报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3] - 基于FCFF绝对估值法，6个月目标价为226.70港元 [5] 核心观点与财务状况 - 哔哩哔哩已成长为聚焦年轻用户的综合兴趣视频社区，构建起中长视频赛道的核心竞争壁垒，并打造了“创作者—内容—用户—商业”的完整生态闭环 [1] - 财务状况持续改善，成功迈入规模化盈利阶段 [1] - 2020至2025年总营收由120亿元增长至303.5亿元，毛利率从23.7%提升至36.6%，期间费用率由49.8%降至32.9% [1] - 2025年实现归母净利润119.35亿元，成功扭亏为盈 [4] - 预计公司2026-2028年总营收为331.68亿元、361.37亿元、391.08亿元，归母净利润为18.67亿元、27.41亿元、35.80亿元 [3] 业务板块分析 - 形成增值服务、广告、游戏、IP衍生品四大业务均衡发展格局，彻底摆脱对游戏业务的单一依赖 [1] - **增值服务**：作为第一大收入来源，2025年收入119.3亿元，占总营收39.3% [2][28][76] - **广告业务**：成为核心增长引擎，2025年收入100.6亿元，同比增长23%，占总营收33.1% [2][28][83] - **游戏业务**：2025年收入63.9亿元，同比增长14%，占总营收21.1%，《三国：谋定天下》等新品成为增长动力 [28][94][95] - **IP衍生品及其他**：2025年收入19.7亿元，占总营收6.5% [28][105] 用户与社区生态 - 用户规模稳固增长，2025年DAU达1.12亿，MAU达3.68亿，DAU/MAU比值提升至30.3% [2][109] - 用户粘性极高，人均日均使用时长108分钟，同比增长6分钟，显著高于行业平均水平 [2][65][114] - 核心用户为35岁以下的年轻群体，占比约85%，消费潜力大 [69][115] - 创作者生态繁荣，月均活跃UP主达400万人，2025年共有近300万UP主获得收入 [2][27][69] 行业洞察与竞争格局 - 中国在线视频市场规模稳步扩容，2024年达3280亿元，中长视频占比提升至58% [58][61] - 行业呈现“一超多强+社区特色”竞争格局，哔哩哔哩是唯一进入MAU TOP5的社区型中长视频平台 [3][68] - 哔哩哔哩用户时长份额（12%）显著高于其MAU份额（7.5%），凸显高粘性优势 [68][72] - 行业付费率与ARPU仍有较大提升空间，2024年行业付费率为32.7%，ARPU为156元 [67] 公司战略与AI赋能 - 公司定位为年轻群体的综合兴趣视频社区，核心战略支柱为内容多元化、创作者强化、技术驱动 [26][27] - AI技术全面赋能内容创作、精准分发与商业变现，例如AI工具使UP主内容生产效率提升30% [3][26] - 在广告业务中，AI智能投放的消耗渗透率超过45%，AIGC相关素材占效果广告素材消耗量55%以上 [93] - 商业化战略坚持社区体验优先，目标形成多元业务均衡增长，计划到2027年将广告收入占比提升至40% [28] 运营与产品矩阵 - 构建了“主站+垂直产品+工具应用”的多端产品矩阵，实现全场景用户渗透 [1][34] - 主站（移动端、PC端、TV端）是生态核心，垂直产品（如漫画App、会员购）和工具类应用（如必剪、花火平台）强化生态闭环 [35][37][38] - 线下活动如BilibiliWorld影响力扩大，2025年吸引40万人次参与，规模位居全球同类型漫展前列 [107][108]