行业投资评级 - 看好/维持 [2] 核心观点 - 本轮原奶价格调整周期已接近尾声，预计2026年原奶价格有望迎来回升，中期将进入趋势性向上的上升周期 [4][8][92] - 供给端呈现“总量回落、结构优化”特征，奶牛存栏持续去化，但单产提升支撑产量，预计未来总供给将保持稳定略收缩 [5][6][89] - 需求端短期表现疲软但长期增长潜力巨大，人均消费量仅为世界平均水平的三分之一，与膳食指南建议量存在巨大差距，消费结构多元化和区域不平衡改善将释放增长空间 [7][67][91] 原奶周期性变动 - 原奶价格波动主要由供需错配决定，一个完整的奶价周期通常约为6年，其中上升周期长，下降周期短 [4][20] - 本轮周期始于2019年奶价上升，2021年开始调整，至今已历时7年，其中下降时间达5年，调整时间较以往更长 [4] - 周期延长主因乳企自建奶源导致产能过度扩张，以及疫情后需求走弱，同时牧场规模化提升增强了抗风险能力，延缓了产能出清 [4][31] - 回顾历史，2008年以来原奶行业主要经历三轮U型周期，当前正处于第三轮调整期 [23][30] 供给端分析 - **产能与存栏**：2024年国内荷斯坦奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，结束了连续五年的增长趋势 [5][39] 预计2025年存栏量将继续减少约20万头，2026年可能进一步降至593万头左右 [41][89] - **原奶产量**：2024年原料奶产量为4079万吨，同比下降2.8%，为2018年以来首次下降 [5][31][53] 2025年1-9月牛奶产量同比略增0.65%，但增速已较前几年明显回落 [5][53] - **奶牛单产**：奶牛平均单产持续提升，2024年达9.9吨/年，2020-2024年年复合增长率为4.51%，规模化牧场单产更高，达11.9吨/年 [5][43][89] - **养殖成本**：饲料成本约占养殖总成本的60%-70%，公斤奶全成本维持在约3.36元的高位，高于生鲜乳售价，牧场处于成本倒挂状态 [18][32] 2025年牛肉价格回升（批发价同比+10.11%），推动牧场进一步淘汰奶牛 [37] - **进口替代**：国内外价格倒挂导致进口减少，2025年6月新西兰原料奶粉进口完税价为每吨28752元，比国内价格高2022元 [5][55] 2024年12月估算乳制品累计净进口量约1435万吨，较2021年12月减少35.31% [5][55] - **总供给推测**：折算后的原奶总供给由2021年历史高点的5901万吨回落至2024年的5514万吨，同比下降约4% [6][56] 预计2025-2026年总供给量将保持稳定略收缩 [6][56] 需求端分析 - **消费总量**：2024年国内居民人均奶类消费量为12.6千克，同比下降4.55%，需求复苏尚不稳固 [7][63] 2025年中秋旺季曾短暂导致原奶供不应求，但需求持续性有待观察 [7][63] - **长期潜力**：2024年我国人均乳制品消费量仅为40.5千克，约为世界平均水平的三分之一，与《中国居民膳食指南（2022）》建议的年109.5-182.5千克存在巨大差距 [67] 据测算，2025-2029年奶类消费量年复合增长率预计为3.65% [7][83] - **消费结构**：液态奶产量占商品奶总量的86%，消费结构呈现“液态奶多，干乳制品少”的特点 [70] 在2020-2024年整体消费下滑趋势下，奶粉和奶酪品类逆势实现年复合增长率2.8%和0.6% [73] - **区域与城乡**：2024年城镇居民人均奶类消费量（15.1kg）是农村居民（9kg）的1.68倍，城乡消费不平衡显著 [77] 高消费区域集中在北方及经济发达省市，如内蒙古人均消费量达25.4千克，区域不平衡明显 [80] - **行业创新与出口**：低温鲜奶等高端品类增长迅速，报告研究的具体公司蒙牛低温鲜奶业务在2025年上半年同比增长超过20% [83] 2025年1-11月乳制品出口量达11.69万吨，同比大增95%，出口额2.25亿美元，同比增长60.6%，对缓解国内供需矛盾起到调节作用 [84][88] 