优然牧业电话会议纪要关键要点 一、涉及的行业与公司 - **行业**：中国原奶养殖与牧业行业 - **公司**：优然牧业（港股上市，股票代码未提及） 二、核心观点与论据 2.1 供需格局与奶价周期判断 - **供需拐点时间**：预计2027年第二季度出现明确的奶价上行变化[9] - **当前奶价信号**：2026年上半年散奶价上涨受口蹄疫、热应激等阶段性因素扰动，非趋势性反转[3] - **供给过剩量**：2025年底行业供给过剩约200万吨出头[8] - **产能去化数据**： - 2024年和2025年每年存栏奶牛去化约25万头，占总量的4%至5%[8] - 2026年上半年去化约12万头，与去年同期水平接近[8] - **产量净去化预测**：2026年原奶实际净去化量在50万至100万吨之间[8] - **成母牛断档**：2027至2028年成母牛补充将出现断档[8] - **需求端**：2026年1-6月乳制品产量同比增长约5%，预计未来两到三年真实需求年化增速约2%[8] - **供需平衡推演**：2026年底供给过剩缩减至不足100万吨，2027年有望完成从供大于求到供小于求的转化[8][9] 2.2 优然牧业公司基本面 - **历史与股权**： - 业务可追溯至1984年，2007年伊利设立奶牛养殖主体[6] - 2015年与PAG签署投资协议并分拆，伊利通过境外平台间接持股40%[6] - 2020年收购赛科星58.4%股权，进入奶牛育种业务[6] - 2021年6月在港交所上市[6] - 截至2026年6月，伊利通过全资子公司合计持股36.07%，为第一大股东[6] - **2025年收入结构**： - 总收入约206.5亿元[6] - 原料奶业务贡献约160亿元，占比近80%[6] - 反刍动物养殖系统化解决方案业务（饲料、育种、牧场耗用品及咨询服务）收入约46亿元[6] - 原料奶销售中，对伊利销售额154.7亿元，占原料奶收入的96.6%，占公司总收入的75%[6] - **原奶结算价机制**：由区域基础价格、乳脂乳蛋白等质量指标以及特色奶溢价共同决定，价格变动方向与农业农村部主产区合同奶价基本同步，但存在传导滞后和折扣[7] 2.3 牛肉价格影响 - **牛肉价格走势**：山东活牛平均价从2025年一季度的约22元/千克回升至2026年4月的28至29元/千克[10] - **利润贡献**：预计未来几年累计为优然牧业贡献约5亿元增量利润，但相对奶价低一个量级，非核心利润驱动力[10] 2.4 业绩预测与估值逻辑 - **市场一致预期**（万得三十日内）： - 2026年预期业绩17.7亿元[12] - 2027年预期业绩30.5亿元[12] - 2028年预期业绩38.0亿元[12] - **真实盈利测算**： - 假设奶价上涨0.4元且饲料成本不变，基于约60万头总存栏（约55%为成母牛）和约400万吨年产量，利润增量约15亿至20亿元[12] - 周期高点账面净利润有望达40亿元[12] - 剔除生物资产评估回拨后，真实盈利水平约在25亿至30亿元[12] - 现金流角度测算（经营性净现金流减固定资本开支和利息支出）同样得出25亿至30亿元[12] - **估值逻辑转型**： - 传统周期股估值：周期高点给予8至10倍PE，但考虑分红、下游消费疲软、上游议价权弱等因素，投资者或不愿给予此估值[13] - 弱周期消费股转型：头部牧业公司有望演变为弱周期股，8至10倍PE需建立在业绩稳定性确认及分红回购兑现基础上[5][13] - 行业周期性减弱依据：需求增幅收窄、行业格局集中（前十大牧企产奶占比达34%，优然与现代牧业合计占近20%）、规模化牧场占比提升[13] 2.5 市场共识与分歧 - **核心共识**：优然牧业是交易奶价和牛肉价格周期上行的核心标的，在A股和港股市场中具有稀缺性[3] - **主要分歧**： - 交易节奏和投资赔率[3] - 2026年上半年奶价信号是否代表趋势性反转[3] - 高点利润乘以8至10倍PE的估值方法是否合理（包含生物资产评估回拨、分红回报、议价权等问题）[4] 