中国乳制品市场格局 - 伊利与蒙牛合计占据中国乳制品市场一半以上份额 液态奶业务占公司营收超八成 奶粉、冰淇淋、奶酪等品类占比仍较小 [3][4] - 1997年后灭菌包装技术普及 常温奶保质期延长至6个月以上 推动双寡头全国市场扩张 [4] 行业增长转折与困境 - 2023年行业龙头伊利、蒙牛营收和利润双双缩水 原奶供过于求导致价格持续下跌 跌破牧场盈亏平衡线 [4][5] - 2023年牛奶终端零售价下滑超5% 85%常温奶包装规格变大 产品单价降低 销售费用率上涨抵消成本端红利 [6] - 近5年国内液态乳制品销售额年均复合下滑1.3% 价格下降未带来销量显著增长 [7] 供需失衡与产能调整 - 2016年二孩政策与2020年疫情催化产能扩张 原奶产量增速持续高于消费量增速 [4] - 2023年龙头乳企日均喷粉处理生鲜乳2万吨 占收奶量25% 每吨喷粉亏损超1万元 [5] - 奶牛存栏数出现五年来首次下降 预计2024年继续减少约20万头 [7] 市场新趋势与转型方向 - 低温鲜奶销售额同比增长近20% 常温纯牛奶持续下滑 伊利蒙牛加大低温领域投入 [8] - 头部乳企为商超自有品牌代工基础款产品 中国乳制品B端市场规模达千亿 70%-80%被进口品牌占据 [9] - 乳企积极与咖啡、新茶饮品牌合作 开发定制化乳品原料如芝士风味产品 [9]

纪要涉及的行业或者公司 行业为乳制品行业，公司为新乳业 纪要提到的核心观点和论据 - **发展战略与表现**：过去通过外延并购扩大规模，2023 年调整战略重心至注重利润，凭借管理和创新能力在低温酸奶和鲜奶市场表现出色，管理体现在冷链和短保质期产品，创新体现在新渠道突破[2][3] - **市场对比**：2016 - 2023 年低温酸奶和鲜奶市场占比提升，常温产品占比下降；常温酸奶 CR2 达 83%，低温酸奶 CR2 仅 36%；常温白奶 CR2 超 75%，低温鲜奶龙头企业市占率仍有提升空间，低温乳制品市场增长潜力和竞争格局更好[2][4] - **收并购案例**：收购夏进乳业后，2021 - 2023 年收入和利润显著增长；收购唯品后，营收从 4000 多万增长至 7 亿，盈利 5000 多万；收购一只酸奶牛因经营不善亏损，2023 年出售[5] - **未来规划**：2023 年起聚焦内生增长，坚持以低温产品为主战略，争取到 2027 年底净利率从约 3%提高到约 7%[2][6] - **面临挑战**：整体消费环境不佳，部分以常温产品为主子品牌如夏进 2024 年收入利润承压，需优化内部管理、提高运营效率、拓展新销售渠道[7][8] - **行业与公司表现对比**：2023 - 2024 年乳制品行业不景气，新乳业营收复合增长率超 3%，利润复合增长率达 22%，高于伊利、蒙牛等龙头企业[2][9] - **收入和盈利提升驱动因素**：执行低温产品战略，做强低温产品、推新和发展 DOC 渠道，低温乳制品盈利能力高，与推新能力和费用管控有关[10] - **低温产品战略措施**：奶源结构约九成来自自控股、参股及长期合作牧场，确保奶源可控；冷链运输与新生活冷链合作，运输价格约为市场 70%；新品推出能力强，新品收入占比连续四年双位数增长，如 24 小时系列 2023 年同比增长近 40%，活跃系列增长超 20%[11][12] - **渠道建设策略**：以 DOC 为核心战略渠道，送奶入户占低温奶销售比例达 27%，夯实 DOC 渠道巩固低温乳制品市场地位[13] - **盈利提升来源**：成本下降、结构优化和费用优化，过去两年净利率分别提升 0.3%和 1.12%，毛利率分别提升 2.84%和 1.49%，管理费用率分别下降 0.46%和 0.68%，财务费用率分别下降 0%和 