未来奶价发展趋势与投资建议 - **价格现状与迹象**：截至2026年1月初，原奶价格仍在3.03元/公斤的低点 [90] 但出现积极迹象，2025年5月中旬起全国乳企喷粉量已从每日1.3万吨显著降至5000-6000吨，同时宁夏部分牧场散奶价格已从2024年的2.1-2.2元/公斤上涨至3.5-3.7元/公斤 [8][90] - **未来展望**：随着奶牛存栏下降、去库存后期后备牛淘汰比例可能提升，预计原奶产能短期小幅回落，未来一至两年产量可能进一步减少 [6][8] 叠加进口量预计略微下降，总供给将持续收窄 [8][92] 需求端短期小幅回升，中长期将以小个位数增长 [8][92] 综合判断，预计2026年原奶价格能够有所回升，中期进入趋势性上升周期 [8][92] - **投资建议**：建议关注伊利股份，并预计蒙牛乳业、新乳业等公司也有望受益 [8][92]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对食品饮料行业的整体投资评级，但核心观点认为白酒板块已出现底部买点，并推荐了具体的白酒和大众品投资标的 [1][5][16][17] 报告的核心观点 - 白酒动销渐起，底部布局春节反弹，重申白酒底部买点已经出现 [1][5][16] - 白酒的安全边际更多来自品牌势能、市场份额与动销，超过自由现金流的股息率只是锦上添花 [1][16] - 大众品板块继续推荐顺周期品种，餐饮链修复、服务消费政策带来潜在催化 [17] - 原奶周期向上，26年奶价拐点清晰，看好乳制品下游顺周期投资机会，预计板块有20%+上行空间 [17] 核心公司跟踪总结 - **洋河股份**：2025年归母净利润预计为21.2亿元-25.2亿元，同比下降62.2%-68.3% [2][11]；公司持续推进库存去化，并公告2025-2027年度现金分红总额不低于当年归母净利润的100% [2][11] - **燕京啤酒**：2025年归母净利润预计为15.8亿元-17.4亿元，同比增长50.0%-65.0% [3][12]；2025年U8销量达85万吨 [3][12]；2026年计划推出高端品V10，预计产品势能和经营效率仍有释放空间 [3][12] - **颐海国际**：2025年下半年预计低个位数增长，利润增速快于收入 [4][13]；全年第三方业务中C端预计中个位数增长，海外收入预计翻倍增长 [4][13]；关联方业务有望受益于海底捞创始人回归，核心看点在于业绩改善与高股息 [4][13] - **IFBH**：2025年下半年整体业绩承压，主品牌IF收入增速环比放缓但保持较快增长，innococo品牌因渠道问题H2同比大幅下滑 [4][14]；2026年随着innococo恢复供货及渠道拓展，收入有望加速增长，盈利预计修复 [4][14] 投资建议总结 - **白酒板块**：建议底部布局春节反弹 [5][17] - **底仓品种**：贵州茅台、五粮液、山西汾酒 [5][17] - **弹性品种**：迎驾贡酒、泸州老窖 [5][17] - **大众品板块**：推荐四条投资主线 [5][9][17] 1. **餐饮链修复**：关注海天味业（H股）、颐海国际、千禾味业、华润啤酒 [9][17] 2. **原奶周期拐点**：关注伊利股份、蒙牛乳业 [9][17] 3. **估值与业绩匹配度高**：关注卫龙美味、安琪酵母、中宠股份、乖宝宠物 [9][17] 4. **底部布局业绩反转**：关注华润饮料、IFBH、洽洽食品 [9][17] 行业与市场数据总结 - **行业规模**：食品饮料行业股票家数142只，总市值4560.2（十亿元），流通市值4338.6（十亿元） [5] - **指数表现**：过去12个月绝对收益为17.7%，相对收益为-5.9% [7] - **重点公司估值**：报告提供了详细的重点公司估值表，涵盖市值、归母净利润预测、市盈率（PE）、分红率、股息率等关键指标 [18][20] - 例如：贵州茅台市值16743亿元，2025-2027年预测PE分别为19倍、19倍、18倍，股息率3.9% [18] - 