三、其他重要但可能被忽略的内容 3.1 行业格局变化 - **集中度提升**：2015至2023年前十大牧业集团产奶量占比从13%提升至27%，2025年达到约34%[13] - **规模化牧场**：存栏8000头以上牧场占全国奶牛总数的30%以上，其中约70%为乳企自有或控股[13] - **周期属性趋弱**：本轮奶价上行后，行业供给有望进入更有序状态，奶价可能在某个中枢附近窄幅波动[13] 3.2 中期价值提升点 - **投资者回报**：公司上市后遭遇原奶周期下行且处于扩产周期，分红回购动作不多[14] - **未来举措**：随着行业周期改善，公司有望推出更多分红和回购举措，有助于给予稳定估值预期[14] 3.3 风险提示 - **行业变数**：存栏去化、奶价走势、单产情况以及合同奶价向龙头牧场的传导机制均存在一定变数[14] - **下游动销**：下游真实动销并未出现明确向上趋势，需进一步观察旺季后奶价实际表现[14]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] - 目标估值5.20港元，当前股价4.24港元 [3] 报告核心观点 - 生物资产公允价值重估带动盈利改善，原奶周期逐步兑现，公允价值改善释放利润弹性 [1][6] 业绩表现 - 26H1收入同比+3.3%至106.3亿，归母净利润改善11.03亿至8.06亿元（25H1亏损2.97亿元），落在此前业绩预告中枢（7.39-9.03亿元） [1][6] - EBITDA同比+3.0%至28.94亿元 [1][6] - 减亏主因生物资产公允价值变动相关亏损由22.33亿大幅收窄至13.16亿、贡献9.16亿利润改善 [6] - 经生物资产公平值调整前利润同比+8.9%至21.6亿 [6] 业务与盈利能力分析 - 原料奶量增价减，盈利能力保持稳健 [1][6] - 26H1原料奶收入同比+2.0%至80.5亿，销量/吨价分别同比+6.6%/-4.4% [6] - 反刍动物养殖系统化解决方案同比+7.8%至25.7亿 [6] - 原料奶毛利率+0.1pct至34.8%、毛利增量0.62亿 [6] - 反刍业务毛利率-1.0pcts至13.4% [6] - 公司毛利率同比-0.36pct至29.7% [6] 成本与运营优化 - 牛群结构&单产优化，成本下降进一步增厚利润 [1][6] - 26H1末公司奶牛存栏较25年末减少0.3万头至61.58万头，成母牛/后备牛分别较25年末+0.29/-0.58万头至34.33/27.25万头，成母牛比例净增长0.7pct至55.7% [6] - 成母牛数量增加与单产提升共同带动原料奶产量同比+6.6%至221.83万吨 [6] - 单公斤原料奶饲料成本同比-4.7%至1.8元/公斤 [6] - 成母牛（不含娟姗牛）年化单产同比+1.6%至13.1吨 [6] - 有息负债压降&利率下行带动财务费用同比减少1.2亿至2.7亿 [6] 财务预测与估值 - 预计26-28年每股收益分别为0.40/0.67/0.83元 [6] - 当前股价对应26/27年分别10.7/6.4xPE [6] - 继续维持27年目标价5.2港元 [6] - 预测26-28年营业总收入分别为21457/23434/25602百万元，同比增长4%/9%/9% [2] - 预测26-28年归母净利润分别为1717/2877/3588百万元，同比增长497%/68%/25% [2] - 预测26-28年毛利率分别为29.4%/31.3%/33.1% [11] - 预测26-28年净利率分别为8.0%/12.3%/14.0% [11] - 预测26-28年ROE分别为13.6%/19.2%/20.3% [11]

