投资评级 - 首次覆盖，给予新乳业“增持”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年实现高质量增长，营收逐季加速，盈利能力显著提升，净利润大幅增长，并有望提前完成五年规划目标 [6][7] 财务表现与盈利能力 - 2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33% [6] - 2025年实现扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76% [6] - 2025年毛利率为29.18%，同比上升0.82个百分点 [6] - 2025年净利率为6.72%，同比上升1.56个百分点 [6] - 2025年净资产收益率为20.94%，同比上升1.85个百分点 [6] - 2025年期间费用率同比下降0.11个百分点，其中管理费用率同比下降0.39个百分点，财务费用率同比下降0.26个百分点 [7] - 2025年资产减值损失同比减少3500万元 [7] - 公司2023-2027年战略规划目标为2027年净利率较2022年翻倍至7.24%，2025年已达6.72%，有望提前完成 [7] - 2025年第四季度营收同比增长11.28%，为全年最高单季增速 [6] - 2025年第四季度扣非归母净利润同比增长76.99% [6] 业务与产品分析 - 液体乳2025年营收104.95亿元，同比增长6.7%，占总营收93.75% [6] - 坚持“鲜酸双强”策略，低温鲜奶和低温酸奶收入实现双位数增长 [6][7] - 高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长 [7] - 特色酸奶同比增长超过30%，功能性酸奶品牌“活润”系列及“朝日唯品”新品推动增长 [7] - 新品收入同比增长超30%，销售占比提升，且新品收入占比连续5年保持双位数 [6][7] 区域与渠道表现 - 华东市场2025年营收35.24亿元，同比增长14.95%，营收占比31.37%，是核心增量市场 [7] - 西南市场（大本营）2025年营收38.3亿元，同比微增0.04%，营收占比34.1% [7] - 西北市场营收同比零增长，华北市场同比减少0.5% [7] - 2025年直营渠道（DTC）营收71.63亿元，同比增长15.07%，销售占比达63.77%，同比提升5.4个百分点 [7] 行业与成本环境 - 原奶是乳制品核心原料，占生产成本的60%至70% [7] - 2025年原奶价格持续下行，截至2026年3月20日，国内主产区原奶均价为3.03元/公斤，同比下跌1.9%，触及2011年以来最低位 [7] - 原奶价格低位运行为公司带来成本端红利 [6] 盈利预测与估值 - 预测2026、2027、2028年每股收益分别为1.02元、1.15元、1.29元 [7] - 以2026年3月30日收盘价18.1元计算，对应市盈率分别为17.81倍、15.7倍、13.98倍 [7] - 预测2026、2027、2028年营收分别为118.72亿元、125.68亿元、133.38亿元 [9] - 预测2026、2027、2028年归母净利润分别为8.75亿元、9.93亿元、11.14亿元 [9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予新乳业“增持”评级 [6][7] 报告核心观点 - 2025年公司实现高质量增长，盈利能力显著提升，收入逐季加速，净利润大幅增长，产品结构升级与成本红利共同推动毛利率改善，净利率提升幅度更大，有望提前完成五年规划目标 [6] - 公司坚持“鲜酸双强”策略，低温品类实现高增长，华东市场是核心增量引擎，DTC直营渠道成为重要增长驱动力 [6][7] - 原奶价格持续处于历史低位，为乳企提供了显著的成本端红利 [7] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%，其中液体乳营收104.95亿元，同比增长6.7%，占比93.75%，实现扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76% [6] - **季度趋势**：收入增长逐季加速，第四季度营收同比增长11.28%，为全年最高单季增速，扣非归母净利润在第四季度同比大幅增长76.99% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为29.18%，同比上升0.82个百分点，净利率为6.72%，同比上升1.56个百分点，净资产收益率(摊薄)为18.77% [1][6] - **未来预测**：报告预测公司2026-2028年每股收益分别为1.02元、1.15元、1.29元，对应市盈率分别为17.81倍、15.70倍、13.98倍 [7][9] 增长驱动因素总结 - **产品结构升级**：毛利率更高的低温鲜奶和低温酸奶收入实现双位数增长，收入占比持续扩大，新品收入同比增长超30%，销售占比连续5年保持双位数，拉升整体毛利率 [6] - **成本端红利**：上游原奶价格持续低位运行，截至2026年3月20日，国内主产区原奶均价为3.03元/公斤，同比下跌1.9%，触及2011年以来最低位，为乳企提供成本红利 [6][7] - **费用与减值控制**：2025年期间费用率同比下降0.11个百分点，其中管理费用率与财务费用率分别下降0.39和0.26个百分点，同时资产减值损失同比减少3500万元，助力净利率提升 [6][7] - **市场与渠道**：华东市场2025年营收35.24亿元，同比增长14.95%，是核心增量市场，直营(DTC)渠道营收71.63亿元，同比增长15.07%，销售占比达63.77%，较上年提升5.4个百分点 [6][7] - **战略目标**：公司2025年净利率已达6.72%，根据其2023-2027年战略规划（目标为2027年净利率较2022年翻倍至7.24%），有望提前完成五年规划目标 [6]

