报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] - 目标估值5.20港元，当前股价4.24港元 [3] 报告核心观点 - 生物资产公允价值重估带动盈利改善，原奶周期逐步兑现，公允价值改善释放利润弹性 [1][6] 业绩表现 - 26H1收入同比+3.3%至106.3亿，归母净利润改善11.03亿至8.06亿元（25H1亏损2.97亿元），落在此前业绩预告中枢（7.39-9.03亿元） [1][6] - EBITDA同比+3.0%至28.94亿元 [1][6] - 减亏主因生物资产公允价值变动相关亏损由22.33亿大幅收窄至13.16亿、贡献9.16亿利润改善 [6] - 经生物资产公平值调整前利润同比+8.9%至21.6亿 [6] 业务与盈利能力分析 - 原料奶量增价减，盈利能力保持稳健 [1][6] - 26H1原料奶收入同比+2.0%至80.5亿，销量/吨价分别同比+6.6%/-4.4% [6] - 反刍动物养殖系统化解决方案同比+7.8%至25.7亿 [6] - 原料奶毛利率+0.1pct至34.8%、毛利增量0.62亿 [6] - 反刍业务毛利率-1.0pcts至13.4% [6] - 公司毛利率同比-0.36pct至29.7% [6] 成本与运营优化 - 牛群结构&单产优化，成本下降进一步增厚利润 [1][6] - 26H1末公司奶牛存栏较25年末减少0.3万头至61.58万头，成母牛/后备牛分别较25年末+0.29/-0.58万头至34.33/27.25万头，成母牛比例净增长0.7pct至55.7% [6] - 成母牛数量增加与单产提升共同带动原料奶产量同比+6.6%至221.83万吨 [6] - 单公斤原料奶饲料成本同比-4.7%至1.8元/公斤 [6] - 成母牛（不含娟姗牛）年化单产同比+1.6%至13.1吨 [6] - 有息负债压降&利率下行带动财务费用同比减少1.2亿至2.7亿 [6] 财务预测与估值 - 预计26-28年每股收益分别为0.40/0.67/0.83元 [6] - 当前股价对应26/27年分别10.7/6.4xPE [6] - 继续维持27年目标价5.2港元 [6] - 预测26-28年营业总收入分别为21457/23434/25602百万元，同比增长4%/9%/9% [2] - 预测26-28年归母净利润分别为1717/2877/3588百万元，同比增长497%/68%/25% [2] - 预测26-28年毛利率分别为29.4%/31.3%/33.1% [11] - 预测26-28年净利率分别为8.0%/12.3%/14.0% [11] - 预测26-28年ROE分别为13.6%/19.2%/20.3% [11]