五粮液市值3998亿元，2025-2027年预测PE分别为17倍、15倍、14倍，股息率5.6% [18] - **茅台动销跟踪**：近期茅台动销及批价好于预期，i茅台及专卖店自发团购拓宽消费群体，预计i茅台1月投放超千吨 [16]；传统渠道到货进度在10%-30%不等，全渠道动销量预计有小幅增长，批价坚挺在1570元，2月（节前两周）传统渠道动销有望加速 [1][16] - **白酒基金持仓**：结合基金四季报，白酒板块重仓比例已降至3.5%，超配比例仅为1.0%，低于2013年一季度和二季度水平 [16] - **龙头公司资金状况**：五粮液、泸州老窖截至2025年9月末在手货币资金分别为1363亿元与317亿元，被认为足够支撑分红规划 [1][16]

文章核心观点 - 国联民生证券维持对新乳业的“推荐”评级 认为新乳业作为中游乳企 有望在2026年原奶周期触底向上中受益 [1] 行业趋势与政策背景 - 中国奶业协会在2026年1月16日的会议上指出 中国奶业需顺应人口变化 在“结构性改革”中挖掘增长潜力 [1] - 行业发展乳品精深加工被确立为破解产业周期性波动、提升产业链韧性与价值的关键路径 [1] 公司投资逻辑与财务表现 - 新乳业当前股价对应PE分别为23倍、19倍、16倍 [1] - 行业竞争改善 常温领域竞争力度大于低温领域 [1] - 公司有望跟随“收促+推新”策略 周期带来的均价提升红利有望覆盖成本压力 [1] - 公司资产减值损失减少、资产处置收益对报表影响明显减少 [1]

核心观点 - 机构预计原奶价格将在2026年触底反转，开启新一轮上行周期，同时肉牛价格已进入上行周期，公司作为牧场龙头将受益于两大价格周期的反转，利润弹性可期 [1][2] 原奶价格周期分析 - 截至2025年12月，原奶价格较2021年8月最高点下跌幅度达到31%，下行时间已近4年半 [1] - 预计2026年原奶周期将触底反转，主要驱动因素包括：成母牛群老化淘汰、大包粉过期去库、乳制品国产替代加速 [1] - 成母牛群老化淘汰：上一轮奶牛扩群集中在2020、2021、2022年，奶牛平均可利用产奶胎次在2-3胎，到2026年这批奶牛将进入产奶末期面临自然淘汰，同时近两年社会中小牧场为抗现金流压力淘汰较多犊牛及育成牛，导致牛群老化 [1] - 大包粉过期去库：国产大包粉保质期普遍在1-1.5年，主要集中喷粉来自2024年及2025年上半年，预计到2026年大包粉将因过期而加速去库，促进更多新鲜原奶消耗 [1] - 乳制品国产替代加速：2025-2026年乳制品深加工产能逐步投产，干乳制品的国产替代将消化多余原奶 [1] 肉牛价格周期分析 - 我国活牛价格自2023年1月高点37.27元/公斤开始下行，到2025年2月最低点25.68元/公斤，下跌幅度达到31% [2] - 到2025年11月，国内活牛价格已回升至28.35元/公斤 [2] - 肉牛价格下行导致自繁自养养殖户持续亏损，迫使大量养殖户淘汰肉牛、缩减养殖规模，带来能繁母牛的深度去化 [2] - 肉牛从出生到出栏需要16-24个月，导致肉牛周期一旦反转，上行时间较长，预计2026年肉牛价格将延续上涨趋势 [2] 公司业务与财务影响 - 公司为乳制品上游牧场龙头，牧场经营能力领先 [2] - 原奶价格的触底反转将增厚其原奶销售毛利 [1] - 2024年公司来自淘汰牛的出售生物资产所得款项约7亿元，淘汰母牛价格与活牛价格总体趋势类似，预计将充分受益肉牛价格上行 [2] - 预计公司2025年-2027年的收入增速分别为1.2%、9.6%、12.7% [2] - 预计公司2025年-2027年的归母净利润分别为0.1、15.7、27.1亿元 [2] 投资建议与估值 - 首次给予买入-A的投资评级 [2] - 采用PB估值法，参考历史原奶周期高点的PB估值，6个月目标价为6.69港元（2026年1月7日汇率：1 HKD =0.90 CNY） [2] - 目标价相当于2025年2倍的PB [2]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予优然牧业 **买入-A** 的投资评级 [3][4] - 报告设定6个月目标价为 **6.69港元**，相当于2025年预测净资产期末值的 **2倍PB** [3][4][10] - 