0.53%[14] - **毛利率提升空间**：未来依赖产品结构优化，六成奶源来自自控牧场，可平衡成本波动，生鲜乳价格上涨也有调节空间[15] - **费用变化预期**：管理费用有改善空间但幅度不如前两年；销售费用随行业需求企稳回升投入比例有望减小；财务费用因有息负债本金及利率下降规模减少，趋势将保持稳定[16] - **现金流和负债措施及费用预期**：改善现金流，有息负债降低，资产负债率下降，目标到 2027 年下降 10 个百分点，可转债转股后费用节省，财务费用大概率改善[16] - **未来三年盈利策略和增长预期**：低温产品未来三年双位数增长，常温品类随行业恢复性增长，提升产品结构推动毛利率提高，优化期间费用率，预计 2025 年利润 6.78 亿元，净利率 6.10%，2027 年净利率 7.7%[17] - **成熟品类表现及估值成长性**：在成熟品类逆势增长，估值不算高，2025 年一季度增长加速，业绩达成率高，是有成长性和确定性的乳制品公司之一[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 行业受消费需求不景气影响阶段性承压，低温乳制品需求相对景气、集中度有提升空间；报告研究的具体公司作为成长型低温乳企，盈利能力提升空间大，23 - 24年营收和利润逆势增长，未来有望通过产品结构提升和费用率优化实现净利率提升 [2] 各部分总结 行业 - 2022 - 2024年牛奶 + 酸奶行业规模逐年下滑，上市乳企收入和利润普遍下滑，行业整体阶段性承压 [9] - 低温乳制品是消费升级重要载体，增速优于行业整体；2021 - 2023年低温酸奶和低温鲜奶规模下滑，但占比分别从29.97%、16.53%提升至33.82%、16.91% [18] - 低温单品因销售半径等因素格局分散，常温酸奶CR2达83%，低温酸奶CR2仅36%，常温白奶CR2超75%，预计低温鲜奶集中度比低温酸奶更分散，行业集中度有提升空间 [21] 公司梳理 - 2024年营收106.65亿，产品覆盖常、低温乳饮品和奶粉，立足西南并全国布局，旗下有多家子公司、品牌、加工厂和牧场，各子品牌独立运营 [25] - 通过三轮并购布局低温奶市场，收购夏进完善西北布局、收购唯品扭亏为盈、23年剥离一只酸奶牛聚焦主业 [29][33][40] - 股权集中，背靠新希望集团受益资源禀赋，2023 - 2027年以“鲜立方战略”为核心，推动规模复合年均双位数增长、净利率翻番 [44][45] - 23 - 24年营收复合增速3.24%、利润复合增速21.96%，高于同行；毛利率和净利率稳步提升，销售费用率基本维稳、管理费用率不断改善 [54] - 净利率显著高于三元股份和光明乳业，主要因毛利率高、费用管控和利用效率好 [57] 增长驱动 - 2023 - 2024年低温品类逆势增长推动营收增长，公司坚持“鲜立方战略”，自有和参股奶源占比60%左右，集团冷链优势明显 [64][65] - 新品收入占比连续四年双位数，通过系统化创新机制持续打造爆品 [68][72] - DTC为核心战略渠道，当前占比16%，27年目标30%；送奶入户、门店、用户和会员运营、电商等方面表现良好 [80][81] 净利率提升路径 - 2023 - 2024年净利率提升主要受益于毛利率提升，费用率优化也有贡献 [86] - 毛利率提升前期靠成本下降，后期靠产品结构提升；高毛利低温品类占比持续提升，推新和DTC渠道战略驱动产品结构优化 [89][94] - 随着管理效率提升、行业需求企稳、有息负债规模下降，预计期间费用率将继续优化 [98][103] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25 - 27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74% [2][106]

