投资评级与估值 - 报告给予该公司的投资评级为“买入” [4][6] - 基于DCF估值法（假设10%折现率和0%永续增长率），得出目标价为19.3港元，较报告发布时股价13.78港元有40.2%的上升空间 [4][6] - 公司股票代码为867.HK，市值为336.65亿港元 [6] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司收入同比增长9.9%至82.1亿元人民币，归母净利润同比下滑8.1%至14.89亿元人民币 [2] - **调整后利润**：若剔除西藏子公司一次性税务调整（2.8亿元人民币），2025年调整后归母净利润同比增长3.6%至17.8亿元人民币 [2] - **收入结构**：2025年，主要独家/品牌产品和创新药收入同比增长23.3%至56.1亿元人民币，占总收入比重达60% [2] - **分部表现**：2025年，皮肤健康板块收入增长最快，同比大增73.2%至10.7亿元人民币；心脑血管板块收入微增2.4%至29.9亿元人民币；消化/自免板块收入增长3.3%至29.7亿元人民币；眼科收入增长12.9%至7.1亿元人民币；其他产品收入增长10.5%至4.8亿元人民币 [2] - **盈利能力**：2025年毛利率下降1.1个百分点至71.5%；销售费用率下降1.0个百分点至34.6%，研发费用率上升2.7个百分点至7.1% [2] - **未来预测**：报告预测公司收入将在2026年、2027年、2028年分别增长23.2%、25.5%、24.5%，达到101.2亿、127.0亿、158.1亿元人民币 [5] - **利润与股息**：预测归母净利润将从2026年开始恢复强劲增长，2026年至2028年增速分别为29.8%、17.9%、18.1% [5]；2025年公司派息6.6亿元人民币，派息率达47.5% [2] - **财务状况**：截至2025年底，公司净现金为20.5亿元人民币 [2] 业务与产品管线分析 - **集采影响出清**：三大老产品黛力新、波依定和优思弗已分别于2022年和2023年执行集采，目前销售已渐趋平稳 [3] - **皮肤健康板块成为新引擎**：该板块增长强劲，主要得益于喜辽妥供货恢复及创新产品上市 [2][3] - **核心创新产品进展**： - **百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）**：已于2026年1月在中国获批用于治疗非节段型白癜风，为首款且唯一一款该适应症的复色乳膏，预计2026年收入可达至少5亿元人民币，销售峰值有望达到60亿元人民币 [3] - **替瑞奇珠单抗（IL-23）**：用于治疗中重度银屑病，正逐步放量 [3] - **在研管线**：治疗特应性皮炎的长效抗IL-4Rα单抗和治疗白癜风的口服JAK1抑制剂Povorcitinib有望分别于2027年和2030年上市 [3] - **其他领域创新产品**： - **维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）**：一线降磷创新药物，正逐步起量 [3] - **唯康度塔单抗与斯乐韦米单抗**：2026年新上市，分别为破伤风与狂犬病被动免疫药物，预计合计有30亿元人民币的销售峰值预期 [3] - **注射用洛贝米柳**：预计2027年上市的抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂，其II期临床显示90天良好预后率（mRS 0-1分）达76.7%，较对照组（60.7%）绝对改善16%，优于竞品约10%的水平，且有望成为首款兼具预防卒中后抑郁焦虑功能的药物 [3] - **ABP-671（URAT1抑制剂）**：预计2028年上市治疗痛风及高尿酸血症，其2mg每日一次给药的药效可能相当于或优于苯溴马隆和非布司他最高剂量80mg的效果，且安全性良好 [3] - **研发与对外合作**：2025年以来，公司有2款新药获批上市，6项新药上市申请（NDA）处于审评中，6项自研产品临床试验申请（IND）获批，并新增4款合作开发创新产品及2款已获批上市眼科产品 [4] - **国际化布局**：公司正在开拓东南亚市场，并已逐步搭建海外平台 [4]