核心财务表现 - 25H1营收152.3亿元同比增7.6% 归母净利39.1亿元同比增13.3% 扣非归母净利38.2亿元同比增14.8% [1] - 25Q2营收69.1亿元同比增7.0% 归母净利17.1亿元同比增11.6% 扣非归母净利16.7亿元同比增13.9% [1] - 25H1归母净利率25.7%同比升1.3个百分点 25Q2归母净利率24.8%同比升1.0个百分点 [1][3] 产品结构分析 - 25H1酱油收入79.3亿元同比增9.1% 调味酱16.3亿元同比增12.0% 蚝油25.0亿元同比增7.7% 其他产品25.1亿元同比增16.7% [2] - 25Q2酱油同比增10.3% 调味酱同比增9.6% 蚝油同比增9.8% 其他产品同比增12.7% [2] - 凉拌汁等新品持续导入且增速亮眼 [2] 渠道与区域表现 - 25H1线下收入137.2亿元同比增9.1% 线上收入8.4亿元同比增39.0% [2] - 北部区域收入同比增8.0% 东部增13.6% 南部增13.8% 西部增7.9% 中部增9.1% [2] - 经销商总数6681家较24年末净减少26家 渠道结构调整稳步进行 [2] 成本与费用变动 - 25H1毛利率40.1%同比升3.3个百分点 25Q2毛利率40.2%同比升3.9个百分点 主因包材大豆等原材料价格回落 [3] - 25H1销售费用率6.4%同比升0.4个百分点 管理费用率2.1%同比升0.2个百分点 [3] - 25Q2销售费用率7.0%同比升0.3个百分点 管理费用率2.3%同比升0.2个百分点 系应对行业竞争加大市场费用投放 [3] 未来展望与目标 - 公司明确25年考核目标为归母净利润同比增速不低于10.8% [1] - 成本红利延续有望带动盈利水平稳步提升 [3] - 给予25年40倍PE目标价48.40元 维持增持评级 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价50元 对应2025年40.3倍市盈率[1][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收152.30亿元 同比增长7.59% 归母净利润39.14亿元 同比增长13.35%[1] - 单季度看 Q2营收69.15亿元 同比增长7.00% 归母净利润17.12亿元 同比增长11.57%[1] - 公司拟每10股派发现金红利2.6元（含税） 合计派发15.19亿元[1] - 预测2025-2027年每股盈利分别为1.24元/1.39元/1.54元 对应市盈率32/29/26倍[3][7] 业务板块分析 - 调味品业务保持双位数增长 Q2同比+10.59% 其中酱油/蚝油/调味酱分别增长10.35%/9.77%/9.62%[7] - 其他调味品（醋、料酒、鸡精鸡粉等）增长显著 Q2同比+12.69%[7] - 非调味品业务收缩对整体增速造成拖累[7] 渠道与区域表现 - 线下渠道稳健增长 Q2营收同比+9.23%[7] - 线上渠道表现亮眼 在低基数下同比+35.05%[7] - 区域发展均衡 东部/南部/中部/北部分别增长12.81%/11.31%/10.54%/10.82% 西部增长5.96%[7] - 经销商网络持续扩张 Q2净增加13家至6681家[7] 盈利能力提升 - Q2毛利率达40.2% 同比提升3.9个百分点 主要受益于大豆、包材等原材料成本下降[7] - 生产端规模效应回升及产品结构优化共同推动毛利率改善[7] - Q2归母净利润率24.8% 同比提升1.0个百分点[7] - 费用率保持稳定 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/2.3%/3.2%/-1.7%[7] 行业地位与展望 - 在外部需求承压、竞争对手下滑背景下 公司通过渠道推力持续挤占市场份额[7] - 新品增长曲线逐步形成 经营向上势能延续[7] - 预计2025年调味品业务接近双位数增长 整体报表受非调味品业务拖累保持高个位数增长[7] - 利润端表现预计优于收入端 受益于成本红利和产品结构优化[7] 估值与预测 - 当前股价40.08元 总市值2345.41亿元 流通市值2228.69亿元[4] - 预测2025-2027年营收288.94亿/315.32亿/340.40亿元 同比增长7.4%/9.1%/8.0%[3] - 预测归母净利润72.46亿/81.57亿/89.89亿元 同比增长14.2%/12.6%/10.2%[3] - 每股净资产预计从5.75元提升至6.70元[13]

