报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][3][8][9] 核心观点 - 报告认为，原奶价格与肉牛价格周期有望在2026年下半年至2027年共振向上，作为全球最大原料奶供应商的优然牧业，其业绩将展现出显著弹性 [2][8][11] - 公司2023-2024年因原奶周期下行及生物资产公允价值缩水而连续亏损，但现金EBITDA保持增长，经营态势良好 [8][41] - 随着行业产能深度去化及下游乳品深加工需求释放，原奶供需拐点有望逐步到来 [8][62][79] - 肉牛价格已开启新一轮向上周期，历史上与原奶价格联动性强，其上涨有望带动原奶价格反转，并通过生物资产公允价值回升和淘汰牛收入增加，为公司带来巨大利润弹性 [8][95][131] 公司概况与业务分析 - 优然牧业是伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，2021年在港交所上市，截至2025年上半年，在全国运营100座规模化牧场，奶牛存栏62.3万头 [8][19][25] - 公司核心业务为原料奶销售，占整体收入75%以上，其中90%以上销售给控股股东伊利股份，客户集中度高，需求确定 [8][34][36] - 公司也是中国领先的反刍动物养殖系统化解决方案提供者，涵盖饲料、奶牛超市及育种业务 [8][46] - 2024年公司营业收入为人民币200.96亿元，同比增长7.50%，但归母净利润为-6.9亿元，同比减亏约34% [7][8] - 2025年上半年营业收入为102.8亿元，同比增长2.3%，归母净利润为-2.97亿元 [8] - 公司净利润波动受生物资产（主要为奶牛）公允价值变动影响巨大，2023年及2024年分别计提相关损失约36亿元和39.2亿元 [8][43][44] 原奶行业分析 - 原奶价格自2021年8月高点4.38元/公斤持续下跌，至2026年1月跌至3.02元/公斤，最大跌幅达31%，已创十年新低 [8][62][66] - 行业已陷入深度亏损，生鲜乳收购价已连续8个季度低于公斤奶现金成本，若考虑全群饲养成本则已连续12个季度亏损 [8][67] - 产能持续去化，2024-2025年行业奶牛存栏合计下滑约55-60万头，去化幅度达8%-9% [8][68] - 需求端存在增量空间，2025年以来下游乳品深加工产能大量落地，当前已投产产能日处理能力约占牛奶总产量的5%，奶酪与黄油深加工有望消耗50%以上的过剩原奶供给 [8][79] 肉牛行业分析与联动效应 - 国内肉牛价格在2021-2024年连续下跌三年，最大跌幅达37% [8][95] - 伴随产能深度去化，2025年以来犊牛价格率先回升，肉牛价格企稳，预计2026-2027年将进入肉牛供应加速下降阶段，推动价格进入新一轮景气周期 [8][95][109] - 历史上肉牛价格与原奶价格有较强相关性，主因供给端联动（淘汰奶牛是牛肉重要来源）及成本端联动 [8][114] - 2025年两者价格走势出现分化，主要因养殖规模化程度、需求韧性及生产效率差异，但报告认为其核心联动逻辑未破坏，肉奶共振趋势有望在2026-2027年再次演绎 [11][114][125] 业绩弹性测算 - 若原奶价格回升至行业盈亏平衡线（假设上涨0.3元/公斤），同时肉牛价格回升至2022年周期次高位，仅成母牛公允价值变动和淘汰牛收入两项，有望为公司贡献超过13亿元人民币的利润弹性 [8][134][141] - 具体测算显示，原奶价格每上涨0.1元，公司单头成母牛公允价值约变动725元，对应33.4万头存栏可增厚业绩约2.4亿元 [134] - 假设淘汰率30%，若淘汰牛均价恢复至2022年水平，较2024年底部可增加约6.0亿元收入 [141] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为200.3亿元、217.3亿元、247.5亿元，同比增长-0.3%、8.5%、13.9% [7][8][9] - 预计归母净利润分别为0.5亿元、13.9亿元、34.1亿元，对应每股收益0.01元、0.33元、0.81元 [7][8][9] - 对应2026-2027年市盈率估值分别为10倍和4倍 [7][8][9] - 参考2026年可比公司平均估值，给予优然牧业2026年13倍市盈率的目标估值 [8][9]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（首次）[5] - 报告核心观点：公司作为牧业龙头，在原奶价格企稳回升和牛肉价格上涨的背景下，基本面亟待反转，具备较强反转预期[5][7][8] 公司基本情况 - 公司是全球最大的原奶供应商，业务完整覆盖乳业上游育种、草业、饲料、奶牛养殖全产业链[7][15] - 