核心观点：优然牧业作为乳制品上游牧场龙头，牧场经营能力领先，将受益于原奶价格周期与肉牛价格周期的反转，利润弹性可期 [1][2][3] 原奶周期分析 - 原奶价格自2021年8月最高点至2025年12月，下跌幅度达 **31%**，下行时间已近 **4年半**，预计2026年原奶周期将触底反转 [1] - 驱动原奶供给去化的核心因素：1) 成母牛群老化淘汰，上一轮扩群（2020-2022年）的奶牛将进入产奶末期；2) 国产大包粉（保质期1-1.5年）在2026年将因过期而加速去库；3) 2025-2026年乳制品深加工产能投产，干乳制品国产替代将消化多余原奶 [1] - 原奶价格触底反转将增厚优然牧业原奶销售毛利 [1] 牛肉周期分析 - 我国活牛价格自2023年1月高点 **37.27元/公斤** 开始下行，至2025年2月最低点 **25.68元/公斤**，下跌幅度达 **31%**，随后开启回升，至2025年11月已回升至 **28.35元/公斤** [2] - 肉牛养殖规模化程度低，前期价格下行导致养殖户亏损并淘汰能繁母牛，带来深度去化，由于肉牛出栏周期长（16-24个月），预计2026年肉牛价格将延续上涨趋势 [2] - 2024年优然牧业来自淘汰牛的出售生物资产所得款项约 **7亿元**，预计将充分受益于肉牛价格上行 [2] 公司经营与财务预测 - 公司为头部牧场企业，与下游伊利深度绑定，2024年 **75%** 的收入来自于原奶销售，因特色奶占比高，原奶单价处于行业较高水平 [9] - 预计2025年公司成母牛单产将突破 **13吨/头/年**，处于国内领先水平；受益于饲料成本下降，单公斤原奶成本自2023年以来连续三年下降 [9] - 2024年公司拥有 **62万头** 奶牛，每年稳定淘汰换新成母牛，肉牛价格上涨将增厚淘牛收入，促进生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损减亏 [9] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为 **203.3亿元**、**222.8亿元**、**251.1亿元**，对应增速为 **1.2%**、**9.6%**、**12.7%**；归母净利润分别为 **0.1亿元**、**15.7亿元**、**27.1亿元** [3][8][9] - 业务拆分预测：原奶销售业务2025-2027年收入预计为 **159.45亿元**、**175.85亿元**、**199.49亿元**，毛利率预计从 **33.7%** 提升至 **38.1%** [10] 估值与市场表现 - 采用PB估值法，参考上一轮（2021年）原奶周期高点时公司平均历史PB为 **2倍**，本轮给予公司2025年 **2倍PB** [3][10] - 截至2026年1月6日，公司股价为 **5.04港元**，总市值为 **196.19亿港元** [4] - 股价表现：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为 **20.6%**、**66.3%**、**229.4%** [6]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施反补贴措施，将利好国内乳制品深加工产业的国产替代进程，并有望带动上游原奶价格企稳回升 [2][8] 政策事件与特点 - 商务部裁定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴并造成实质损害，自2025年12月23日起实施临时反补贴措施，要求进口经营者按21.9%至42.7%的从价补贴率提供保证金 [2] - 政策针对性强，主要针对各类奶酪和脂肪含量超过10%的稀奶油，这些是乳制品深加工核心品类且进口依赖度高 [8] - 政策力度大，普遍接近30%的从价补贴率显著提升欧盟进口产品成本，且自发布次日起立即执行 [8] 市场现状与数据 - 2025年前11个月，稀奶油进口金额为70亿元，相关奶酪进口金额为69亿元 [8] - 其中，进口自欧盟的稀奶油金额为20亿元，相关奶酪金额为14亿元，合计33亿元，在相关品类总进口额中占比约22% [8][9][11] - 