财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入152.3亿元，同比增长7.59% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39.1亿元，同比增长13.35% [1] - 成功登陆港股后首次披露经营业绩 [1] 市场地位与产品布局 - 连续28年保持中国最大调味品企业地位（按2024年销量计） [1] - 酱油、蚝油销量多年中国市场第一，调味酱、醋、料酒位居前列 [1] - 海天酱油和蚝油销售额双双位列全球首位 [1] - 消费者触及数达7.54亿，较上年增长2160万 [6] - 连续11年荣登"中国消费者十大首选品牌"榜单 [6] - 酱油、蚝油、酱类连续多年C-BPI行业榜首，食醋连续2年细分市场第一 [6] 产品战略与创新 - 坚持"全场景烹饪解决方案"战略，覆盖厨房至餐桌多场景需求 [1] - 开发凉拌汁、辣鲜露、鸡精和鸡汁等特色调味品 [1] - 食醋领域推行"传统醋+特色醋"双线策略，包括白米醋、黑米醋、苹果醋等品类 [3] - 料酒领域形成基础系列、有机系列、老字号系列多系列布局 [6] - 在有机醋细分赛道积极布局 [3] 供应链与研发体系 - 2024年研发投入超8亿元创历史新高，累计获授专利超1000项 [7] - 高明工厂入选世界经济论坛"灯塔工厂"名单 [7] - 通过数字化手段推动供应链转型，提升柔性生产能力 [7] - 作为链主企业发起行业首个全产业链减碳联盟"碳路者绿链联盟" [7] 品牌建设与营销创新 - 实现从传统品牌向现代品牌转型升级 [8] - 2023年酱油冰淇淋快闪活动成为现象级营销案例 [8] - 2024年开展"科普大求真"项目普及食品安全知识 [8] - 推出"小粉盖"公益行动关爱特殊人群，捐赠铁强化酱油等特调产品 [8] - 2025年上半年冠名美食竞技综艺《一饭封神》，实现近50亿次品牌曝光 [10] - 通过"阳光工厂"参观、"海天请宁叹佛山"等活动强化品牌形象 [10]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入152.3亿元，同比增长7.59% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39.1亿元，同比增长13.35% [1] - 成功登陆港股后首次披露经营业绩 [1] 业务战略与产品布局 - 酱油、蚝油销量多年中国市场第一，调味酱、醋、料酒位居前列 [2] - 酱油和蚝油销售额双双位列全球首位 [2] - 推行"全场景烹饪解决方案"战略，推出凉拌汁、辣鲜露、鸡精等新产品 [2] - 食醋领域采用"传统醋+特色醋"双线策略，开发白米醋、黑米醋、苹果醋等品类 [2] - 料酒领域形成基础系列、有机系列、老字号系列多系列布局 [2] 品牌影响力与市场地位 - 消费者触及数达7.54亿，较上年增长2160万 [3] - 连续11年荣登"中国消费者十大首选品牌"榜单 [3] - 酱油、蚝油、酱连续多年C-BPI行业榜首，食醋连续2年细分市场第一 [3] 研发与供应链优势 - 2024年研发投入超8亿元创历史新高，近10年累计投入59亿元 [4] - 累计获授专利超1000项 [4] - 高明工厂入选世界经济论坛"灯塔工厂"名单 [4] - 发起行业首个全产业链减碳联盟"碳路者绿链联盟" [4] 品牌建设与营销创新 - 酱油冰淇淋快闪活动成为现象级营销案例 [5] - 2024年开展"科普大求真"项目普及食品安全知识 [5] - 推出"小粉盖"公益行动捐赠铁强化酱油、无麸质酱油等特调产品 [6] - 冠名美食竞技综艺《一饭封神》，实现近50亿次品牌曝光 [6] - 拥有400年历史的老字号品牌，通过创新表达提升品牌活力 [5][6]

