行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [2] 报告核心观点 - 2026年1-2月社会消费品零售总额为86079亿元，名义同比增长2.8%，表现高于市场预期，行业开局良好 [4] - 1-2月除汽车以外的消费品零售额同比增长3.7% [4] - 1-2月网上零售额表现强劲，同比增长9.2%，其中实物商品网上零售额同比增长10.3% [4] - 必选消费品在节日效应和返乡人数增加推动下增长亮眼，可选消费中纺织服装和通讯器材增速领跑 [4] - 地产链消费相对平淡，汽车链消费则持续表现疲弱 [4] 社零总体数据 - 2026年1-2月社会消费品零售总额为86079亿元，名义同比增长2.8% [12] - 1-2月除汽车以外的消费品零售额同比增长3.7% [12] - 分区域看，1-2月城镇消费品零售额同比增长2.7%，乡村同比增长3.2% [13] - 分消费类型看，1-2月商品零售额为75815亿元，同比增长2.5%；餐饮收入为10264亿元，同比增长4.8% [4][13] 社零中限额以上数据 - 1-2月限额以上单位消费品零售额为32218亿元，同比增长2.7% [20] - 1-2月限额以上商品零售额同比增长2.5%，与大盘持平；限额以上餐饮收入同比增长4.7%，略微跑输整体餐饮增速 [4][20] 限额以上分类数据 - **必选消费表现亮眼**：1-2月粮油食品类累计同比增长10.2%，饮料类增长6.0%，烟酒类增长19.1%，日用品类增长6.6% [4][22] - **可选消费增速分化**：1-2月化妆品类同比增长4.5%，金银珠宝类增长13.0%，纺织服装类增长10.4%，通讯器材类增长17.8% [4][22] - **居住类消费相对平淡**：1-2月家用电器和音像器材类同比增长3.3%，家具类增长8.8%，建筑及装潢材料类下降2.2% [4][24] - **汽车链消费持续疲弱**：1-2月汽车类消费同比下降7.3%，石油及制品类消费同比下降9.7% [4][25] - 根据乘联会数据，1-2月乘用车零售累计257.8万辆，同比下降18.9% [4] 网络零售数据 - 1-2月网上零售额达32546亿元，累计同比增长9.2% [4][35] - 1-2月实物商品网上零售额为20812亿元，累计同比增长10.3% [4][35] - 在实物商品网上零售额中，吃类商品累计同比增长20.7%，穿类商品增长18.0%，用类商品增长4.7% [4][35] - 1-2月网上服务零售额为11734亿元，累计同比增长7.3% [4][35]

核心观点 - 2026年1-2月内需表现超预期，其“预期差”大于外需，主要因化债与地产两大压力源出现缓释 [7][9] - 消费改善由春节假期偏长、国补政策接续及居民信心修复共同驱动，商品与服务消费均回升 [7][14] - 投资反弹源于化债“挤出效应”缓和及企业清账后现金流量表改善，反弹幅度为史上罕见 [7][17] - 地产投资虽明显反弹，但销售、新开工、竣工仍处低位，后续恢复存在不确定性 [8][29] - 工业生产回升受“春节错位”与“需求改善”共同影响，测算春节因素推升工业增加值增速0.7-0.8个百分点 [8][37] 消费表现 - 1-2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，较2025年12月回升1.9个百分点，超出市场预期的2.4% [6][13] - 商品零售改善显著：限额以上商品零售同比增速上行4.5个百分点至2.5% [14] - 必需品消费受长假提振：烟酒类、粮油食品类同比增速分别大幅回升22.0和6.3个百分点至19.1%和10.2% [14] - 以旧换新政策效果显现：家电、家具类同比增速分别回升22.0和11.0个百分点 [14] - 服务消费积极修复：餐饮收入同比增速回升2.6个百分点至4.8%；服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.6% [7][14] 投资表现 - 