投资评级与估值 - 投资建议：维持“买入”评级，目标价从17.16元上修至22.44元[4][6] - 估值依据：基于可比公司2026年动态市盈率均值19倍，考虑到乳制品行业处于盈利周期底部而新乳业盈利能力处于上行周期，给予15%的估值溢价，按2026年预测每股收益1.02元给予22倍动态市盈率，得出目标价22.44元[4] - 当前股价：截至2026年3月27日，股价为18.04元，目标价隐含约24.4%的上涨空间[6] 核心观点与业绩表现 - 2025年业绩高增：公司2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；实现归属母公司净利润7.31亿元，同比增长35.98%；对应每股收益0.85元[4][5][10] - 第四季度增长强劲：2025年第四季度实现收入28亿元，同比增长11.28%；实现净利润1.08亿元，同比增长69.29%[10] - 低温战略成效显著：2025年收入增长主要得益于低温奶业务发力，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，产品结构改善[10] - 渠道结构优化：直销模式收入同比增长15.07%，DTC（直接面向消费者）渠道及即时零售等新渠道增速好于大盘，华东区域收入同比增长14.95%贡献较大[10] - 盈利能力持续提升：2025年毛利率同比提升0.82个百分点至29.2%，净利率同比提升1.57个百分点至6.72%，得益于产品结构改善和费用管控[5][10] - 现金流稳健：2025年销售收现同比增长5.42%，与收入增长基本匹配[10] 财务预测与展望 - 收入预测：预计2026年至2028年营业收入分别为117.30亿元、122.58亿元、127.84亿元，同比增长率分别为4.4%、4.5%、4.3%[5] - 利润预测：预计2026年至2028年归属母公司净利润分别为8.79亿元、10.54亿元、12.33亿元，同比增长率分别为20.2%、20.0%、16.9%；对应每股收益分别为1.02元、1.23元、1.43元[4][5] - 盈利能力展望：预计毛利率将从2025年的29.2%持续提升至2028年的31.2%，净利率将从2025年的6.5%提升至2028年的9.6%[5] - 未来驱动因素：行业结构性增长延续，低温赛道成长性优于常温；公司在点状市场市占率仍有提升空间；渠道扁平化趋势下，DTC渠道有望保持高增长，产品与渠道持续优化将驱动盈利能力上行[10] 财务比率与估值比较 - 关键财务比率：预计净资产收益率将保持在20%以上，资产负债率从2025年的56.5%预计下降至2028年的47.9%，财务状况趋于稳健[5][12] - 估值对比：报告预测新乳业2026年动态市盈率为17.7倍，而根据可比公司估值表，调整后可比公司2026年平均动态市盈率为19倍[5][11]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“买入”评级，目标价从17.16元上修至22.44元[4][6] - 核心观点：报告认为公司通过“结构优化”实现了“盈利兑现”，低温战略成效显著，盈利能力处于上行周期[2][4][10] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归属母公司净利润7.31亿元，同比大幅增长35.98%；每股收益（EPS）为0.85元[5][10] - **2025年第四季度**：实现收入28亿元，同比增长11.28%；净利润1.08亿元，同比高增69.29%[10] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为8.79亿元、10.54亿元、12.33亿元，对应EPS分别为1.02元、1.23元、1.43元[4][5] - **盈利能力提升**：2025年毛利率同比提升0.82个百分点至29.2%，净利率同比提升1.57个百分点至6.72%，并预计将持续改善至2028年的31.2%和9.6%[5][10] - **现金流表现**：2025年销售收现同比增长5.42%，与收入增长基本一致，现金流表现稳健[10] 业务驱动因素分析 - **产品结构优化（低温战略成功）**：2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，增速快于常温产品，驱动了收入增长和利润高增[10] - **渠道结构优化**：直销（DTC）渠道收入同比增长15.07%，即时零售等新渠道呈现高增长；同时经销商数量同比减少，显示渠道扁平化与结构优化成效显著[10] - **区域增长亮点**：华东区域收入同比增长14.95%，对公司收入增量贡献较大[10] - **费用管控**：2025年销售费用率同比微增0.55个百分点，管理费用率同比下降0.39个百分点，整体费用管控良好[10] 行业前景与公司展望 - **行业环境**：乳制品行业处于盈利周期底部，但存在结构性增长机会，低温赛道成长性好于常温赛道[4][10] - **公司增长动力**：公司在点状市场的市占率仍有提升空间，持续的产品与渠道优化将驱动盈利能力上行周期延续[10] 估值依据 - **估值方法**：采用市盈率（PE）估值法，参考可比公司2026年动态PE均值19倍[4][11] - **估值溢价**：鉴于乳制品行业处于盈利底部而公司盈利能力处于上行周期，给予15%的估值溢价，对应2026年22倍动态PE，从而得出目标价22.44元[4] - **当前估值对比**：报告发布日（2026年3月27日）股价为18.04元，目标价隐含约24.4%的上涨空间[6]