宏观策略与行业趋势 - 中美股市映射增强，AI联动深入算力、模型、应用环节，中美资本开支周期错位下国产算力相对占优 [2] - 创新药随AI4S与License-out放量强化研发端联动，国内具备β机会 [2] - 有色价格同源而弹性集中于矿端，产业链位置优势使得美股弹性更优 [2] - 油价高位下A股能源凭高股息更优 [2] - 气候冲击叠加地缘扰动带动中美农产品映射阶段性增强 [2] - 黄金仍是长期对冲美债利率上行的优选，AI链内部高低切，优先关注国产算力、创新药与高股息方向 [2] - 美伊冲突转向经济博弈，美国对伊战略由军事打击转向经济制裁，霍尔木兹海峡能源流动或通过多种替代方式对冲封锁 [3] - 全球经贸格局呈现摩擦升级与对话维系并存趋势，美加关税谈判破裂，相互加征关税 [3] - 中欧经贸领域围绕欧盟《外国补贴条例》（FSR）的分歧受广泛关注，仍通过TIC机制保持对话渠道 [3] - 美国中期选举共和党参院选情趋于不利，特朗普支持率跌至其任期内最低点 [3] - 俄乌冲突下黑海航运安全局势恶化，或将成为冲击全球粮食安全的新风险点 [3] - 海外AI巨头融资已由内源覆盖走向债务放量和资本栈多层化，中国AI链债权融资占比整体尚低 [4] - 26年Q2以来国内大厂融资需求有所增加 [4] - 按照26-30年Capex复合增速2%、10%、20%的假设测算，三档情景下2026-2030年国内AI融资需求合计在1.27-3.5万亿元，对应境内债新增供给在913-2608亿元，年均供给在183-522亿元 [4] - 短期AI融资或更多带来债券供给的结构性变化，影响科创债、熊猫债、REITs与离岸债等品种 [4] - 在"健康中国2030"战略引领下，居民健康管理重心从"疾病治疗"向"主动预防"前移，药食同源产品市场呈现供需两旺态势 [5] 重点公司分析 华电国际（600027 CH,买入;1071 HK,买入） - 截至2025年底总权益煤电/气电装机容量约为4178/1318万千瓦 [6] - 集团未上市常规能源中水电具有较高成长性，已明确具体项目的在建、拟建水电装机弹性高达约53% [6] - 2026年盈利或因年度长协煤价大幅下降及煤价反弹而承压，但江苏、广东等沿海省份月度电价已大幅反超2026年年度长协电价水平 [6] - 2027年年度长协电价同比增长可期，叠加气电容量电价水平提升，预计2027年归母净利润将修复至2024-2025年之间水平 [6] - 美国容量电价提升促使发电企业估值大幅上行，华电国际煤电、气电资产同样具有容量电价上涨弹性 [6] 伟创电气（688698 CH,买入） - 26H1实现营收10.66亿元(yoy+18.84%)，归母净利1.10亿元(yoy-21.76%) [7] - Q2单季度实现营收5.98亿元(yoy+17.21%/qoq+27.70%)，归母净利0.62亿元(yoy-26.48%/qoq+28.24%) [7] - 短期业绩受制于原材料成本上升有所承压，但看好工控主业稳步拓展、全球化布局深化，以及绿色能源与具身智能业务加速落地 [7] 福莱特（601865 CH,增持;6865 HK,增持） - 26H1实现收入/归母净利66.7/-3.6亿元，同比-13.8%/-239.0% [8] - Q2收入/归母净利29.9/-4.0亿元，归母净利环比同比均由盈转亏，主因光伏玻璃价格处于历史低位，叠加存货跌价和窑炉冷修增加资产减值损失 [8] - 光伏玻璃行业当前仍处于供需再平衡阶段，7月以来供给端加速出清推动价格有所反弹 [8] 金螳螂（002081 CH,增持） - 2026上半年实现营收80.91亿元（yoy-15.08%），归母净利润3.08亿元（yoy-14.05%） [9] - 2Q26实现营收39.80亿元（yoy-16.08%），归母净利润1.31亿元（yoy-8.58%），略高于预期 [9] - 成本费用管控良好，毛利率降幅低于预期，期间费用率也实现同比缩减 [9] 新大正（002968 CH,增持） - 1H26实现营收15.8亿元，同比+5%，归母净利润0.7亿元，同比+2% [10] - 低于全年增速预期（+9%），主要因为毛利率承压和部分一次性扰动因素 [10] - 若收购嘉信立恒的重大资产重组落地，则有望进一步获得规模跃升、业务延展、区域互补的三重增益 [10] 美亚光电（002690 CH,增持） - 