稀奶油进口依赖度达50%以上，原制奶酪绝大多数依赖进口 [8] - 2023年，国内同类产品（受反补贴影响的品类）产量占比仅为14%-18% [8] 政策影响分析 - 欧盟竞品成本上升，预计将为国产稀奶油和奶酪分别让渡出约20亿元和14亿元的潜在市场空间 [8] - 稀奶油生产技术更为成熟，国内厂商有望最直接受益 [8] - 深加工项目投产将拉动原奶消耗，统计显示当前披露的深加工项目满产后可消耗原奶超过400万吨 [8] - 2025年原奶市场供过于求，产业估算原奶过剩约300-400万吨，深加工产能释放后原奶供需格局有望改善 [8] - 以伊利、蒙牛、妙可为代表的乳企深加工项目预计在2025年底或2026年陆续投产，结合存栏去化趋势，2026年下半年原奶周期企稳甚至反转可期 [8] 重点公司产能布局 - **伊利股份**：现代智慧健康谷奶酪基地规划年产能20万吨，三期深加工项目设计日处理鲜奶600吨，涵盖稀奶油、奶酪等多条生产线，部分产线已量产或预计年底投产 [13] - **蒙牛乳业**：“奶立方”项目可日处理原奶600吨，生产高端原料，首批深加工产品（如马斯卡彭奶酪）已完成测试并上市 [13] - **妙可蓝多**：原制奶酪生产基地拟在2025年年底投产，规划产能6万吨/年，首款国产原制马苏里拉奶酪已于2025年11月上市 [13] - **立高食品**：拥有河南卫辉（年产能2.6万吨）和广东佛山（年产能5万吨）两座奶油工厂，稀奶油总产能达7.6万吨 [8][13] 投资建议与机会 - **国产替代直接受益**：首推**立高食品**（国内最大稀奶油生产商），关注**妙可蓝多**（奶酪龙头，原制奶酪产线即将投产） [8] - **奶价反转利好上游牧场**：关注**优然牧业**、**现代牧业**，原奶周期反转有望带动其盈利弹性释放 [8] - **龙头乳企竞争力强化**：推荐**伊利股份**、**蒙牛乳业**，奶价企稳有望带动份额修复，深加工业务打开成长空间，当前估值具备安全垫（伊利/蒙牛2026年对应估值分别为15倍和10倍，股息率分别为4.6%和3.3%） [8]

生猪养殖 - 当前肥猪、仔猪销售均已陷入亏损状态，行业已经具备亏损去产能的前期条件 [1] - 随着养殖持续亏损，叠加“反内卷”政策背景，预计行业产能去化有望加速，生猪养殖板块迎来左侧布局窗口期 [1] - 展望2026年，判断26年中期猪价有望迎来向上拐点 [1] - 行业竞争日趋白热化，猪企开始聚焦全产业链综合竞争能力，优选成本优势的龙头企业 [1] 奶牛养殖 - 2025年原奶价格继续磨底，行业亏损推动奶牛存栏量持续去化 [2] - 前期去产能效应显现，原奶供需逐步趋于平衡，下游乳企喷粉量同环比明显下滑，25年下半年散奶价格企稳反弹，行业逐步进入去大包粉库存阶段 [2] - 判断原奶供给拐点、散奶价格拐点已现，继续看好2026-27年原奶周期上行 [2] - 肉牛供给已经步入收缩通道，预计26年牛肉价格继续周期回升，亦能增加业绩弹性 [2] 饲料 - 预计2026年水产养殖量稳定运行，养殖利润较前期收窄背景下，技术升级和结构调整趋势将延续 [3] - 2026年预计畜禽料需求高位回落 [3] - 海外饲料行业结构性变化为我国饲料企业出海提供机会，国内龙头凭借配方成本和效率优势在海外享受高盈利水平，支撑海外饲料业务扩张保持快速增长，开启成长新阶段 [3] 动保 - 展望2026年，考虑到产品价格在养殖由盈转亏过程中仍有下降压力，行业收入和盈利端或迎较大挑战 [4] - 动保行业在存量市场中竞争持续加剧，传统疫苗产品毛利率继续下行 [4] - 动保企业加快多业务转型，积极向宠物业务布局，增长空间有望打开 [4] 宠物食品 - 行业格局初步呈现头部化趋势，乖宝宠物与中宠股份为代表的头部企业旗下品牌表现突出 [5] - 中长期来看，看好行业规模增长与国产品牌全面崛起的长期逻辑 [5] - 出口外销方面，上市公司通过在北美等地全球化生产布局、开发欧亚新客户等手段，或逐步平抑贸易摩擦影响 [5] 种植业 - 2025年玉米价格探底回升，2026年或震荡偏强 [6] - 玉米种子当下呈现供大于求状态，处于去库存阶段，库存去化至一定幅度后，玉米种业景气度或与玉米种植积极性共振上行 [6] - 种业曙光或将至，关注转基因变革与产业整合的影响 [6]

