核心观点 - 产品体系升级是公司核心成长动力，从研发、营销到制造端已做好全面配套[3] - 过去两年受海外去库存和国内反腐影响，产品升级成效未完全体现，但盈利能力显著提升[4] - 展望未来，毛利率持续提升是主旋律，反腐影响边际递减，高毛利新品将加速进院[5] - 海外业务通过墨西哥/东南亚建厂规避贸易摩擦风险，自主品牌占比提升带动外销毛利率[5] 产品体系升级 研发 - 2019-2024年研发费用从0.42亿元增至1.11亿元，研发费用率从4.3%提升至7.4%[11] - 研发人员从313人增至425人，占比从13.0%提升至15.4%[11] - 重点布局麻醉可视化、导尿抗菌、泌尿外科创新产品，2025年在研项目包括神经监护气管插管等[14] 营销 - 国内分线营销改革覆盖5000+医院（含1000+三甲），销售人员从373人精简至308人[15] - 销售费用率从2021年12.8%降至2024年10.5%[15] - 海外推进20个大客户定制项目，2023年落地3个，自主品牌占比从2022年14%提升至2024年19%[19][41] 制造 - 当前国内5个生产基地产能利用率接近饱和[20] - 肇庆投资4亿元新建麻醉/呼吸/护理产品基地，2026Q1投产[20] - 墨西哥投资950万美元建厂（2026Q1投产），2025年计划东南亚建第二海外基地[20] 外部因素影响 海外去库存 - 22H1外销收入3.24亿元（+57%），23H1因北美客户去库存降至2.64亿元（-18%）[21] - 23H2起外销恢复增长（18%/28%/21%），海外毛利率从2021年27.1%提升至2024年35.6%[29][32] 国内反腐 - 23H2反腐导致内销下滑15%，24年持续下行，重点新品入院数量减少[24][27] - 内销收入增速从22年17.9%降至23年2.0%、24年-5.4%，但毛利率保持稳定[29] 盈利能力 - 整体毛利率从2022年43.2%提升至2024年44.5%，净利率从13.0%提升至15.1%[32] - 2023-2024年利润增速显著高于收入增速[32] 未来展望 国内市场 - 高毛利新品毛利率显著高于管线均值（如可视双支气管插管79% vs 麻醉管线56.8%）[35][36] - 部分产品市占率仍低于10%（如镇痛泵1%、血透管路8%），增长空间大[37][38] - 反腐常态化后新品入院加速，预计拉动内销收入和毛利率[38] 海外市场 - 极端情形下美国业务清零对应2025年PE15.2X，仍低于历史25分位数[39] - 自主品牌毛利率38.5%高于代工34.9%，欧洲客户收入占比已达29%[41][44] - 新开拓Sunmed、贝朗等10+国际客户，合作高耗产品[45] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收增速15.3%/20.2%/20.6%，毛利率45.3%/46.0%/46.7%[46] - 归母净利润2.6/3.2/3.9亿元（原预测3.0/3.8亿元），对应PE13/11/9倍[47]