核心观点 - 在乳制品行业整体低迷的背景下，公司通过聚焦低温细分赛道、强化DTC直销渠道、优化运营效率，实现了营收与利润的逆势高增长，展现出卓越的战略执行力和投资价值 [4][5][7][10][11][35][36] 财务表现 - 2025年营收达112.3亿元，同比增长5.3% [4][5] - 归母净利润7.3亿元，同比大增36%；扣非净利润7.7亿元，同比增长33.8% [7] - 销售净利率从2022年的3.6%提升至2025年的6.7%，接近“五年净利率倍增”目标 [39] - 经调整的净资产回报率（ROE）升至22.3%，同比提升1.7个百分点，为历年最高 [36] - 自由现金流稳步提升至9.1亿元 [39] - 有息负债率降至26.7%，较期初大幅下降8.3个百分点；总体资产负债率降至56.5% [41] - 分红率提升至53%，为历史最高水平 [43] 产品战略与创新 - 公司战略聚焦低温乳品赛道，践行“鲜酸双强”战略，避开常温基础奶的价格战 [14][16] - 2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长 [17] - 高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30% [20] - 功能性酸奶品牌“活润”系列紧跟质价比、代餐、0蔗糖趋势迭代创新 [20] - 有机子品牌“朝日唯品”年内上市多款畅销新品，推动业绩增长 [22] - 新品收入占比连续5年保持在双位数 [24] - 政策层面，《中国食物与营养发展纲要（2025-2030年）》明确提出提升人均奶类消费量至47公斤，并强调发展低温乳制品 [15] 渠道变革与运营 - 销售渠道以DTC直销模式主导，推动线上线下融合 [25] - 2025年直销收入71.6亿元，同比增长15.1%，占总营收比重提升至63.8% [27] - 传统经销模式营收34.2亿元，同比下降7.2% [27] - 主动优化渠道质量，2025年末经销商数量较期初减少11.1%，其中华北区域净减少31.6%，旨在提升渠道整体健康度 [29] - 线上业务方面，电商渠道全年营收12.4亿元，同比增长6.4%，毛利率26.4%提升1.7个百分点 [32] - 通过“打奶”形象店项目、“闪电仓”布局等贴近消费终端的举措，快速感知需求，增强新品试错和定价能力 [25][27][33] 市场与区域表现 - 公司在四川、云南、宁夏等区域市场居领先地位，在华东、华南等区域发展势头良好 [34] - 分地区看，华东地区营收同比增长14.95%，表现突出；西南地区营收基本持平 [28] 未来发展 - 公司公告拟发行H股赴港上市，拟发行股数不超过发行后总股本的15% [46] - 募集资金将用于产品升级、市场拓展、供应链升级、科技研发与数字化建设及公司运营等 [46] - 赴港上市被视为战略进攻，旨在推进国际化战略，打造国际化资本运作平台，助力公司从区域性乳企向全国性乳业巨头成长 [46][47][48]

2025年业绩表现 - 2025年全年收入822亿元，同比下降7.3% [1] - 2025年全年净利润15.5亿元，调整后净利润39.6亿元，同比下降10.7% [1] - 2025年下半年收入同比下降7.6%，调整后净利润19亿元，同比基本持平 [1] 分品类业务趋势 - 2025年下半年液态奶收入同比下降11.0%，表现承压，主因需求疲弱及终端竞争加剧，其中常温白奶表现疲弱 [1] - 2025年下半年冰淇淋收入同比下降16.0% [1] - 2025年下半年奶粉收入同比增长16.8% [1] - 2025年下半年奶酪收入同比增长31.1% [1] - 低温酸奶收入预计同比微增，低温鲜奶、奶酪、奶粉收入均实现双位数同比增长 [1] 公司经营与策略调整 - 2025年公司积极调整销售结构和经销模式，并调降特仑苏基础款出厂价以改善渠道利润，渠道健康度明显提升 [1] - 产品端针对细分需求及碎片化渠道推出更多功能型、健康型及定制产品，取得亮眼表现 [1] - 2025年下半年毛利率同比下降0.9个百分点至38.0% [2] - 2025年下半年销售费用率同比上升0.9个百分点，管理费用率同比上升0.2个百分点 [2] - 2025年下半年OPM在2024年下半年高基数下下降1.96个百分点 [2] - 2025年全年OPM保持8%，同比微降0.3个百分点，显示出公司较强的成本及费用管控能力 [2] 非经常性项目与盈利质量 - 剔除非经常性减值约24亿元，公司录得核心净利润约40亿元，其中包含联营公司亏损影响约8亿元 [2] - 2025年公司历史包袱基本出清彻底，且联营公司预计恢复盈利，利好2026年轻装上阵及盈利恢复 [2] 2026年业绩展望 - 预计2026年第一季度收入有望实现同比高单位数开门红增长，其中液奶收入有望实现高单位数同比增长 [2] - 预计2026年第一季度奶酪、奶粉、冰淇淋收入有望实现双位数以上同比增长 [2] - 预计2026年全年收入有望实现同比增长，公司亦将积极布局深加工、功能营养等新领域，并开拓海外市场增量 [2] - 考虑到2026年为蓄力增长年，收入增长优先性更高，预计全年OPM有望维持平稳 [2] 盈利预测与估值 - 基本维持2026年盈利预测 [2] - 考虑上游周期改善，上调2027年盈利预测3%至55.27亿元 [2] - 当前股价交易在12倍2026年市盈率及10倍2027年市盈率 [2] - 维持目标价23港币，对应16倍2026年市盈率及14倍2027年市盈率，隐含41%上行空间 [2]