品牌排名与市场表现 - 公司位列中国消费者十大首选品牌榜单第四位 连续11年登榜且8年蝉联前四位 稳居调味品行业首位 [1] - 公司消费者触及数达7.54亿 较上年增长2160万 连续三年保持超过80%的高渗透率 平均每10个中国家庭有8个以上选择其产品 [1] 产品战略与创新 - 公司建立覆盖酱油、蚝油、酱料等超1000个SKU的产品矩阵 横跨全价格带与全功能带 精准适配全国不同区域和饮食习惯的多元需求 [1] - 为顺应健康化潮流推出有机系列、减盐减糖等健康类产品累计达1200余款 其中2024年上市的三重有机认证产品已成为健康调味赛道明星产品 [3] - 持续加码便捷烹饪与风味细分领域 推出凉拌汁、辣鲜露等多款特色调味品 一站式覆盖厨房至餐桌多场景需求 [3] 品牌建设与营销 - 以"传承正宗中国味"为品牌内核 坚守匠心精神铸就消费者信任基石 [4] - 通过酱油冰淇淋破圈营销 合作热门脱口秀IP 举办市民探厂活动 三度携手央视主持人打造深度内容直播 [4] - 冠名高热美食综艺《一饭封神》 以"味觉符号+文化符号"方式加强品牌与消费者对话 [4] 行业发展与公司定位 - 公司紧跟中国家庭厨房需求演变 既恪守传统工艺品质 又回应新生代对健康、便捷和情感联结的多元追求 [4] - 致力于从国民级大品牌向全球化伟大品牌迈进 持续提供安全、健康、美味的高品质产品 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 50 元/50 港元，当前价 41.73 元 [1] 报告的核心观点 - 海天是绩优消费白马，24 年证明经营与调整能力，港股发行之际阐述穿越周期及未来发展，分享估值与定价看法 [4] - 经营底盘全方位优化，重启扩张周期，短期 Q1 平稳增长，全年有望 10％左右增长 [4] - 长期老品提份额为底线，新品挖增量打开上限，未来三年营收有望接近 10％增长 [4] - 核心资产重估和低利率时代，海天凭优秀商业模式和确定份额增长，值得更高估值溢价 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营底盘：复盘前两轮调整，解答海天何以穿越周期 15 - 17 年：梳理渠道秩序、加大费投下沉、新品升级接力 - 2014 年上市士气正酣，8 月股权激励，年底提价 4％，目标顺利达成并为来年留力 [12] - 2015 年宏观景气下行，前三季度增速放缓，Q4 冲刺达成目标但经营质量下滑 [12] - 2016 - 2017 年调整，渠道端增加人员及费投、放缓渠道拆分进度、提价修复渠道利润；产品端加大新品培育、推进品牌战略，17 年报表重新加速 [15][17] 21 - 24 年：思路升级、打法优化，大象更可起舞 - 21 - 22 年承压归因于外部扰动和包袱加重，20 年发力挤压提升集中度，21 年内外压力加大，22 年需求缺口拉大、零添加事件爆发 [27] - 24 年高增因管理改善、渠道恢复、新品带动，管理上核心高管权责调整、管理层认知转变、发布新一期持股计划；渠道修复从架构、考核、管理、打法多方面精准调整；新品培育更新思路和打法 [31][34][36][38] - 25 年类比 17 年状态正佳，管理等四位一体改善且步入正向循环，Q1 平稳开局，成本红利和高效反应下全年营收有望接近 10％增长，近期推进港股上市明确发展战略 [41][42] 穿越周期的底盘：管理致胜，龙头本色 - 生意长青，调味品商业模式出色，需求长青、经营现金流稳定，C 端品牌效应和 B 端渠道粘性强 [47] - 管理致胜，民营企业机制灵活，管理层深谙运营精髓，全链路精准高效 [47] - 龙头本色，调味品行业格局一超多强，海天在产品、渠道、品牌、供应链端均有优势 [47] 长期路径：降低增速预期，拥抱确定成长 增长模型：提升份额作为底线，新品推广打开上限 - 过去增长抓手为提价、拓品、下沉，未来成长路径以平台和渠道筑基，老品提份额为底线，新品挖增量打开上限，增长中枢落在中高个位数 [50][53] 增量拆解：份额提升、新品接力、出海贡献 - 老品路径上，中国调味品市场大，海天市占率有提升空间，酱油、蚝油、基础调味酱各有发展态势 [57][59] - 新品角度，特色调味品初具规模且快速放量，后续有望接力增长，醋、料酒、其他调味品各有发展逻辑 [66][72] - 出海视角，稳步推进出海战略，沿着中餐出海路径和探索本土化运营，长期有望打开第二曲线 [70] 盈利预测：未来三年营收有望接近 10％增长 - 收入端未来三年有望接近 10％增速，酱油等老品保持个位数增长，特色调味品较快增长，B 端中个位数增速，C 端双位数增长 [80] - 利润端预计略优于收入端，成本红利延续、规模效应提升、格局或需求好转可减少费用增厚利润 [81] 估值讨论：核心资产重估 + 低利率时代，海天更享确定性溢价 定价衍变：长坡厚雪，价投典范 - 17 - 18 年连续超预期，估值从 30X 到 50X；18H2 起外资扩容和 20 