中国奶业发展成就 - 中国奶业用二十年左右时间走过了奶业发达国家上百年的产业化历程，实现从"跟跑"到"并跑"甚至"领跑"的跨越 [1] - 2024年中国牛奶产量达4079万吨，较2012年增长32%，奶牛单产从5500公斤/年升至9900公斤/年 [4][5] - 规模化养殖比例从2008年存栏20头以下散养户占64%提升至2023年存栏100头以上占比78% [5] 原奶品质指标 - 中国规模化牧场原奶乳脂率、乳蛋白率满足欧盟标准，体细胞和菌落总数优于欧盟标准 [1][12] - 伊利2023-2024年原奶菌落总数平均值低于1万CFU/mL（欧盟标准为≤10万CFU/mL），进入"千位数"时代 [1][12] - 生鲜乳质量安全监测连续17年实现"全覆盖"，乳蛋白、乳脂肪含量达发达国家水平 [12] 养殖效率与技术升级 - 中国奶牛单产从2000年2605公斤/头（仅为美国31.56%）提升至2024年9900公斤/头，与美国规模牧场持平 [7][8] - 规模牧场机械化挤奶率达100%，全混合日粮及配套设备广泛应用 [7] - 数字化管理系统（如伊起牛智慧牧业生态系统）实现环境监控、个体识别、精准饲喂等全流程智能化 [13] 区域发展与龙头企业 - 北方"黄金奶源带"与南方规模化牧场形成"南北同进步"格局，优然牧业2024年原奶产量375万吨，存栏62.16万头 [9] - 草业技术突破包括苜蓿抗性品种开发、盐碱地现代化草场建设等 [13] 乳制品市场格局 - 2024年白奶/婴配粉/酸奶预计零售额达1516/1367/999亿元，风味乳饮料约700亿元 [14] - 低温鲜奶渗透率较国外90%以上仍有提升空间，活性成分（乳铁蛋白等）产品受关注 [14]

新乳业减持事件 - 新乳业实控人UDL（刘畅）计划减持不超过2582.03万股，占总股本3%，按当前股价测算金额约5亿人民币 [1] - 刘畅及其父刘永好合计持有新乳业近80%股份，此次为上市后首次减持 [3] - 减持时间点与新乳业股价处于历史高位相关，年初至今涨幅24.36%，TTM市盈率26.15倍显著高于行业平均19倍 [17][18][19] 飞马国际关联分析 - 飞马国际为刘永好间接控股企业，2021年通过新增鼎参与重整获得控制权，当前市值85亿元 [5][6] - 新增鼎重整时承诺2022-2024年归母净利润合计不低于5.7亿元，但实际仅完成1.33亿元，需补足4.37亿元差额 [10][12][13] - 飞马国际当前现金流状况恶化：Q1末现金不足1亿，负债8.77亿，经营/投资/筹资现金流均为负值 [14] 资金链关联推测 - 新乳业减持金额（约5亿）与飞马国际业绩补偿金额（4.37亿）高度接近 [16] - 刘永好旗下其他上市公司中，新希望受猪周期影响市值低迷（TTM市盈率<15倍），新乳业成为最具变现价值资产 [20][21][22] - 飞马国际正筹划控股权转让给漳州高鑫，但接盘方可能要求先完成业绩补偿 [15] 新乳业经营基本面 - 2024年西南地区营收38.29亿元同比下滑6.51%，大本营市场增长乏力 [31][32] - 利润增长主要依赖原料成本下降：主产区生鲜乳价格3.2元/公斤低于完全成本3.45元/公斤 [25][26] - 费用控制显现：2024年销售/管理/财务费用分别下降1.14%/18.95%/37.67% [28][29] - 商誉高达10亿元，若原料价格回升或竞争加剧将面临减值风险 [33] 行业对比 - 新乳业主打低温鲜奶战略，但2023年毛利率/净利率仍低于伊利（34.81%/12.28% vs 新乳业未披露具体值） [32] - 奶源自给率仅20%+，显著低于行业巨头40%+水平，成本端波动敏感性更高 [27]