1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，较2025年12月大幅回升16.9个百分点，远超市场预期的-2.7% [6][10][13] - 基建投资明显改善：狭义基建投资累计同比大幅回升22.2个百分点至10.8% [10][57] - 制造业投资回升：累计同比回升12.7个百分点至3.1%，其中金属制品、运输设备、通用设备等行业投资增速涨幅居前 [10][62] - 房地产开发投资降幅收窄：累计同比为-11.1%，较2025年12月回升24.7个百分点，好于市场预期的-20% [6][10][13] - 投资结构改善：设备购置投资增速上升2.8个百分点至11.5%，建安投资回升28.6个百分点至0.6% [17] 地产领域 - 销售端略有改善：商品房销售面积、销售金额累计同比分别为-13.5%和-20.2%，较前期分别回升2.1和3.4个百分点 [8][29] - 供给端融资改善：房企信用融资增速回升10.5个百分点至-16.2%，其中国内贷款、自筹资金均出现改善 [29] - 前端指标仍弱：新开工面积累计同比回落3.7个百分点至-23.1%，竣工面积累计同比回落9.6个百分点至-27.9% [29][68] - 当前投资反弹主要反映2023年一季度新开工项目的在建工程，后续投资恢复存在不确定性 [8][29] 工业生产 - 1-2月工业增加值累计同比增长6.3%，较2025年12月回升1.1个百分点，超出市场预期的5.2% [6][8][13] - 行业分化明显：受春节错位和消费改善影响的劳动密集型行业（如食品制造、酒饮料茶）生产反弹较大 [37] - 出口相关行业走强：运输设备、电气机械、计算机通信等行业生产明显改善，累计同比分别上行4.5、4.4、2.4个百分点 [37] - 投资相关行业回暖：非金属矿物、橡胶塑料等中间品与资本品生产改善，与投资修复有关 [37] - 服务业生产同步回升：服务业生产指数累计同比上行0.2个百分点至5.2% [10][47] 宏观背景与趋势 - 化债压力缓解是内需改善关键：特殊再融资债超发比例明显下降，企业集中清账政策改善民企现金流量表，企业活期存款增速冲高 [7][17][45] - 地产对消费的“挤出效应”与“收入效应”减弱：一线城市房价收入比已降至2015年前水平，居民就业与工资中地产链占比降至2010年水平 [9][45][46] - 就业市场基本稳定：1-2月城镇调查失业率平均为5.3%，较2025年12月小幅上行0.2个百分点 [83]

宏观经济开局表现 - 1-2月主要经济指标明显回升，大幅超出市场预期，国民经济起步有力，为完成全年目标打下坚实基础 [1] - 1-2月按美元计价出口同比增长21.8%，为近几年来少见的强势开局，大幅好于预期 [1] - 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，高于去年12月的0.9%，消费需求温和反弹 [1] - 1-2月固定资产投资同比增长1.8%，高于去年全年的-3.8%，扭转了前期的下滑态势 [2] - 1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月加快1.1个百分点，工业生产总量提速 [2] - 1-2月服务业生产指数同比增长5.2%，实现较快增长 [2] 三大需求动能分析 - **出口**：在全球需求边际改善、AI等新兴产业发展、我国产品竞争力增强及外贸多元化策略带动下，出口对工业生产、制造业投资及民间投资产生明显拉动作用 [1] - **消费**：超长假期带动服务消费，1-2月餐饮收入同比增长4.8%，高于去年12月的2.2%；商品零售同比增长2.5%，较去年12月加快1.8个百分点，家电等以旧换新品类增速明显反弹 [1] - **投资**： - 狭义基建投资同比增长11.4%，达到2021年6月以来最高水平，主要受新增专项债前置发力、新型政策性金融工具落地及“十五五”重大项目开工带动 [2] - 制造业投资在去年同期9%的高基数下仍录得3.1%的同比增速，主要受设备更新政策和高技术制造业景气回升支撑 [2] - 房地产开发投资同比下降11.1%，降幅收窄至去年6月以来最高水平，主要受企业拿地支出带动，好于预期 [2] 生产端结构变化 - 