财务表现 - 公司2024/25财年实现收入259亿元，同比增长11.6%，归母净利润35.1亿元，同比增长14.3% [1] - 品牌羽绒服业务收入216.7亿元，同比增长11%，OEM业务收入33.7亿元，同比增长26.4%，女装业务收入6.5亿元，同比下降20.6%，多元化服装业务收入2.1亿元，同比增长2.8% [1] - 公司宣派期末股息每股0.22港元，全年派息率维持在80%以上 [1] 品牌羽绒服业务 - 主品牌波司登营收184.1亿元，同比增长10.1%，雪中飞营收22.1亿元，同比增长9.2% [2] - 品牌羽绒服线上收入74.7亿元，同比增长9.4%，线下门店总数增加253家至3470家 [2] - 公司通过巴黎奥运会中国非遗展、哈尔滨联名款等营销活动强化品牌建设 [2] - 预计FY26波司登/雪中飞品牌增速分别达10%/20%，雪中飞门店数量有望扩张 [2] 盈利能力与费用管控 - 公司毛利率下降2.3个百分点至57.3%，主要受业务结构及原材料成本波动影响 [2] - 分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别下降0.6/3.2/15.0个百分点 [2] - 分销开支和行政开支占比分别下降1.8和0.1个百分点，营业利润率提升0.3个百分点至19.2% [2] ESG进展 - MSCI将公司ESG评级从A级上调至AA级，位列中国纺织服装业领先水平 [3] - 公司加入联合国全球契约组织，参与"时尚气候创新30·60碳中和加速计划" [3] - 推动制定纺织服装行业碳足迹管理体系标准 [3] 盈利预测 - 下调FY26-28年归母净利润预测至39.1/43.4/48.1亿元，调整幅度为-5.6%/-6.0%/-5.3% [3] - 给予FY26年13.9倍PE估值，目标价5.5港元 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价5.50港币 [3][6] 报告的核心观点 - 7月28日波司登公布2024/25年年度报告及ESG报告，公司实现收入和利润双增长，核心业务稳定增长，宣派期末股息，全年派息率维持较高水平 [1] - 看好公司聚焦时尚功能科技服饰赛道，以创新和时尚设计双轨驱动羽绒服收入增长，渠道精细化管理持续提质增效，高分红具备吸引力 [1] - 考虑终端零售复苏节奏不确定性及审慎性，下调波司登主品牌营收增速，调整FY26 - 28年归母净利润，但维持目标价和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 品牌羽绒服业务 - FY25主品牌波司登、雪中飞营收同比+10.1%、+9.2%至184.1亿、22.1亿元，得益于强化品牌建设、优化渠道结构与质量、线上全平台发力 [2][3] - 展望FY26，春节旺季延长，预计波司登、雪中飞分别达10%、20%左右增速，波司登由创新产品驱动，雪中飞品牌门店数量有望扩张 [3] 费用与利润情况 - FY25公司毛利率-2.3pct至57.3%，分品牌看波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别-0.6、-3.2、-15.0pct，主要因业务占比结构调整、渠道增速差异、新品毛利率及原材料成本波动 [4] - 得益于运营效率提升及其他收益改善，分销开支、行政开支分别同比-1.8pct、-0.1pct，公司营业利润率同比+0.3pct至19.2% [4] - 中期看好公司完成渠道及产品结构调整后，结合经营效率改善实现利润有序释放 [4] ESG发展情况 - FY25波司登提出新ESG战略支柱，围绕三大主题驱动全价值链可持续发展转型 [5] - 2025年1月24日，MSCI上调波司登ESG评级从A级至AA级，位列中国纺织服装业领先水平 [5] - FY25波司登加入联合国全球契约组织，参与行业相关计划和标准制定，推动行业规范化发展 [5] 盈利预测与估值 - 调整FY26 - 28年归母净利润-5.6%、-6.0%、-5.3%至39.1亿、43.4亿、48.1亿元 [6] - 同业可比公司2026年Wind一致预期PE13.2x，考虑公司经营效率和ESG优势，给予FY26年13.9x PE，维持目标价5.5港元 [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|25,902|28,469|31,210|34,078| |+/-%|11.58|9.91|9.63|9.19| |归属母公司净利润（百万）|3,514|3,907|4,340|4,812| |+/-%|14.31|11.18|11.09|10.87| |EPS（最新摊薄）|0.32|0.36|0.40|0.44| |ROE（%）|22.93|22.21|22.84|23.40| |PE（倍）|12.75|11.46|10.32|9.31| |PB（倍）|2.65|2.45|2.27|2.09| |EV EBITDA（倍）|9.58|8.07|7.59|6.70| |股息率（%）|5.16|5.74|6.37|7.07| [9] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（百万，当地币种）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）|PE（倍，2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |2020 HK|安踏体育|91.20|256017.8|17.4|15.5|13.9| |2331 HK|李宁|16.82|43476.5|14.6|13.4|12.4| |600398 CH|海澜之家|6.92|33235.2|11.9|10.7|9.8| |平均| - | - | - |14.6|13.2|12.0| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 