截至2025年6月，公司旗下共有100座规模化大型牧场，奶牛存栏623,350头，成母牛占比53.5%[26][30] - 伊利为公司实际控制人，共计持股33.93%，2024年公司向伊利销售原奶143.23亿元，占公司原奶收入的94.8%[7][16][18] - 截至2025年11月6日，公司总市值为13,429.91百万港元，资产负债率为71.77%[3] 行业与市场前景 - 原奶价格已处于历史底部，截至2025年8月末，主产区价格跌至3.02元/公斤，较2021年高峰下降31.05%[22] - 供给端开始出清，2024年中国牛奶产量4,079.4万吨，同比下降2.79%，中小型牧场退出速度预计加快[22] - 需求端存在增量空间，2024年中国人均乳制品消费量40.6公斤，距2030年目标47公斤仍有差距[25] - 牛肉价格进入上升区间，进口牛肉数量下降及国内能繁母牛去化较多，预计价格上涨趋势将延续[38][39][45] 公司竞争优势 - 规模与技术优势突出，成母牛（不含娟珊牛）年化单产达12.9吨/头，处于行业领先水平[26][30] - 通过精益管理和全产业链协同，24年优质生鲜乳平均饲料成本为2.1元/公斤，同比下降14.3%[31] - 布局特色生鲜乳（如娟珊奶、A2奶、有机奶等），原奶平均售价持续高于市场均价[31][34] - 反刍动物养殖系统化解决方案业务（饲料、奶牛超市、育种）渠道布局精细化，24年毛利率达近5年新高[48][50] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为209.99亿元、229.78亿元、244.37亿元，同比增速分别为+4.49%、+9.42%、+6.35%[6][8][51] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-1.05亿元、20.43亿元、29.94亿元，同比增长率分别为84.80%、2045.09%、46.60%[6][7][8] - 预计2026年市盈率为6倍，低于可比公司平均估值，具备投资吸引力[6][53][54] - 盈利改善主要驱动因素为原奶价格回升带动原奶销售业务增长，以及牛肉价格上涨增厚淘汰牛只出售收益[7][8][51]

投资评级 - 增持(首次覆盖) [2] 核心观点 - 公司是中国最大的乳业上游综合产品和服务提供商 在行业显著承压背景下保持经营韧性 [7] - 预计2026年上游有望迎来供需平衡 叠加肉牛价格上行 有望厚增公司盈利 [7] - 运营效率持续提升 静待周期反转 [2] 财务表现 - 2025H1实现营收102.84亿元 同比+2.3% [4] - 归母净利润-2.97亿元 同比减亏0.34亿元 [4] - 经生物资产公平值调整前利润19.85亿元 同比+10.1% [4] - 现金EBITDA为28.11亿元 同比+7.1% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为209.53/223.31/239.22亿元 同比增长4%/7%/7% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.40/12.56/21.53亿元 同比+149%/+269%/+71% [7] 业务运营 - 奶牛存栏量62.34万头 同比+0.3% [4] - 成母牛33.37万头 同比+2.7% 占比53.5% 同比+1.2pct [4] - 原料奶产量208.16万吨 同比+15.8% [4] - 成母牛年化单产水平达到12.9吨 同比+2.4% [4] - 原料奶平均单价3.87元/公斤 同比-7% [4] - 优质生鲜乳及特色生鲜乳平均饲料成本1.91元/公斤 同比-12% [4] 业务分部 - 原料奶业务营收78.96亿元 同比+7.9% 毛利率34.7% 同比+2.3pct [4] - 反刍动物养殖系统化解决方案营收23.89亿元 同比-12.7% 毛利率14.4% 同比-2.9pct [4] 资本开支与现金流 - 公平值减销售成本变动产生的亏损22.33亿元 同比降低0.38亿元 [4] - 物业、厂房及设备付款5.4亿元 同比减少5亿元 [4] - 后备牛饲喂及生物资产购买开支21.9亿元 同比-2.2亿元 [4] - 出售生物资产收入6.5亿元 同比+3.1亿元 [4] - 自由现金流改善明显 [5] 估值指标 - 当前价格3.34港元 [3] - 总市值13,001.71百万港元 [3] - 2025-2027年预测PE为35/9/6x [7] - 2025-2027年预测P/B为1.02/0.92/0.79 [6] - 2025-2027年预测EV/EBITDA为13.68/8.94/6.65 [6]