工业生产结构优化，计算机、通信和电子设备制造业、专用设备制造业持续高增长，主要源于AI算力需求爆发和制造业设备更新需求持续释放 [2] - 服务业在春节因素及促消费政策带动下实现较快增长，交通运输、住宿餐饮生产指数明显回升 [2] 年度政策目标与基调 - 政府工作报告将年度经济增长目标设置为“4.5—5.0%”，较过去三年的“5.0%左右”有所下调，旨在为调结构、防风险、促改革留出空间 [3] - 广义财政赤字规模约为11.89万亿元，较去年同期多300亿元，继续保持相当规模 [3] - 货币政策要求“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，更具前瞻性和灵活性；结构性货币政策工具将被优化创新并适当增加规模 [4] 扩内需政策举措 - 促消费政策包括制定城乡居民增收计划，安排2500亿元特别国债支持消费品以旧换新，新设1000亿元促内需专项资金 [4] - 稳投资政策包括安排中央预算内投资7550亿元、用于“两重”建设的超长期特别国债8000亿元、新型政策性金融工具8000亿元，力度加大且支出前置，效应已初步显现 [4]

生产端表现 - 2026年1-2月工业增加值同比增长6.3%，较去年12月增速提升1.1个百分点[2] - 同期服务业生产指数同比增长5.2%，较去年12月增速提升0.2个百分点[2] - 高技术制造业增加值增长13.1%，快于全部规模以上工业增加值6.8个百分点[2] - 出口交货值同比增长6.3%，较去年12月提升3.1个百分点[2] 需求端表现 - 2026年1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年12月增速提升1.9个百分点[2] - 同期服务零售额同比增长5.6%，比上年全年加快0.1个百分点[2] - 餐饮收入增速达到自2025年6月以来最高值[2] - 固定资产投资累计同比增长1.8%，较去年12月大幅提升5.6个百分点[2] 投资结构 - 房地产投资累计同比为-11.1%，但较2025年全年跌幅收窄6.1个百分点[2] - 广义基建投资累计同比增长9.8%，较2025年全年增速提升11.2个百分点[2] - 制造业投资累计同比增长3.1%，较2025年全年增速提升2.5个百分点[2] - 设备工器具购置投资同比增长11.5%，快于投资总体增速[2]

核心观点 - 2026年1-2月内需表现超预期，其“预期差”大于外需，主要源于化债压力缓解和地产调整影响减弱两大趋势性变化 [1][4][40][41] - 消费端改善得益于春节假期偏长、国补政策接续以及居民信心修复，商品与服务消费均有所回升 [2][10][88] - 投资端反弹主要由于化债“挤出效应”缓和以及企业清账后现金流量表改善，固定资产投资反弹幅度为史上罕见 [2][13][88] 消费 - 1-2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，较2025年12月回升1.9个百分点，高于市场预期的2.4% [1][7][9][87] - 商品零售改善显著：限额以上商品零售同比增速上行4.5个百分点至2.5%，其中烟酒类、粮油食品类同比增速分别大幅回升22.0和6.3个百分点至19.1%和10.2% [10] - 政策拉动效果明显：新一轮以旧换新资金下达，带动家电、家具同比增速分别回升22.0和11.0个百分点，但汽车、通讯器材未同步回暖 [2][10][88] - 服务消费积极修复：餐饮收入同比增速回升2.6个百分点至4.8%，服务零售额累计同比也较去年底上行0.1个百分点至5.6% [2][10][88] 投资 - 1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，较2025年12月大幅回升16.9个百分点，远超市场预期的-2.7% [1][7][9][87] - **基建投资明显改善**：伴随特殊再融资债超发比例明显下降，基建投资（全口径）回升20.4个百分点至11.4%，狭义基建投资累计同比上行22.2个百分点至10.8% [13][52] - **制造业与服务业投资回升**：企业集中清账政策改善民企现金流量表，企业活期存款增速冲高，带动制造业投资回升12.7个百分点至3.1%，服务业投资回升20.9个百分点至-0.6% [13] - **地产投资降幅显著收窄**：房地产开发投资累计同比为-11.1%，较2025年12月收窄24.7个百分点，降幅远好于市场预期的-20% [1][7][9][13][87] - 