原奶价格趋势 - 全国主产区原奶均价从8月的3.02元/kg陆续提升至9月末的3.04元/kg [1][2] - 宁夏散奶价格从2.1-2.2元/kg提升至3.5-3.7元/kg [1][2] - 奶价上行受中秋国庆礼赠需求带动以及7-9月奶牛热应激导致供给量自然下降影响 [1][2] - 本轮奶价进入下行周期末端，伴随存栏去化加速，有望迎来拐点 [1][5] 原奶行业供需分析 - 行业经历4年下行阶段，乳制品消费量持续下滑 [2] - 当前需求端机会更多从B端及奶酪等深加工领域探寻空间 [2] - 牧业亏损严重，2024年上半年亏损面超80%，2025年上半年亏损面超90% [2] - 2025年7月奶牛存栏598.3万头，相较于2024年2月高点减少50.7万头 [3] - 行业去化边际催化因素包括节后需求恢复、中小牧业现金流压力以及肉牛价格上涨提升淘牛积极性 [3] 肉牛市场动态 - 2025年9月25日中国牛肉均价71.1元/kg，相较2月低点上涨9.4% [4] - 截至2025年6月末牛存栏9992万头，相较于2023年峰值减少517万头 [4] - 2025年上半年进口牛肉130万吨，同比减少9.5%，结束8年增长趋势 [4] - 进口量收窄因商务部对进口牛肉进行保障措施立案调查并延长调查期限 [4] - 2025年8月能繁母牛存栏同比减少4.2%至3580万头 [4] - 肉牛扩群周期长，从怀孕至育肥出栏至少需2.5年，行业或将经历长期价格上行阶段 [4] 牧业公司投资逻辑 - 奶价降幅收窄及淘牛减亏将带来牧业公司报表端利润修复 [1][5] - 肉牛价格上行有助于淘牛减亏，提升牧场淘牛积极性 [3][4] - 原奶及肉牛周期共振催化显著，部分公司估值较低，如优然牧业PB为1.0x，现代牧业PB为1.1x，中国圣牧PB为0.7x [5] 乳业公司投资逻辑 - 原奶供需平衡有望带动乳企竞争趋缓，减轻原奶消化压力和终端促销 [1][6] - 伊利股份已顺利印证收入端改善，当前市盈率15倍，股息率4.5% [6] - 新乳业以鲜战略为核心，在市场拓展、渠道覆盖、产品推新方面表现优秀，净利率显著提升 [6] - 天润乳业在主动去化过剩牛只后顺利实现利润底部改善，行业格局改善有望收窄其牧业亏损 [6]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国乳制品行业，重点分析原奶及乳制品产业链 [1] * 涉及的公司包括大型乳企（伊利、蒙牛）、中小乳企（新乳液、天润、燕塘）及上游牧场（现代牧业、优然牧业）[5][31][38] 核心观点与论据 行业现状与挑战 * 乳制品行业销售额连续下滑，2023年和2024年分别下降2.4%和2.7%，2025年前8个月累计产量下降1%，需求疲软是主因 [20][21] * 原奶价格大幅下跌，截至2025年8月价格为每千克3.02元，较前期高点累计下降40%以上，行业整体亏损面接近90% [10][11][17] * 消费力疲软提升性价比需求，国家倡导"喝得起的奶"影响产品结构，终端零售价同比下滑但已逐步企稳 [22] * 行业竞争加剧，全行业买赠促销压力明显，对毛利率造成压力 [37] 原奶周期与供需分析 * 当前原奶供需呈现供给过剩与需求疲软并存局面 [8] * 判断原奶价格走势的关键指标是生鲜牛肉需求供给增速差，该指标已接近零轴，存栏量自2021年10月见顶回落，至2025年8月存栏量为597万头，比峰值累计去化7.9% [17] * 上游牧场规模化程度提升，100头以上规模牧场占比从2002年的12%提升至2023年的74%，前30大牧业集团产量占比达51% [13] * 下游乳企对上游奶源把控增强，控股上游牧场存栏量占全行业比例接近40%，形成稳定战略合作关系 [12][13][16] 政策支持与产业结构 * 中国奶业政策迭代，从质量监管转向奶业振兴和增强竞争力，补贴覆盖全产业链，2024年多部门联合发文通过金融贷款、降低成本等措施保障上游牧业稳定 [12][18] * 