海天味业电话会议纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的公司与行业 * 公司：海天味业 [1] * 行业：调味品行业，具体包括基础调味品（如酱油）和复合调味料（复调） [3][7] 二、 核心观点与论据 1. 核心投资观点与市场预期差 * 市场对海天味业的预期差在于低估了公司自2023年起在内部经营与外部商业模式上的系统性变革 [3] * 变革成效正从量变走向质变，随着餐饮需求边际改善，有望体现为业绩起色 [4] * 预计公司2025~2027年归母净利润同比增长分别为11%、12%和12% [4] * 预计2025-2027年归母净利润增速为11%-12% [3] * 港股海天约21倍PE，较A股约26倍PE具备更高性价比 [3][4] 2. 过往周期回顾与改革动因 * 2020~2022年核心矛盾在于渠道库存显著抬升叠加动销受扰 [5] * 2021年一季度样本市场库存升至约4个月，显著高于正常约2个月的水平 [5] * 2021年公司引领行业提价，进一步推高库存 [5] * 2022年10月，“海克斯科技与狠活”事件对动销造成较大冲击 [5] * 库存与动销问题叠加，促使公司自2023年开始进行全面调整，转向以用户体验优先、围绕下游真实需求进行顶层设计 [5] 3. 组织与渠道调整及成效 * 组织层面核心调整是“权限下放”：自2024年开始，公司将销售决策权从总部下放至省区 [6] * 渠道端“加法与减法并行”：精简不符合中长期战略的经销商，同时引入更专业的餐饮经销商 [6] * 调整效果：渠道库存自2023年三季度起降至2个月及以内的合理水平 [3][6] * 调整效果：收入端自2024年一季度起重新回归增长轨道 [3][6] 4. 餐饮渠道（To B）改革：“定制化餐调/餐饮解决方案” * 餐饮渠道占调味品终端消费结构约45% [6] * 公司对餐饮客户进行三层分级管理 [6] * **头部高端餐饮客户**：2024年加大营销触达（如赞助综艺《一饭封神》），强化厨师端认知，成效明显 [6] * **一般连锁客户**：推动“定制化餐调”改革，提供柔性生产与定制化服务 [6] * 组织权限下放后，从挖掘定制需求到提供样品的流程最快可在3天完成 [3][6] * **街边小餐饮**：以极致性价比与业内最全SKU适配需求 [6] 5. 复合调味料（复调）业务：“场景绑定”商业模式 * 传统复调行业痛点：“多而杂、难出大单品”，CR5仅16%，最大公司太太乐市占率约4% [7] * 公司推进“烹饪场景绑定式复调”，以突破单一菜品局限 [7] * 2024年率先推出“凉拌汁”单品，绑定凉拌菜使用场景 [3][7] * 凉拌汁2024年推出首年即实现约5亿元规模并快速放量，表现显著快于公司历史上部分酱油新品成长节奏 [3][7] 6. 新一轮提价潮的判断与影响机制 * 提价判断依据一：**成本上行压力**。豆油价格出现超预期上涨，大豆、PET等存在超预期上行风险 [3][8] * 提价判断依据二：**时间窗口**。行业距离上一轮提价潮已过去约4~5年 [3][8] * 提价判断依据三：**政策环境**。两会提出2026年要推动CPI回升，调味品历史上较难跑输CPI [8] * 提价效果取决于时点：若在渠道库存较低且需求较好的阶段提价，有利于实现量价齐升并增厚利润 [8] * 复盘历史：2016年提价效果佳（渠道库存低、需求好）；2021年提价效果一般（成本驱动被动提价、渠道库存高、需求走弱） [8] * 当前优势：相较2021年，当前渠道库存控制更为合理 [9] 三、 其他重要内容 * 产品端，公司推动高端化与健康化，重点推进“博弈”“零添加”等产品方向 [6] * 公司2022年以来经销商数量逐步减少 [6] * 公司在餐饮客户总部密集地区（如上海）建设产业应用研究院以更快响应需求 [6] * 公司正积极培育其他场景绑定式复调产品，如白灼汁等 [7] * 传统复合调味料行业2019~2024年增速约8% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对海天味业给予“增持”评级，并下调目标价至43.88元（前值为46.04元）[5][15] - 报告核心观点认为，引领“餐饮解决方案”及“复调”商业模式并举将保障公司中长期超额收益，同时预计新一轮提价潮即将到来，公司有望实现“量价齐升”[2][11] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年EPS预测为1.20元、1.35元和1.51元，同比分别增长11.1%、12.4%和11.8%[11][15] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为287.97亿元、319.90亿元和356.52亿元，同比分别增长7.0%、11.1%和11.4%[4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.51亿元、79.22亿元和88.60亿元，同比分别增长11.1%、12.4%和11.8%[4] - 估值参考恒顺醋业、金龙鱼及天味食品，给予公司2026年32.5倍市盈率[11][15][16] 历史复盘与改革成效 - 2020-2023年，公司受疫情终端备货加强、提价导致渠道库存高企及“海克斯事件”冲击，经历了累库存到去库存的完整调整周期[11][17] - 2023年起公司开启全面改革，确立“用户需求导向”，对内进行组织架构调整、费用权限下放及激励考核优化，对外推动产品健康化/高端化升级并大力发展醋/料酒新品[11][19] - 渠道端精简实力较弱经销商，同时招募餐饮专业经销商，经销商数量从2021年的7430家下降至2025年三季度末的6726家[19] - 在一系列改革下，2024年公司重回增长正轨，经销商户均创收同比增速达到10.6%，创2019年以来新高[19][23] 未来展望：商业模式变革与提价预期 - **餐饮解决方案变革**：针对餐饮需求碎片化及连锁化率提升（从2018年的12%提升至2024年的23%），公司推动定制餐调业务改革，通过组织调整和招募专业经销商满足个性化需求，有望在餐饮渠道实现超额收益[11][27][29][31] - **复合调味料变革**：针对传统复调难出大单品的痛点，公司创新推出“场景绑定式”复调，已培育出“凉拌汁”大单品，未来有望依托产品、渠道和品牌壁垒培育出真正的复调大单品[11][33][35] - **新一轮提价预期**：当前大宗商品价格进入上行区间，且距离上一轮行业提价潮（2021年）已过去5年，按照行业4-5年一轮提价潮的惯例，新一轮提价渐行渐近，若在渠道库存低、市场需求好的时点提价，有望实现报表端“量价齐升”和“利润增厚”[11][36][38]