从投资类型看，设备购置投资增速上升2.8个百分点至11.5%，建安投资回升28.6个百分点至0.6% [13] 房地产 - **销售端略有改善但仍在低位**：1-2月新建商品房销售面积累计同比为-13.5%，销售金额累计同比为-20.2%，分别较前值回升2.1和3.4个百分点 [1][24][87] - **供给端融资改善支撑投资**：房企信用融资增速回升10.5个百分点至-16.2%，其中国内贷款、自筹资金均出现改善，带动地产投资当月同比明显反弹 [24] - **前端指标依然疲弱**：1-2月新开工面积累计同比回落3.7个百分点至-23.1%，竣工面积累计同比回落9.6个百分点至-27.9%，后续投资恢复存在不确定性 [24][63] 生产 - 1-2月工业增加值累计同比增长6.3%，较2025年12月回升1.1个百分点，高于市场预期的5.2% [1][5][9][87] - “春节错位”效应推升增速：测算显示，“春节错位”因素推升1-2月工业增加值增速约0.7-0.8个百分点 [3][32] - 结构上呈现多点改善：受春节和消费改善影响的劳动密集型行业（如食品制造、酒饮料茶）生产反弹明显；同时，受出口走强拉动的运输设备、电气机械等行业，以及受投资修复拉动的非金属矿物等行业生产也显著改善 [3][32] 常规跟踪数据 - **服务业生产**：1-2月服务业生产指数累计同比增长5.2%，较2025年12月上行0.2个百分点 [5][42] - **工业细分行业**：公用事业生产增速涨幅较大，累计同比回升3.9个百分点至4.7%；制造业和采矿业生产增速累计同比分别回升0.9和0.7个百分点至6.6%和6.1% [42] - **制造业投资细分**：金属制品、运输设备、通用设备等行业投资增速涨幅较大，累计同比分别较2025年12月上行41.1、40.7、31.8个百分点 [57] - **就业情况**：1-2月城镇调查失业率平均为5.3%，较2025年12月上行0.2个百分点 [78] 总结与趋势 - 2025年下半年以来压制内需的“两座大山”——化债与地产调整，其压力在2026年得到缓释 [4][40][90] - 化债影响缓解体现为企业清账政策优化和特殊再融资债超发比例下降，直接推动了企业现金流改善和投资反弹 [4][13][40] - 地产链对经济的拖累减弱：一线城市房价收入比已降至2015年前水平，居民就业与工资中地产链占比降至2010年水平，其对消费的“挤出效应”与“收入效应”影响正在缓解 [4][40][41][90] - 上述趋势性变化可能构成2026年经济的最大预期差 [4][41][90]

核心观点 - 2026年1-2月经济数据显示内需改善的“预期差”大于外需，成为今年经济的最大预期差 [4][40][90] - 内需走弱的两大压力——化债的“挤出效应”与房地产调整——在2026年得到缓释，推动了投资与消费的积极改善 [4][40][90] 消费 - 1-2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，较2025年12月回升1.9个百分点，表现超预期 [1][7][9] - 春节假期较长带动必需品消费，烟酒类、粮油食品类零售额同比分别大幅回升22.0和6.3个百分点至19.1%和10.2% [10] - 新一轮以旧换新政策资金下达，带动家电、家具零售额同比分别回升22.0和11.0个百分点，但汽车、通讯器材未同步回暖 [2][10] - 服务消费积极修复，餐饮收入同比增速回升2.6个百分点至4.8%，服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.6% [2][10] - 商品零售累计同比回升1.8个百分点至2.5%，餐饮收入累计同比回升2.6个百分点至4.8% [68] 投资 - 