国内原奶自给率快速回升，由2015年的74%降至2021年的62%，再在政策支持下迅速回升至超过70%，国内外联动减弱 [12][13] * 学生奶计划覆盖3000多万名学生，推动乳制品消费渗透率提升 [12] 企业表现与战略应对 * 大型乳企（伊利、蒙牛）在原奶价格下跌时通过持股上游、增加买赠促销、融资支持等方式维稳产业链，但其盈利并未显示出明显韧性，中小乳企因成本优势及渠道灵活表现相对突出 [5][14][31] * 伊利通过电商、会员店等非传统渠道拓展销售，截至2025年上半年这些渠道占液态奶收入接近30% [32] * 乳企加速布局深加工和To B业务，蒙牛2025年加快乳铁蛋白等精深加工布局，伊利面向餐饮专业客户的To B业务上半年实现20%以上增长，深加工项目可消耗约100万吨鲜奶，占原奶过剩量约1/3 [33][34] * 低温奶毛利率（35%-40%以上）显著高于常温奶（不到20%），产品结构提升是盈利能力核心驱动因素 [36] 长期发展趋势与投资机会 * 乳制品行业复苏分为三阶段：第一阶段（2025Q2）企业主动去库，盈利边际改善；第二阶段上游存栏量去化到位，原奶价格企稳回升，收入企稳；第三阶段需求好转带动奶价上涨，盈利弹性释放 [3] * 长期驱动因素包括消费者健康意识提升、人口结构变化（00后、10后成长）、城乡差距收敛（中西部地区人均消费不到10千克，相较日韩有翻倍空间） [24][26][27] * 行业具备长久期、高壁垒特征，去库到位及资产减值损失收敛后，经营逐步走出底部，原奶周期反转和需求回暖有望带来业绩与估值双击 [35] 其他重要内容 产品与市场差异 * 疫情后健康免疫意识提升使白奶表现优于酸奶，因中国酸奶市场定位偏休闲口感 [23] * 中国乳制品消费习惯呈U型（一老一小喝得多），与日本L型不同，固态产品如奶酪人均消费仅0.1千克，与日韩差距显著 [24][25] * 下沉市场韧性较好，是增长潜力所在 [23] 财务与投资指标 * 伊利目标净利润提升至9%，蒙牛指引2025年营业利润率平稳，两者股息率均达4%左右，蒙牛推出10亿回购目标 [35] * 新希望作为中小优质标的，其核心驱动力是产品结构提升 [35] * 恒天然大中华区To B端业务体量接近300亿，净利润率接近10%，为国内上游乳企提供参考样本 [33]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][9] 核心观点 - 行业处于原奶周期历史底部区域 业绩已反映奶价低迷压力 [2][8] - 公司业绩弹性可能来自"奶、肉"双周期共振 淘汰牛价格步入上行周期将减少生物资产公允价值减值损失 [2][8] - 随着行业去产能推进和原奶价格触底回升 公司有望在2025年下半年迎来盈利改善 [2][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入60.73亿元 同比下降5.4% [4] - 归母净利润亏损9.13亿元 去年同期亏损2.28亿元 [4] - 乳牛公平值变动减乳牛出售成本产生的亏损18.23亿元 同比增加58.4% [4] - 现金EBITDA为14.77亿元 同比微降2.5% [4] - 经营活动所得现金净额4.90亿元 同比增长23.3% [4] 业务分项表现 - 原料奶业务收入50.69亿元 同比微降0.8% [5] - 养殖综合解决方案业务收入10.04亿元 同比下降23.2% 主要因公司主动调整销售策略聚焦高质量客户 [5] 原奶业务经营状况 - 原奶平均售价同比下降10.1%至3.29元/公斤 低于行业平均降幅11.66% [6] - 原奶总销量同比增长10.3%至154.2万吨 冲抵部分价格下跌影响 [6] - 公斤奶平均单位成本降至2.32元 去年同期为2.58元 [6] - 饲料成本从2.02元/公斤大幅下降11.4%至1.79元/公斤 [6] - 原料奶业务毛利率稳定在30.2% 与去年同期30.3%基本持平 [6] 牛群结构优化 - 生物资产公允价值变动亏损18.23亿元 主要因公司主动淘汰低产低效牛只和牛只估值减计 [7] - 成乳牛占总牛群比例同比提升3.5个百分点至54.1% [7] - 成乳牛平均年化单产提升至13.2吨 同比增长1.5% [7]