2026年H1实现营收10.66亿元（yoy+4.20%），归母净利3.15亿元（yoy+4.03%） [11] - Q2实现营收6.63亿元（yoy+5.26%，qoq+64.96%），归母净利1.99亿元（yoy+2.41%，qoq+71.58%） [11] - 色选机业务稳健增长成为业绩压舱石，口腔医疗CBCT出口开启放量 [11] 巨化股份（600160 CH,买入） - 26上半年实现营业收入133亿元，同比持平，归母净利润26.5亿元，同比+29% [13] - Q2实现归母净利润14.8亿元，同比+19%/环比+26% [13] - 26Q2净利润低于预期（16.5亿元），原因系烧碱等产品盈利下滑 [13] - 拟派26H1中期股息5.94亿元，占26H1归母净利润22.4% [13] 新天绿能（600956 CH,买入;956 HK,买入） - 2026年H1实现营收92.17亿元（yoy-15.47%），归母净利12.81亿元（yoy-9.28%） [14] - Q2实现营收35.97亿元（yoy-9.91%，qoq-35.98%），归母净利5.65亿元（yoy+23.57%，qoq-21.00%），高于预期 [14] - 1H26风电电价下行与利用小时回落压制新能源板块利润，天然气板块则实现利润正增长 [14] - 2027年起燃机与储能项目集中投产打开成长空间 [14] 国科军工（688543 CH,买入） - 2026年H1实现营收3.84亿元（yoy-8.02%），归母净利5905.69万元（yoy-23.41%） [17] - Q2实现营收2.29亿元（yoy-21.81%，qoq+47.85%），归母净利3931.07万元（yoy-18.81%，qoq+99.08%） [17] - 业绩同比下滑主要受下游装备订货结构调整影响，弹药品类订货有所下滑 [17] 创世纪（300083 CH,买入） - 26H1实现营收32.05亿元(yoy+31.26%)，归母净利3.01亿元(yoy+29.11%) [18] - Q2单季度实现营收20.29亿元(yoy+45.59%/qoq+72.56%)，归母净利2.29亿元(yoy+69.66%/qoq+217.27%) [18] - 看好3C传统优势稳健复苏、AI硬件（液冷、光模块）、新能源、机器人等新兴赛道订单加速放量 [18] 太阳纸业（002078 CH,增持） - 1H26实现营业收入208.62亿元/同比+9.15%，归母净利润19.51亿元/同比+9.60% [18] - 2Q26实现营业收入107.79亿元/同比+16.97%，归母净利润10.45亿元/同比+16.84% [18] - 多纸种协同及林浆纸一体化优势下利润端韧性凸显 [18] 招商证券（600999 CH,买入;6099 HK,买入） - 26H1实现营业收入219亿元，同比+108.19%；归母净利润106亿元，同比+104.87% [20] - 26Q2单季归母净利润73.54亿元，同比+155.49%，环比+124.85% [20] - 业绩修复主要来自投资及交易业务弹性释放，尤其是科创板跟投带来弹性 [20] 柏诚股份（601133 CH,买入） - 2026H1实现营收26.52亿元（yoy+9.40%），归母净利0.86亿元（yoy+3.01%） [21] - Q2实现营收17.92亿元（yoy+29.21%，qoq+108.44%），归母净利5492.78万元（yoy+39.77%，qoq+76.72%） [21] - AI催生上游半导体、存储扩产建厂需求旺盛，叠加国产替代推进加速投资落地 [21] 精工钢构（600496 CH,买入） - 26H1实现营收96.66亿元（yoy-2.47%），归母净利3.68亿元（yoy+5.19%） [22] - Q2实现营收48.22亿元（yoy-5.3%），归母净利2.16亿元（yoy-4.0%），基本符合预期 [22] - 24年以来海外市场拓展卓有成效，有效弥补国内需求压力 [22] - 根据8月25日收盘价3.42元，预计26-27年股息率为7.2%/8.3% [22] 