1-2月固定资产投资累计同比大幅回升16.9个百分点至1.8%，反弹幅度为史上罕见 [2][7][13] - 化债“挤出效应”缓和及企业清账政策改善民企现金流量表，共同推动投资反弹，企业活期存款增速明显冲高 [2][13][20] - 狭义基建投资累计同比大幅上行22.2个百分点至10.8% [7][52] - 制造业投资累计同比回升12.7个百分点至3.1%，其中金属制品、运输设备、通用设备等行业投资增速涨幅显著 [7][13][57] - 服务业投资累计同比回升20.9个百分点至-0.6% [13] - 从投资类型看，设备购置投资增速上升2.8个百分点至11.5%，建安投资回升28.6个百分点至0.6% [13] 房地产 - 房地产开发投资累计同比降幅收窄24.7个百分点至-11.1%，改善明显 [7][13][63] - 商品房销售面积累计同比降幅收窄2.1个百分点至-13.5%，销售金额累计同比降幅收窄3.4个百分点至-20.2% [3][24] - 供给端，房企信用融资增速回升10.5个百分点至-16.2%，其中国内贷款、自筹资金均出现改善 [24] - 但新开工面积累计同比回落3.7个百分点至-23.1%，竣工面积累计同比回落9.6个百分点至-27.9%，仍处于低位 [24][63] - 当前地产投资对应的主要是2023年一季度的新开工项目，前期新开工降幅收窄有助于当前投资降幅修复 [3][24] 生产 - 1-2月工业增加值累计同比上升1.1个百分点至6.3%，表现超预期 [1][5][9] - 受“春节错位”因素影响，测算推升工业增加值增速约0.7-0.8个百分点 [3][32] - 劳动密集型行业生产反弹明显，食品制造业、酒饮料茶、农副食品加工业增加值累计同比分别较2025年12月上行5.1、4.8、2.9个百分点 [32] - 受出口走强与投资修复拉动，运输设备、电气机械、计算机通信、非金属矿物等行业生产也明显改善 [3][32] - 服务业生产指数累计同比上行0.2个百分点至5.2% [5][42] 就业 - 1-2月城镇调查失业率平均为5.3%，较2025年12月上行0.2个百分点 [78]

核心经济数据表现 - 1-2月工业增加值同比增长6.3%，超出市场预期[6] - 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，超出市场一致预期[6][9] - 1-2月固定资产投资完成额同比增长1.8%，超出市场一致预期[6][9] 经济增长的驱动因素 - 外需是主要拉动项，出口链行业（电子、纺织、运输设备）生产表现亮眼，带动工业增加值改善[9] - 制造业投资同比增速回升至3.1%，为去年7月以来最高，其中金属制品、运输设备、专用设备行业增速回升最快[9] - 基建投资（含电力）同比增速回升至11.4%，为去年4月以来最高，交运仓储邮政、水利环保市政、电热燃水供应投资均回归正增长[9] - 春节效应是社零主要拉动，必需消费同比增速大幅回升至7.6%，餐饮收入同比增速回升至4.8%[9] 潜在风险与挑战 - 房地产投资同比增速虽回升至-11.1%（为去年3月以来最高），但仍处于深度负增长区间[9] - 2月PMI新出口订单明显回落，地缘政治紧张可能对外需形成扰动[9] - 固定资产投资同比增速仍低于去年5月水平，改善的持续性有待观察[9] - 内需政策以底线思维为主，对基建、消费等上行项的支持政策较为稳慎[3][9]

宏观经济总体表现 - 2026年1-2月六大口径经济数据均好于去年12月，呈现“高开”态势[2] - 出口同比大幅增长21.8%，显著高于去年12月的6.6%和去年全年的5.5%[2] - 工业增加值同比增长6.3%，高于去年12月的5.2%和去年全年的5.9%[2] - 固定资产投资同比增长1.8%，由负转正，显著高于去年12月的-16%和去年全年的-3.8%[2][6] 工业生产与结构 - 高技术产业增加值同比增长13.1%，增速较去年全年的9.4%进一步加快[3] - 装备制造业增加值同比增长9.3%，与去年全年增速（9.2%）基本持平[3] - 部分工业品产量受政策影响显著变化：汽车产量同比-9.9%（去年全年+9.8%），智能手机产量同比+13.7%（去年全年-0.9%），水泥产量同比+6.8%（去年全年-6.9%）[3][4] 