报告投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品、奶源、冷链优势[6] - 26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善[6] - 中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间[6] - 看好公司3年维度成长，当前PE估值仅18倍，估值具备吸引力[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%[4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收28亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99%[4] - **分红方案**：2025年现金分红3.87亿元，分红率53%[4] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.82、10.5、12.1亿元，同比增长21%、19%和15%[6] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍[6] 业务与产品分析 - **分产品收入**：2025年液体乳/奶粉/其他分别实现营收104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比分别增长6.7%/21.6%/-14%[6] - **低温产品表现**：2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现收入双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色[6] - **常温产品改善**：2025年第四季度整体收入增长达到两位数，同比增速较第三季度提速，主因子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期[6] - **渠道表现**：DTC渠道占比提升，同时山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长[6] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年毛利率为29.18%，同比提升0.82个百分点；2025年第四季度毛利率为28.31%，同比提升2.32个百分点[6] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，同比分别+0.56/-0.39/-0.01/-0.25个百分点[6] - **净利率提升**：2025年销售净利率为6.72%，同比提升1.56个百分点；2025年第四季度销售净利率为4.04%，同比提升1.55个百分点[6] - **其他收益**：2025年第四季度资产减值损失同比收窄0.53亿元以及营业外支出同比收窄0.19亿元，助推销售净利率提升[6] - **预测趋势**：预测毛利率将从2025年的29.2%持续提升至2028年的30.6%；净资产收益率将从2025年的18.8%提升至2028年的21.6%[5] 市场与估值数据 - **收盘价**：2026年3月26日为18.06元[1] - **市盈率**：基于2025年业绩的市盈率为21倍[5] - **市净率**：4.1倍[1] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算为1.77%[1] - **每股净资产**：2025年12月31日为4.41元[1]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超市场预期，营收112.33亿元，同比增长5.33%，归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%[4] - 低温产品（鲜奶、酸奶）快速增长，产品结构优化带动整体盈利能力提升，是公司核心成长动力[6] - 基于低温产品良好趋势及盈利能力提升，略上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计26-28年归母净利润为8.82亿、10.5亿、12.1亿元，同比增长21%、19%、15%[6] - 