投资评级 - 报告维持新乳业（002946.SZ）“买入”评级，合理价值21.67元/股，当前价格16.90元 [2][5] - 参考可比公司给予公司2027年19倍PE [2] 核心观点 - 低温品类延续较好增长态势，常温预计优于行业平均，公司是低温品类主要品牌中少数实现市场份额同比提升的企业，增势持续跑赢行业整体 [1] - 毛销差继续扩大，盈利能力延续改善趋势，随着零食量贩渠道占比提升，毛利率虽有下降但费用更低，整体毛销差仍保持扩大趋势 [2] - 剔除所得税相关影响后，公司实际经营盈利能力提升较为显著 [2] 经营业绩总结 - 26Q1-Q3/Q3实现营业收入88.6/30.5亿元，同比+5.0%/+4.7% [1] - 26Q1-Q3/Q3实现归母净利润7.1/2.4亿元，同比+13.2%/+6.2% [1] - 26Q1-Q3/Q3实现扣非归母净利润7.2/2.5亿元，同比+11.6%/+4.4% [1] - 26Q3归母净利率同比+0.1pct至7.9% [2] - 26Q3所得税率同比+4.5pct至14.2% [2] 分产品与渠道总结 - 前三季度低温品类保持双位数增长，新品收入占比保持双位数 [1] - 根据马上赢数据，2026年前三季度低温鲜奶销售额同比增长17%，低温酸奶小幅增长，常温乳品继续下滑 [1] - 活润系列以“肠道+情绪”双场景保持增长，青瓜百香果等季节新品和初心系列斐西斯希腊酸奶市场反馈积极，焦糖布丁等渠道合作产品增长稳定 [1] - 与新兴渠道合作成果显著 [1] 盈利能力与费用总结 - 26Q1-Q3/Q3毛利率分别同比-0.8/-1.7pct至28.7%/26.8%，毛利率下降主要系渠道结构变化所致 [2] - 26Q1-Q3/Q3毛销差分别同比+0.6/+0.1pct [2] - 26Q3销售/管理/财务费用率分别同比-1.7/-0.4/-0.2pct至13.3%/2.5%/0.5% [2] 盈利预测总结 - 预计2026-2028年归母净利润同比+16.7%/+15.0%/+9.6%至8.5/9.8/10.8亿元 [2] - 预计2026-2028年营业收入分别为11,792/12,527/13,288百万元，增长率分别为5.0%/6.2%/6.1% [4] - 预计2026-2028年EPS分别为0.99/1.14/1.25元/股 [4] - 当前股价对应2026-2028年PE为17/15/13倍 [2] - 预计2026-2028年ROE分别为19.9%/20.3%/20.3% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为28.5%/28.6%/28.7%，净利率分别为7.5%/8.1%/8.3% [11] - 预计2026-2028年资产负债率分别为51.1%/44.1%/37.0% [11]