股权变动 - 控股股东Universal Dairy Limited计划减持新乳业股份不超过25,820,305股（占总股本3%），其中集中竞价减持1%（8,606,768股），大宗交易减持2%（17,213,537股）[2] - 减持原因为"企业资金需求"，公告后股价下跌2.38%至17.61元/股[2] - 刘畅通过UDL持股65.07%，刘永好通过新希望投资集团持股15.41%，减持对股权结构影响有限[3][4] 公司治理 - 董事会共9名成员，包括4名独立董事，刘畅及其母李巍占据董事席位，刘永好未进入董事会[4] - 刘畅同时担任新希望六和董事长、新希望集团董事等职务[4] - 李巍在股东大会强调高管团队协作关系，称"我们就像一家人"[5] 财务表现 - 2024年营收106.65亿元（同比-2.93%），液体乳收入98.36亿元（同比+0.83%），归母净利润5.38亿元（同比+24.80%）[8][9] - 2025年Q1营收26.25亿元（同比+0.42%），归母净利润1.33亿元（同比+48.46%）[10] - 截至2025年3月末，银行授信额度80.49亿元中未使用57.70亿元[10] 行业环境 - 2024年乳品全渠道销售额同比下滑2.7%，伊利液态奶收入下滑12.32%，蒙牛液态奶收入下滑10.6%[7] - 新乳业业绩受联营企业调整影响，剔除后液体乳收入实现微增[8] 战略规划 - 提出2023-2027年净利率倍增目标，重点发展"鲜酸双强"向"三鲜鼎立"转型，布局低温冷链饮品[10] - 三驾马车战略：高端化全国发展（24小时鲜奶系列）、本地化下沉市场（凉山雪）、东南亚出海轻资产布局[10] - 原奶价格下滑和产品结构优化推动利润率提升[9]

控股股东减持计划 - 控股股东UDL计划减持公司总股本3%的股份，约2582.03万股，按6月27日收盘价测算减持规模约4.87亿元 [1][2] - 减持方式包括集中竞价（不超过860.68万股）和大宗交易（不超过1721.35万股），减持时间为公告披露后15个交易日起的3个月内 [2] - UDL当前持股5.6亿股（占总股本65.07%），减持后持股比例将降至62.07%，仍为控股股东 [2] 公司股价表现与业绩 - 公司股价从2024年8月的7.6元低点最高涨至2025年的21.19元，区间涨幅超过160%，截至6月27日报18.88元/股，市值约163亿元 [3] - 2024年公司收入减少2.93%，2025年一季度营收微增0.42%，但归母净利润同比大增48.46%，主要得益于产品结构优化和成本控制 [3] - 公司2023年提出"五年净利率倍增"战略，2025年计划以低温鲜奶和特色酸奶为核心品类，加强产品创新与渠道建设 [3] 公司战略与行业定位 - 公司为区域性乳企，聚焦华东、华中、华北、西北市场，低温产品占比超50%，高于行业平均水平 [3] - 公司推进"鲜立方"战略，计划2025年新增冷链配送网点5万个，低温产品收入占比提升至55% [4] - 行业分析师认为公司区域整合模式具成长潜力，但需关注原奶价格回落节奏与全国化扩张成效 [4] 市场反应与潜在影响 - 此次减持为公司上市以来控股股东首次大规模减持，引发市场关注 [2][3] - 减持公告称系"企业资金需求"，公司强调基本面未发生重大变化 [2] - 分析师指出减持可能影响市场情绪，需关注资金用途及后续减持计划 [4]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：新乳业及其旗下夏进、成都华西、唯品、杭州双峰、苏州双喜、安徽白地、华中地区南山等子公司 - 行业：国内乳制品行业 纪要提到的核心观点和论据 产品结构与业绩增长 - 核心观点：公司对2025年低温产品发展持乐观态度，将聚焦重点品类和核心渠道推动业绩增长，预计通过低温品类带动整体收入规模增长 [2][4][6] - 