当前股价对应2026年市盈率仅18倍，估值具备吸引力[6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营收112.33亿元（+5.33%），归母净利润7.31亿元（+35.98%），扣非归母净利润7.74亿元（+33.76%）；第四季度营收28亿元（+11.28%），归母净利润1.08亿元（+69.29%）[4] - **盈利能力**：2025年毛利率29.18%（同比提升0.82个百分点），销售净利率6.72%（同比提升1.56个百分点）；第四季度毛利率28.31%（同比提升2.32个百分点），净利率4.04%（同比提升1.55个百分点）[6] - **费用控制**：2025年管理费用率3.18%（同比下降0.39个百分点），财务费用率0.69%（同比下降0.25个百分点）[6] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为120.22亿、127.22亿、134.20亿元，同比增长7.0%、5.8%、5.5%；同期归母净利润分别为8.82亿、10.50亿、12.10亿元，同比增长20.6%、19.1%、15.2%[5] - **盈利指标**：预测每股收益2026-2028年分别为1.02元、1.22元、1.41元；净资产收益率（ROE）分别为20.1%、21.2%、21.6%[5] 业务与运营分析总结 - **分产品收入**：2025年液体乳收入104.95亿元（+6.7%），奶粉收入0.87亿元（+21.6%），其他收入6.52亿元（-14%）[6] - **低温产品表现**：2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数收入增长，其中高端鲜奶及“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色[6] - **常温产品改善**：2025年第四季度子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期，使整体季度收入增速达两位数[6] - **渠道拓展**：直接面向消费者（DTC）渠道占比提升，同时山姆、量贩等新零售渠道贡献积极增长[6] - **奶源与成本**：上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，利润端有望继续改善[6] 估值与投资逻辑总结 - **当前估值**：报告发布日（2026年3月26日）收盘价18.06元，对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍[6] - **投资逻辑**：公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品、奶源、冷链优势；中期看，在低温牛奶领域优势明显，渠道拓展继续，若未来奶价温和回升、行业竞争趋缓，净利率仍有优化空间[6]

报告核心观点 本晨会纪要重点分析了两家上市公司并回顾了市场表现 新乳业凭借低温产品与DTC渠道实现盈利高增长 乐鑫科技则通过产品迭代与软硬件一体化策略维持高毛利率和市场份额 同时 报告对上交易日A股市场的整体回落及板块分化情况进行了评述[4][5][9][17] 重点推荐公司分析 新乳业 (002946) - **业绩表现**：2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%[5] - **业务亮点**：低温业务表现亮眼，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%[6] 华东地区营收35.24亿元，同比增长14.95%，增长趋势良好[6] - **渠道发展**：直销（DTC）模式收入71.63亿元，同比增长15.07%，占比提升至63.77%，引领增长[7] 即时零售等新渠道实现高速增长[7] - **盈利能力**：2025年净利率为6.72%，同比提升1.56个百分点；毛利率为29.18%，同比提升0.82个百分点[7] - **财务结构**：2025年资产负债率为56.51%，同比下降8.1个百分点[7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.55亿元、10.06亿元、11.36亿元[8] 乐鑫科技 (688018) - **业绩表现**：2025年营业总收入为25.65亿元，同比增长27.82%；归母净利润为4.98亿元，同比增长46.72%；销售毛利率为46.63%，同比提升2.72个百分点[10] - **销量增长**：2025年模组销量1.31亿块，同比增长25.97%；芯片销量1.78亿颗，同比增长19.00%[11] - **市场地位**：在Wi-Fi MCU市场中市场份额为第一，在整个Wi-Fi市场位居全球第五[11] - **盈利结构**：芯片毛利率为48.5%，模组及开发套件毛利率上升至45.4%[12] 软硬件一体化的平台型解决方案是维持高毛利率的核心原因[12] - **技术进展**：产品已涵盖Wi-Fi4、Wi-Fi6及Wi-Fi6E技术，并已启动Wi-Fi7芯片的研发工作[13] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为33.63亿元、43.19亿元、54.86亿元；归母净利润分别为6.96亿元、9.22亿元、12.21亿元[14] A股市场评述 - **指数表现**：上交易日上证指数收盘下跌42点，跌幅1.09%，收于3889点；深成指下跌1.41%，创业板指下跌1.34%[17][18] - **资金动向**：大单资金大幅净流出超409亿元，市场资金分歧较大[17] - **技术分析**：上证指数短期技术指标矛盾，分钟线指标走弱，或呈多空争夺的震荡态势[17] 深成指与创业板指重要均线再度破位，技术条件尚未明显向好[18] - **板块表现**：油气开采及服务板块涨幅居首，上涨1.65%[19] 