永安期货（600927 CH,增持） - 26H1实现营业收入7.62亿元，同比+32.15%；归母净利润3.03亿元，同比+64.45% [23] - 26Q2单季归母净利润1.09亿元，同比-32.34%、环比-43.85% [23] - 盈利修复主要来自风险管理业务扭亏、境外业务高增和基金销售放量 [23] 航宇科技（688239 CH,买入） - 2026H1实现营收11.96亿元（yoy+30.87%），归母净利1.17亿元（yoy+29.68%） [25] - 2026Q2实现营收6.65亿元（yoy+35.15%，qoq+25.22%），归母净利6071.17万元（yoy+27.91%，qoq+7.65%） [25] - 业绩快速增长主要由于境外业务收入提速 [25] 永兴股份（601033 CH,买入） - 2026年H1实现营收22.53亿元（yoy+9.10%），归母净利5.22亿元（yoy+13.24%） [25] - Q2实现营收11.47亿元（yoy-1.15%，qoq+3.66%），归母净利2.85亿元（yoy+7.69%，qoq+20.08%），符合预期 [25] - 积极拓展陈腐垃圾、工业垃圾、供热业务，预计2026-28年归母净利或稳中有增 [25] 利柏特（605167 CH,买入） - 2026年H1实现营收9.51亿元（yoy-34.00%），归母净利9364.98万元（yoy-22.97%） [26] - Q2实现营收4.70亿元（yoy-39.14%，qoq-2.24%），归母净利6014.97万元（yoy-29.82%，qoq+79.55%），符合预期 [26] - 核电建设模块化持续推进，南通一期基地转股后，核电模块有望持续贡献产值及利润 [26] 优然牧业（9858 HK,买入） - 26H1收入/归母净利/现金EBITDA分别为106.3/8.1/28.9亿元，同比+3.3%/扭亏/+3.0% [27] - 26H1原料奶业务收入同比+2.0%，其中销量同比+6.6%，吨价同比-4.4% [27] - 生物资产公允价值损失大幅收窄，主要受益于原奶供需边际改善、奶价环比企稳，以及淘牛价格同比上涨 [27] - 融资成本同比-30.5%至2.7亿 [27] 能科科技（603859 CH,买入） - 26H1实现营收7.40亿元（yoy+0.29%），归母净利0.95亿元（yoy-14.38%） [28] - Q2实现营收4.07亿元（yoy+1.39%，qoq+22.09%），归母净利0.46亿元（yoy-25.96%，qoq-7.06%） [28] - 26Q2 AI业务营收环比+58%，26H1 AI相关业务营收占比已接近40%，跃升为公司规模第一业务 [28] 明阳电气（301291 CH,买入） - 26Q2实现营收15.96亿元（yoy-26.43%），归母净利润0.63亿元（yoy-67.78%） [29] - 收入下滑主要受新能源项目建设放缓影响 [29] - 依托直销+配套双出海战略拓展海外市场，同时卡位算力配电赛道，斩获头部互联网企业HVDC预制舱大额订单 [29] JS环球生活（1691 HK,买入） - 26H1实现营收7.41亿美元/同比-4.3%，净利润0.13亿美元/同比扭亏为盈 [30] - 净利润扭亏为盈主要由于：推行严格控费，费用率同比下降；股权激励相关开支减少；SharkNinja亚太分部营运效率和盈利能力持续提升 [30] 当虹科技（688039 CH,买入） - 26H1实现营收1.36亿元（yoy+2.53%），归母净利-0.32亿元（亏损同比扩大421%） [31] - 26Q2实现营收0.54亿元（yoy-36.14%），归母净利-0.17亿元（同比由盈转亏） [31] - 智能座舱、具身机器人等业务正加速商业化落地 [31] 海信视像（600060 CH,增持） - 26H1实现营业收入282.40亿元，同比+3.71%；归母净利润11.95亿元，同比+13.23% [32] - 