论据：2025年第一季度，低温产品实现双位数增长，常温产品下滑约10个百分点；目前低温产品占比约为50%，常温产品占比约为40%，其中低温鲜奶和特色酸奶各占大盘约20%；低温鲜奶和特色酸奶毛利率较高，鲜奶毛利率约40%以上，酸奶毛利率约33 - 35% [4][5][25] 净利率提升 - 核心观点：公司有信心实现净利率翻倍目标，今年计划提升净利率0.5至1个百分点 [2][9] - 论据：主要通过产品结构的优化升级，推出新品和更新迭代现有产品，优化产品结构的毛利率；2025年一季度奶源价格处于低位区间，有助于成本控制；公司努力降低费用，随着规模效益显现，管理费用率和材料费用率还有下降空间，可转债利息支出将在未来一年半内结束，进一步降低材料费用率 [10] 渠道发展 - 核心观点：DTC渠道是公司五年战略中的核心重点发展渠道，计划到2027年DTC业务规模占比达到30% [2] - 论据：目前DTC渠道占比约为16%至17%，利润率更高，大约在40%左右；dToC（订奶入户）毛利率超过40%，前期费用投入较多，但后期主要费用集中在送奶工运输费上，净利润率较高 [2][10][20] 新品研发与推广 - 核心观点：公司重视新品研发与推广，每年新品收入占比不低于双位数 [2][8] - 论据：今年推出了多款新品，包括山姆渠道的巴乐酸奶、轻食杯与轻食瓶，以及24小时有机鲜奶；与挪威红牛品种合作，将推出更多新品；24小时系列去年增长超过15%，今年一季度依然双位数增长，活润功能性酸奶品牌去年增长超过20%，今年一季度同比增长大几十个点 [8][22] 子公司表现与规划 - 核心观点：各子公司通过不同措施实现增长和改善业绩 [14][15][16] - 论据：成都华西去年面临增长压力，今年调整总经理，希望通过新兴订货渠道打开新增长点，目前产乳规模约15亿至16亿，希望保持稳定增长和良好盈利能力；唯品去年营收规模约9亿多元，净利润超过10%，今年推新品如三牧低温巴乐酸奶月销破千万，希望全年保持双位数增速；夏进2024年表现不佳，2025年通过人事调整、产品结构改善、渠道拓展及区域扩张等多维度调整，期待有良好表现 [14][15][16] 行业趋势与竞争 - 核心观点：常温液体乳向低温液体乳转化是未来趋势，行业竞争激烈，公司通过创新和研发提升竞争力 [24][29] - 论据：国内低温液体乳在整个液体乳市场中的占比仅为两三成，而日本、新加坡等类似国家低温液体乳占比达到八九成；2025年上半年乳制品行业竞争主要集中在常温奶市场，巨头企业和地方性乳企有不同表现，新乳业通过与山姆合作等举措帮助夏进在二季度实现业绩转正 [24][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 上游产能出清节奏难改善奶价，今年很难让精养牧场进一步去产能，大型牧场还在扩产能，更可能通过需求端改善来实现奶价回暖；今年一季度肉牛价格有所回暖，对处置损益及减值影响偏正面，但需观察下半年肉牛价格变化 [17] - 公司基本没有喷粉需求，自有牧场仅占30%，加上参股部分达到60%，来源结构相对灵活，在原奶价格波动情况下，收入和利润保持稳健增长，下行周期会带来营业成本下降，但销售费用及减值可能增加，公司提前规划奶源建设以应对奶源周期波动 [4][18] - 各渠道净利率排序：代工业务整体利润率高于其他渠道平均水平，dToC（订奶入户）净利润率较高，经销商渠道和直销渠道净利润率差别不大，零食量贩渠道净利润率低于其他渠道 [19][20] - 国内学生奶市场正在收窄，财政出资的学生奶市场份额缩小，公司积极推动自主征订，自主征订渠道在主营业务收入中的占比约为4%至5% [28] - 公司未来若进行第四轮并购，对标地质量要求更高，包括经济发达地区和当地龙头乳企，还需考虑资金匹配问题，将更加审慎，但案例研究和接触仍在持续进行 [30] - 2024年分红力度创历史新高，总比例超过46%，2025年分红预计至少不低于2024年水平，具体方案待半年报发布后确定；目前公司实控人持股比例较高，暂未收到回购消息 [32]