波司登 FY2025 集团收入和归母净利润实现稳健增长，盈利能力提升，主营业务稳定高质量增长，持续优化渠道质量，费用管控得当，运营管理稳健，未来将持续产品迭代创新和渠道升级，维持“买入”评级 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - FY2025 集团收入达 259.0 亿元，同比增长 11.6%；归母净利润 35.1 亿元，同比增长 14.3%；毛利率 57.3%，同比下降 2.3pct，净利率 13.6%，同比提升 0.4pct；全年每股股息 28.0 港仙，派息比率 84.1%，同比提升 3pct [4][6] 分业务情况 - 品牌羽绒服业务：FY2025 收入同比增 11%至 216.7 亿元，占比 83.7%，毛利率 63.4%；波司登品牌收入同比+10.1%至 184.8 亿元，毛利率 69.0%；雪中飞收入同比+9.2%至 22.1 亿元，毛利率 42.8%；冰洁收入同比-12.9%至 1.3 亿元，毛利率 24.2%；自营/批发/其他收入分别同比+5.2%/+24.3%/+49.4%至 150.9/57.2/8.6 亿元 [6] - OEM 业务：FY2025 收入同比增 26.4%至 33.7 亿元，占比 13%，毛利率 19.1% [6] - 其他业务：女装收入同比-20.6%至 6.5 亿元，毛利率 63.2%；多元化服装收入同比+2.8%至 2.1 亿元，毛利率 21.7% [6] 渠道情况 - 线下：截至 2025 年 3 月 31 日，波司登品牌专卖店同比增加 135 间至 2421 间，直营店同比增加 38 间至 707 间，第三方经销商店同比增加 97 间至 1714 间；寄售网点同比增加 75 间至 786 间 [6] - 线上：集团品牌羽绒服线上收入同比+9.4%至 74.8 亿元；截至 2025 年 3 月 31 日，波司登品牌天猫及京东平台会员约 2100 万，抖音平台粉丝约 1000 万 [6][7] 费用与运营管理 - FY2025 公司分销开支占比 32.9%，较去年同期-1.8pct，行政开支占比 6.4%，较去年同期-0.1pct [9] - 截至 2024 年 3 月 31 日，集团库存周转天数为 118 天，较去年同期增加 3 天，应收账款周转天数为 19 天，较去年同期持平，应付账款周转天数为 171 天，较去年同期增加 10 天 [9] 盈利预测 - 预计公司 FY2026 - FY2028 实现收入 286.2、314.8 及 344.6 亿元人民币，归母净利润 39.2、43.7 及 48.4 亿元人民币 [9] 估值情况 - 2025 年 6 月 27 日收盘价 4.46 港元，对应 FY2026 - FY2028 PE 估值为 12/11/10X [9]

业绩总结 - 2025财年，公司总收入为25,901.7百万人民币，较2024财年的23,214.0百万人民币增长11.6%[8] - 2025财年，公司的毛利润为14,839.9百万人民币，较2024财年的13,833.5百万人民币增长7.3%[8] - 2025财年，归属于公司股东的净利润为3,513.9百万人民币，较2024财年的3,074.1百万人民币增长14.3%[8] - 2025财年，基本每股收益为31.58分人民币，较2024财年的28.34分人民币增长11.4%[8] - 2025财年，公司的毛利率为57.3%，较2024财年的59.6%下降2.3个百分点[9] - 2025财年，公司的股息支付比率为84.1%，较2024财年的81.1%上升3.0个百分点[9] 用户数据 - 2025财年，品牌羽绒服的收入为21,668.2百万人民币，较2024财年的19,521.3百万人民币增长11.0%[16] - 2025财年，OEM管理业务的收入为3,373.4百万人民币，较2024财年的2,669.7百万人民币增长26.4%[16] - 2024/25财年，批发业务收入为5723.6百万人民币，同比增长24.3%[40] - 2024/25财年，在线销售的品牌羽绒服收入为6786.2百万人民币[79] 现金流与财务状况 - 2025年3月31日，经营活动的净现金流入为3981.8百万人民币，较2024年同期的7338.8百万人民币下降了45.7%[34] - 投资活动的净现金流出为3098.1百万人民币，较2024年的2426.5百万人民币增加了27.8%[34] - 融资活动的净现金流出为2941.4百万人民币，较2024年的2379.6百万人民币增加了23.5%[34] - 2025年3月31日，流动比率为2.0倍，较2024年的1.7倍有所提升[34] - 2025年3月31日，负债比率为5.3%，较2024年的18.0%显著下降[34] - 公司的总现金为13,954.8百万人民币，较2024财年的14,530.1百万人民币减少4.0%[33] - 公司的净现金为13,058.7百万人民币，较2024财年的12,047.2百万人民币增长8.4%[33] 门店与市场扩张 - 2025年3月31日，集团自营店数量为718家，较2024年增加39家[77] - 2025年3月31日，集团的总门店数量为3470家，较2024年增加253家[77] - 截至2025年3月31日，女士服装业务的总门店数量为373家，同比减少52家，降幅为12.2%[98] - 自营专卖店数量为5家，同比减少4家，降幅为44.4%[98] - 第三方分销商运营的专卖店数量为12家，同比减少2家，降幅为14.3%[98] - 自营特许零售店数量为283家，同比减少37家，降幅为11.6%[98] - 第三方分销商运营的特许零售店数量为73家，同比减少9家，降幅为10.9%[98] 新产品与技术研发 - 公司计划通过技术增强的时尚功能性服装，继续巩固核心业务的领导地位[107] - 公司将进一步优化女士服装业务的发展模式，以实现健康和可持续增长[112] - 公司致力于增强ODM设计和技术创新能力，以支持可持续和高质量的增长[112]