海天味业电话会议纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的公司与行业 * 公司：海天味业 [1] * 行业：调味品行业，具体包括基础调味品（如酱油）和复合调味料（复调） [3][7] 二、 核心观点与论据 1. 核心投资观点与市场预期差 * 市场对海天味业的预期差在于低估了公司自2023年起在内部经营与外部商业模式上的系统性变革 [3] * 变革成效正从量变走向质变，随着餐饮需求边际改善，有望体现为业绩起色 [4] * 预计公司2025~2027年归母净利润同比增长分别为11%、12%和12% [4] * 预计2025-2027年归母净利润增速为11%-12% [3] * 港股海天约21倍PE，较A股约26倍PE具备更高性价比 [3][4] 2. 过往周期回顾与改革动因 * 2020~2022年核心矛盾在于渠道库存显著抬升叠加动销受扰 [5] * 2021年一季度样本市场库存升至约4个月，显著高于正常约2个月的水平 [5] * 2021年公司引领行业提价，进一步推高库存 [5] * 2022年10月，“海克斯科技与狠活”事件对动销造成较大冲击 [5] * 库存与动销问题叠加，促使公司自2023年开始进行全面调整，转向以用户体验优先、围绕下游真实需求进行顶层设计 [5] 3. 组织与渠道调整及成效 * 组织层面核心调整是“权限下放”：自2024年开始，公司将销售决策权从总部下放至省区 [6] * 渠道端“加法与减法并行”：精简不符合中长期战略的经销商，同时引入更专业的餐饮经销商 [6] * 调整效果：渠道库存自2023年三季度起降至2个月及以内的合理水平 [3][6] * 调整效果：收入端自2024年一季度起重新回归增长轨道 [3][6] 4. 餐饮渠道（To B）改革：“定制化餐调/餐饮解决方案” * 餐饮渠道占调味品终端消费结构约45% [6] * 公司对餐饮客户进行三层分级管理 [6] * **头部高端餐饮客户**：2024年加大营销触达（如赞助综艺《一饭封神》），强化厨师端认知，成效明显 [6] * **一般连锁客户**：推动“定制化餐调”改革，提供柔性生产与定制化服务 [6] * 组织权限下放后，从挖掘定制需求到提供样品的流程最快可在3天完成 [3][6] * **街边小餐饮**：以极致性价比与业内最全SKU适配需求 [6] 5. 复合调味料（复调）业务：“场景绑定”商业模式 * 传统复调行业痛点：“多而杂、难出大单品”，CR5仅16%，最大公司太太乐市占率约4% [7] * 公司推进“烹饪场景绑定式复调”，以突破单一菜品局限 [7] * 2024年率先推出“凉拌汁”单品，绑定凉拌菜使用场景 [3][7] * 凉拌汁2024年推出首年即实现约5亿元规模并快速放量，表现显著快于公司历史上部分酱油新品成长节奏 [3][7] 6. 新一轮提价潮的判断与影响机制 * 提价判断依据一：**成本上行压力**。豆油价格出现超预期上涨，大豆、PET等存在超预期上行风险 [3][8] * 提价判断依据二：**时间窗口**。行业距离上一轮提价潮已过去约4~5年 [3][8] * 提价判断依据三：**政策环境**。两会提出2026年要推动CPI回升，调味品历史上较难跑输CPI [8] * 提价效果取决于时点：若在渠道库存较低且需求较好的阶段提价，有利于实现量价齐升并增厚利润 [8] * 复盘历史：2016年提价效果佳（渠道库存低、需求好）；2021年提价效果一般（成本驱动被动提价、渠道库存高、需求走弱） [8] * 当前优势：相较2021年，当前渠道库存控制更为合理 [9] 三、 其他重要内容 * 产品端，公司推动高端化与健康化，重点推进“博弈”“零添加”等产品方向 [6] * 公司2022年以来经销商数量逐步减少 [6] * 公司在餐饮客户总部密集地区（如上海）建设产业应用研究院以更快响应需求 [6] * 公司正积极培育其他场景绑定式复调产品，如白灼汁等 [7] * 传统复合调味料行业2019~2024年增速约8% [7]