年核心资产牛市，估值攀上 100X；22 - 23 年核心定价假设逆转，高估值泡沫消化；24 年经营企稳，估值稳定在 30X 以上 [90] - 海天自由流通股本少，外资掌握定价权且愿意给予确定性溢价，剔除高管持股与被动配置指数资金后，自由流通股权占比 23％左右，外资占比接近 16％ [88][94] 横向对比：对标海外龙头，海天估值并不算贵 - 全球视野看，调味品企业格局和成长性是估值定价关键，龙头估值多接近 30X，外资青睐格局稳定的龙头企业 [101] 估值探讨：烈火再验真金，值得更多确定性溢价 - 海天具备优秀商业模式和份额提升确定性，核心资产重估和低利率环境下，值得更高确定性溢价，对照全球消费品龙头，以终局市盈率 25X 计算，股价有向上空间 [4] 投资建议：短期势能向上，长线价值优选，维持“推荐”评级 - 短期经营反转向上，有望持续 10％左右增长，出海、新品提供股价催化；长期份额提升确定，低利率环境下值得更多确定性溢价，给予 25 - 27 年 EPS 预测 1.29/1.43/1.58 元，对应 PE 为 32/29/26 倍，维持目标价 50 元，对应 25 年约 39 倍 PE，港股同样给予目标价 50.0 港元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2025年Q1海天味业营收同比+8.1%，平稳开局符合预期，新品表现亮眼，盈利略超预期，全年有望接近双位数增长，盈利存在潜在弹性，维持“推荐”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年预测营业总收入分别为269.01亿、295.95亿、322.81亿、349.17亿元，同比增速分别为9.5%、10.0%、9.1%、8.2%；归母净利润分别为63.44亿、71.63亿、79.51亿、87.96亿元，同比增速分别为12.8%、12.9%、11.0%、10.6% [1] - 2024 - 2027年预测每股盈利分别为1.14、1.29、1.43、1.58元，市盈率分别为36、32、29、26倍，市净率分别为7.4、6.9、6.4、5.9倍 [1] 公司基本数据 - 总股本556060.05万股，已上市流通股556060.05万股，总市值2294.30亿元，流通市值2294.30亿元，资产负债率16.12%，每股净资产5.95元，12个月内最高/最低价为51.80/33.34元 [2] 市场表现对比 - 展示了2024 - 04 - 29至2025 - 04 - 28海天味业与沪深300近12个月市场表现对比图 [3][4] 营收情况 - 25Q1营收同比+8.1％，调味品业务同比+10.3％，合并24Q4 + 25Q1营收同比+8.9％左右 [5] - 分品类酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.2%/+6.1%/+14.0%，其他调味品营收同比+20.8% [5] - 分渠道线下营收同比+8.9%，线上同比+43.2% [5] - 分区域东/南/中/北/西部分别同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4%，核心市场南部区域份额继续提升，经销商数量单Q1净减少39家至6668家 [5] - Q1收到现金回款62.26亿，同比+8.0％，现金流延续稳健表现 [5] 盈利情况 - 25Q1毛利率40.0%，同比+2.7pcts，受益原材料成本红利及规模效应回升 [5] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.9%/1.9%/2.2%/-1.1%，分别同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.2pct，基本保持平稳 [5] - 25Q1归母净利率26.5%，同比改善+1.5pcts [5] 投资建议 - 维持“推荐”评级，略微调整25 - 27年EPS预测为1.29/1.43/1.58元，对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年38.8倍PE [5] 附录：财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测，涉及货币资金、应收账款、营业总收入、营业成本等多项指标及对应增长率、比率等 [10]