比增速将分别达72%/25%/34%，对应利润增厚5.17/8.22/13.52亿元 [2][130] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为215.89、234.86、258.98亿元，归母净利润分别为9.71、20.37、40.10亿元，对应增速分别为240.60%、109.67%、96.88% [9][11] - **估值水平**：2026年1月20日收盘价对应2025-2027年PE分别为15、7、4倍，报告认为2026年合理估值水平为10倍PE [9] 主要预期差分析 - **市场预期差1**：市场认为原奶周期反转存在不确定性，报告认为产能深度去化、肉奶共振和进口减量将推动周期拐点将至 [3] - **市场预期差2**：市场担忧公司原奶业务弹性能否充分释放，报告认为公司原奶销量快速增长且降本增效显著，奶价提升将带来显著利润弹性 [3] - **市场预期差3**：市场认为淘牛业务影响有限，报告指出公司年淘牛规模约10万头，将充分受益于肉牛周期上行带来的价格上涨和公允价值提升 [3] 潜在催化剂 - 肉牛周期上行 [4] - 原奶周期反转 [4] - 公司降本增效 [4] - 下游与伊利股份深度绑定 [4]

评级结果与行业地位 - 优然牧业在CDP全球企业评级中荣获管理级别B级评定 [1] - CDP评级被资本市场誉为“企业绿色发展的标尺”，广泛应用于投资和采购决策 [3] - 此次评级是对公司多年低碳减排管理实践的一次公开检验 [4] 气候变化领域举措与成果 - 公司建立了“从一棵草到一杯奶”全产业链碳核算模型，构建全方位的绿色降碳循环模式 [4] - 打造出中国乳业首座“碳中和”牧场——河南平顶山牧场 [4] - 已实现包括“国内饲料行业首座零碳工厂”、“国内首座可交易VCS碳资产牧场”等14项全产业链低碳成果 [4] 水安全领域举措与效率提升 - 在奶牛养殖端，通过AI喷淋系统精准控制，比传统喷淋节水45%以上 [6] - 将奶厅制冷压缩机热交换源由水冷更换为空气制冷，实现100%节水 [6] - 在牧草种植端，应用“慧草云”平台等技术实现智能灌溉，新技术相较传统模式节水40%以上 [6] 森林保护领域举措与供应链管理 - 对具有森林破坏风险的饲料原料采购进行专项管理，与国际粮商路易达孚集团达成战略合作，供应“零毁林”大豆原料 [8] - 2024年，公司与路易达孚的合作采购量达18.12万吨 [8] - 打造了国内第一家承诺全部使用“零毁林”大豆的绿色低碳智慧牧场——敕勒川生态智慧牧场 [8] 可持续发展认可与影响 - 公司绿色发展举措获多个国际国内权威组织认可，包括获得国内首张动物健康碳足迹认证证书、自治区级绿色工厂认证 [10] - 公司连续两年入选标普可持续发展年鉴（中国版） [10] - 万得ESG评级两连跳升至AA级 [10]

交易核心内容 - 现代牧业控股以现金3752万港元收购1.072亿股中国圣牧股份，占中国圣牧已发行股本约1.28% [1] - Start Great不可撤销地授予现代牧业控股其持有的约20.87亿股中国圣牧股份的表决权，占中国圣牧已发行股本约24.90% [1] - 交易完成后，现代牧业控股及其一致行动人士将持有中国圣牧30%或以上的已发行股本，触发全面要约收购义务 [2] 要约收购细节 - 要约价格为每股现金0.35港元，较中国圣牧最后交易日收市价0.305港元溢价约14.75% [2] - 约57.61亿股中国圣牧股份将受要约约束，现代牧业控股根据要约应付的最高代价约为20.163亿港元 [2] 交易后整合与战略影响 - 合并后畜群规模将超过61万头，公司将利用产量优势在饲料等大宗材料采购中获得更优惠价格 [3] - 交易将进一步实现规模经济并降低单位成本，巩固公司在原料奶供应市场的领先地位 [3] - 业务规模及资产基础将扩大，增强公司整体抗风险能力及市场竞争力 [3]

交易概述 - 现代牧业控股以现金3752万港元收购1.072亿股中国圣牧股份，占中国圣牧已发行股本总额约1.28% [1] - 现代牧业控股与Start Great及蒙牛订立表决权协议，获得Start Great持有的20.869亿股中国圣牧股份（占已发行股本约24.90%）的代理表决权 [1] - Start Great持有中国圣牧已发行股本总额约29.99%，其中24.90%股份的表决权授予现代牧业控股行使 [1] 控制权变更 - 交易完成后现代牧业控股及其一致行动人士将持有中国圣牧已发行股本总额30%或以上，触发强制全面要约 [2] - 强制全面要约价格为每股0.35港元，较最后交易日收市价0.305港元溢价约14.75% [2] - Start Great已不可撤销地放弃剩余股份表决权，但保留涉及清盘、并购、主营业务变更等重大事项的表决权 [2] 后续安排 - 现代牧业控股计划在要约结束后维持中国圣牧股份的联交所上市地位 [3] - 现代牧业控股是中国领先的乳牛畜牧营运商及原料奶生产商，主要业务包括原料奶供应和奶牛养殖综合解决方案 [3]

交易核心条款 - 现代牧业控股以现金3752万港元收购售股股东持有的1.072亿股中国圣牧股份，占中国圣牧已发行股本约1.28% [1] - Start Great不可撤销地授予现代牧业控股其持有的约20.87亿股中国圣牧股份的表决权代理权，占中国圣牧已发行股本约24.90% [1] - Start Great目前持有中国圣牧已发行股本总额约29.99% [1] 股权变动与强制要约 - 交易完成前，现代牧业控股及其一致行动人士拥有约25.13亿股中国圣牧股份，占已发行股本总额约29.99% [2] - 购股协议完成后，现代牧业控股及其一致行动人士持股将达30%或以上，触发强制全面要约义务 [2] - 强制要约现金价格为每股0.35港元，较最后交易日收市价0.305港元溢价约14.75% [2] - 约57.61亿股中国圣牧股份将受要约约束，最高代价约为20.163亿港元 [2] 交易战略意义与协同效应 - 合并后畜群规模将超过61万头 [3] - 规模扩大有助于在饲料等大宗材料采购中获得更优惠价格，实现规模经济并降低单位成本 [3] - 收购将进一步巩固公司在原料奶供应市场的领先地位，增强整体抗风险能力及市场竞争力 [3]