核心观点 - 传统Pharma已完成从集采阵痛到创新转型的跨越，创新管线兑现正带来业绩弹性释放和估值重估 [2] - 当下时点，创新药收入占比提高、销售研发投入进入平台期，利润增速将明显快于收入增速，ROE已开始回升 [2][3] - 传统Pharma的研发平台具备持续产出和对外授权的期权价值，静态DCF模型无法体现，部分企业尚未被赋予此类定价逻辑 [3] 创新转型路径与业绩兑现 - 集采、药价治理、DRG/DIP、医药反腐政策倒逼传统Pharma创新转型，各企业基于自身资源禀赋选择不同路径 [2] - 2022-2023年传统Pharma创新管线已迎来收获，一批创新产品集中上市并实现商业化，推动收入重回增长通道 [2] - 2026年初至今科伦药业、海思科等股价已创出历史新高，产业逻辑明确的另一部分传统Pharma具备同样定价机会 [2] 对外授权与盈利能力提升 - 2025年起中国创新药对外授权呈现爆发式增长，传统Pharma成为对外授权的中流砥柱 [2] - 对外授权业务加速带来盈利能力系统性提升，基本面修复不仅体现在国内经营逻辑上 [2] 估值体系与平台价值 - 恒瑞、石药、中国生物制药等打造的创新平台已具备持续产出及持续对外授权的潜力 [3] - 当企业创新管线能持续与MNC合作、在大病种上系统性布局、每年稳定产出FIC/BIC候选分子时，应体现平台的期权价值 [3] 建议关注标的 - 恒瑞医药、中国生物制药、科伦药业、海思科、石药集团、信立泰 [4]