26Q2实现收入/归母净利润分别同比+4.8%/+20.4%，净利增速进一步加快 [32] - 依托RGB-Mini LED、大屏化及高端化推动产品结构改善，同时海外份额提升、新显示业务加速拓展 [32] 华大基因（300676 CH,增持） - 1H26收入/归母净利润/扣非归母净利润17.89/0.47/0.08亿元，调整后收入/归母净利润同比+9.6%/+718.2% [33] - 2Q26收入/归母净利润/扣非归母净利润9.80/0.57/0.28亿元，同比+2.1%/-2.7%/-15.2% [33] - 持续优化运营效能与强化成本管控，助力提质增效 [33] 苏农银行（603323 CH,买入） - 26H1归母净利润、营收、PPOP分别同比+3.0%、+1.0%、-1.9% [35] - 上半年年化ROA、ROE同比-0.05pct、-0.18pct至1.03%、12.46% [35] - 拟每10股派发现金红利1.00元（含税），合计约2.22亿元，占26H1归母净利润的18.29% [35] H&H国际控股（1112 HK,买入） - 26H1收入为87.0亿元（同比+23.9%），经调整EBITDA为18.9亿元（同比+71.9%） [36] - 26H1 ANC业务收入同比+15.5%，BNC业务收入同比+45.2%（其中婴配粉收入同比+56.9%），PNC业务收入同比+1.0% [36] - 26H1经调整可比EBITDA利润率同比+6.1pct至21.8% [36] 深圳燃气（601139 CH,买入） - 2026年H1实现营收147.88亿元（yoy-4.17%），归母净利7.78亿元（yoy+22.02%） [37] - Q2实现营收79.77亿元（yoy+0.74%，qoq+17.13%），归母净利5.11亿元（yoy+26.33%，qoq+91.47%） [37] - 近期成功参与华润新能源IPO战略配售，锁定优质新能源资产 [37] 浙江龙盛（600352 CH,增持） - 26H1实现营收72.9亿元，yoy+12.1%，归母净利10.0亿元（扣非后7.4亿元），yoy+8.2%（扣非后yoy+27.5%） [38] - Q2实现营收36.8亿元，yoy+12.4%/qoq+1.6%，

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 现代牧业2026年上半年业绩扭亏为盈，充分受益于景气周期 [1] 业绩简评 - 2026年上半年实现营收79.9亿元，同比增长7.33% [1] - 实现归母净利润0.19亿元，同比扭亏为盈 [1] - 公平值减乳牛销售成本值的变动为-7.6亿元，同比减亏10.6亿元 [1] 经营分析 - 26H1原料奶产量178万吨，同比增长7.1% [2] - 原料奶平均销售价格3.21元/公斤，同比下降2.3% [2] - 行业销售均价3.30元/公斤，同比下降1.6% [2] - 26H1公斤奶销售成本下降至2.29元/公斤，同比下降1.3% [2] - 原料奶收入53.99亿元，同比增长6.5% [2] - 原料奶业务毛利率下降0.7pct至29.5% [2] - 截至26H1存栏奶牛46.09万头，较2025年底增加0.8% [2] - 成母牛比例提升至60.1% [2] - 成母牛头均价值评估值较25年底基本持平 [2] - 牛肉价格上涨带动淘汰收入增加 [2] - 综合养殖解决方案实现收入11.94亿元，同比增长18.9% [3] - 综合养殖解决方案毛利率提升3.9pct至11.2% [3] - 实现经营性现金流7.69亿元，同比增长56.8% [3] - 资产负债率下降1.1pct至72.1% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计2026-2028年分别实现归母净利润6.6/17.2/22.2亿元 [4] - 对应EPS 0.08/0.22/0.28元 [4] - 27/28年对应PE估值为7/5倍 [4] - 维持“买入”评级 [4]