电池、能源金属等板块逆市收涨[19] 保险、风电设备、通信服务、光伏设备等板块大幅回落[19] 光伏设备板块大跌3.23%，大单资金净流出超36亿元[19] - **行业涨跌**：涨幅前五的行业为电池(+1.16%)、油服工程(+1.09%)、能源金属(+1.08%)等；跌幅前五的行业为地面兵装Ⅱ(-3.91%)、航海装备Ⅱ(-3.60%)、保险Ⅱ(-3.52%)等[21] 市场数据摘要 - **资金利率**：7天逆回购利率1.4%，DR007为1.4437%[23] - **债券收益率**：10年期中债到期收益率1.8194%；10年期美债到期收益率4.2200%[23] - **全球股市**：恒生指数下跌1.89%，道琼斯指数下跌1.01%，纳斯达克指数下跌2.38%[23] - **外汇商品**：美元指数报99.9000，WTI原油价格上涨4.61%至94.48美元/桶，COMEX黄金价格下跌2.13%至4407.50美元/盎司[23] 财经新闻摘要 - **国内政策**：国务院公布修订后的《全国农业普查条例》，自2026年5月1日起施行，增加了乡村产业、建设、治理等内容，并采用遥感等新技术[16] - **国际动态**：欧洲议会表决通过欧盟与美国贸易协议[16]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩表现稳健，营收同比增长5.33%至112.33亿元，归母净利润同比大幅增长35.98%至7.31亿元，其中第四季度增长尤为强劲 [5] - 低温鲜奶和低温酸奶业务表现亮眼，均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超30%，产品结构持续优化 [5] - 直销（DTC）模式收入同比增长15.07%，占比提升至63.77%，引领增长，同时即时零售等新渠道实现高速发展 [5] - 公司盈利能力持续提升，2025年净利率同比增加1.56个百分点至6.72%，资产负债率同比下降8.1个百分点至56.51% [5] - 报告基于“鲜立方战略”和持续优化的产品与渠道结构，上调盈利预测，并认为公司盈利能力将持续增强 [5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入112.33亿元（+5.33%），归母净利润7.31亿元（+35.98%），扣非归母净利润7.74亿元（+33.76%）；第四季度营收28亿元（+11.28%），归母净利润1.08亿元（+69.29%）[5] - **收入分产品**：液体乳收入104.95亿元（+6.7%），奶粉收入0.87亿元（+21.56%）[5] - **收入分地区**：西南地区38.3亿元（+0.04%），华东地区35.24亿元（+14.95%），西北地区12.66亿元（0%），华北地区9.18亿元（-0.5%）[5] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为119.27亿元、127.34亿元、135.81亿元，同比增速分别为6.18%、6.76%、6.65% [3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.55亿元、10.06亿元、11.36亿元，同比增速分别为16.93%、17.68%、12.89% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.99元、1.17元、1.32元 [3] 业务运营分析 - **低温业务**：低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，高端鲜奶及“今日鲜奶铺”实现双位数增长，“活润”系列酸奶表现优异 [5] - **产品创新**：新品收入占比连续5年保持双位数，公司积极推动特色常温产品与重点渠道合作，2025年第四季度常温业务同比回升 [5] - **渠道发展**：直销（DTC）模式收入71.63亿元（+15.07%），占比63.77%；经销模式收入34.18亿元（-7.17%）[5] - **新渠道布局**：即时零售业务高速增长，并强化对会员店、零食折扣等渠道的运营能力，深化与茶饮、餐饮渠道的合作 [5] 盈利能力与财务状况 - **利润率**：2025年毛利率29.18%（+0.82个百分点），净利率6.72%（+1.56个百分点）[5] - **费用率**：销售费用率16.11%（+0.55个百分点），主要因广告宣传投入增加；管理费用率3.18%（-0.39个百分点），财务费用率0.69%（-0.26个百分点）[5] - **资产负债**：2025年资产负债率56.51%，同比下降8.1个百分点 [4][5] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价18.14元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.26倍、15.52倍、13.75倍，预测市净率（P/B）分别为3.63倍、3.27倍、2.73倍 [3] 投资建议与战略 - 公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，持续进行产品创新 [5] - 产品结构优化和渠道多元化布局驱动盈利能力持续增强，报告因此调整并上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [5] - 维持“买入”评级 [1][5]