行业现状 - 2024年乳品全渠道销售额同比下滑2.7% [2] - 2024年液态奶市场显著下滑：伊利液体乳收入750.03亿元（同比-12.32%），蒙牛液态奶收入730.7亿元（同比-10.6%） [2] - 2025年1-5月全国液态奶销售额同比下滑7.5%，其中线下下滑9.7%，线上增长4.8% [9] - 低温鲜奶市场相对稳定：2024年全渠道销额增长0.4%，2025年1-5月增长1.7% [8][9] 公司业绩 - 新乳业2024年营收106.65亿元（同比-2.93%），但液体乳收入98.36亿元（同比+0.83%），归母净利润5.38亿元（同比+24.80%） [4] - 2025年一季度营收26.25亿元（同比+0.42%），归母净利润1.33亿元（同比+48.46%） [5] - 光明乳业2024年营收242.78亿元（同比-8.33%），液态奶收入141.66亿元（同比-9.5%） [3] - 2025年一季度光明营收63.68亿元（同比-0.76%），归母净利润1.41亿元（同比-18.16%） [11] 市场竞争与策略 - 低温鲜奶价格战加剧：伊利、蒙牛、君乐宝等品牌通过买赠促销大幅降价 [10] - 新乳业在华东区域营收30.66亿元（同比+1.52%），西南区域营收38.29亿元（同比-6.51%） [12] - 直销毛利率31.30%，经销毛利率27.57%，电商渠道毛利率24.71% [14] - 产品结构优化：高端鲜奶双位数增长，24小时系列增长超15%，低温特色酸奶双位数增长 [16] 渠道与创新 - 布局500家"24小时鲜奶网红店"，DTC渠道盈利高于平均水平 [17] - 与山姆、盒马、零食量贩店合作，新品进入关键渠道 [17] - 计划进军低温饮品市场，形成"三鲜鼎立"战略 [22] 国际化布局 - 分三步走国际化战略：国际贸易、跨国经营、全球化经营 [24] - 聚焦东南亚市场，依托新希望集团资源轻资产扩张 [24] 行业趋势 - 低温鲜奶成为液态奶中表现较好的细分赛道 [9] - 渠道话语权向山姆、盒马等零售商倾斜，乳企需强化研发与供应链灵活性 [19] - 即时零售可能冲击传统送奶入户模式 [20]

新乳业进军饮品赛道 - 公司宣布正式进入饮品赛道 饮品将成为第三大核心业务 此前核心业务为低温鲜奶和酸奶 [1] - 2024年公司营收106 7亿元 同比微降2 9% 归母净利润5 4亿元 同比增长24 8% 是少数实现双位数增长的乳企 [1] - 计划从擅长的低温产品切入饮品赛道 重点关注低糖 无糖茶饮及轻体瘦身概念产品 [1] - 现阶段产品以创新口味和体重管理类含乳饮品为主 具体市场战略尚未公布 [2] 乳企布局新饮品赛道现状 - 2024年中国新式茶饮市场规模突破3500亿元 同比增长6 4% 成为乳企重点布局领域 [2] - 主流乳企已组建专业团队为新茶饮品牌提供原料支持 但越来越多乳企开始推出自有产品 [2] - 卫岗乳业推出2款低温轻乳茶 皇氏乳业 完达山公布奶茶店计划 君乐宝收购"茉酸奶"品牌 [2] 行业背景与动因 - 2025Q1乳品销售额下降6 9% 液态奶下降7 1% 行业面临增长瓶颈 [3] - 2024年人均奶类消费量41 5公斤 实际饮奶人群消费量接近日韩水平 传统乳制品增长受限 [3] - 奶酪和功能化营养品转型进展缓慢 乳企急需寻找短期新增长点 [4] - 区域乳企凭借品牌 渠道 冷链优势 进入饮品赛道的门槛和成本相对可控 C端业务利润率高于B端 [4] 战略考量 - 公司希望跳出存量市场内卷 在创新和增量中寻找增长机会 [1] - 通过新消费赛道触达年轻消费者 适应其注重产品需求 情绪价值 个性化表达的特点 [5] - 抓住市场红利 在日益碎片化的需求中捕捉细分市场增量机会 [5]