消费市场内部分化 - 社会消费品零售总额同比增长2.8%，仍偏弱但高于去年12月的0.9%[2] - 扣除汽车和石油制品后，社零同比增长4.7%，高于去年全年同口径增速3.7%[4][5] - 春节效应带动部分商品消费强劲：烟酒（+19.1%）、通讯器材（+17.8%）、金银珠宝（+13.0%）、服装鞋帽（+10.4%）[5] 固定资产投资结构 - 不含房地产的投资同比增长5.2%（去年全年-0.5%）[6] - 基建投资大幅反弹，同比增长11.4%（去年全年-1.5%）[6][7] - 制造业投资同比增长3.1%（去年全年0.6%），其中交运航天设备投资增速高达31.1%[7] - 房地产开发投资同比-11.1%，降幅较去年全年（-17.2%）和去年12月（-36.3%）有所收窄[7][9] 房地产市场 - 商品房销售面积同比-13.5%，降幅较去年12月（-15.5%）略有收窄[2][7] - 70城新房价格环比-0.3%，二手房环比-0.4%，降幅均较去年12月收窄[9] - 一线城市新房价格环比由去年12月的-0.3%转为零增长，为10个月来首次[9] 就业市场 - 2月城镇调查失业率5.3%，同比下降0.1个百分点[9] - 1-2月31个大城市城镇调查失业率同比均下降0.1个百分点[9] - 企业招工前瞻指数（BCI）1-2月分别为55.8和56.3，均高于去年12月的54.4[10] 主要风险提示 - 外部环境与地缘政治风险超预期，如中东局势影响油价、美债收益率及全球流动性[11] - 全球贸易和航运等领域受影响程度超预期[11] - 房地产领域的短期拖累程度仍大于预期[11]

2026年1-2月宏观经济数据整体概览 - 2026年1-2月六大口径经济数据均好于2025年12月，整体开局良好，基本排除短期下行风险 [1][5][6] - 与2025年全年增速相比，出口、工业增加值和固定资产投资高于去年年度值，而社会消费品零售总额、服务业生产指数和地产销售低于去年年度值 [1][6] - 具体数据：出口同比增长21.8%，高于去年12月的6.6%和去年全年的5.5% [7]；工业增加值同比增长6.3%，高于去年12月的5.2%和去年全年的5.9% [8]；服务业生产指数同比增长5.2%，高于去年12月的5.0%，但低于去年全年的5.5% [9]；固定资产投资同比增长1.8%，高于去年12月的-16%和去年全年的-3.8% [10]；社会消费品零售总额同比增长2.8%，高于去年12月的0.9%，但低于去年全年的3.7% [11]；地产销售面积同比-13.5%，高于去年12月的-15.5%，但低于去年全年的-8.7% [12] 工业与出口表现强劲 - 工业增加值同比增长6.3%，延续偏强特征，主要受出口和科技创新带动 [1][12] - 高技术产业增加值同比增长达13.1%，显著高于去年全年的9.4%，相对优势扩大 [12][13] - 作为出口大项的装备制造业增加值同比增长9.3%，与去年全年的9.2%大致相当 [12][13] - 主要工业品产量分化：发电设备产量同比增长21.6%，集成电路产量同比增长12.4%；粗钢产量同比-3.6%；有色金属产量同比3.9% [12][13] - 部分领域受政策影响显著：在“反内卷”背景下，汽车产量同比由正转负至-9.9%，太阳能电池产量同比转负至-7.8%；在新一轮“以旧换新”背景下，智能手机产量同比由负转正至13.7%；在基建投资高开背景下，水泥产量同比由负转正至6.8% [12][13] 消费结构分化，汽车拖累整体社零 - 社会消费品零售总额同比增长2.8%，依旧偏低，但扣除汽车和石油制品后的同比增长达4.7%，明显高于去年全年的3.7% [2][14] - 汽车零售额同比-7.3%，石油制品类零售额同比-9.7%，是主要拖累项 [14] - 春节“长假效应”带动吃穿日用类商品消费显著反弹：烟酒零售额同比增长19.1%，通讯器材同比增长17.8%，金银珠宝同比增长13.0%，服装鞋帽同比增长10.4%，粮油食品同比增长10.2% [2][14] - 网上实物零售匹配此特征：“吃”类同比增长20.7%，“穿”类同比增长18.0% [2][15] - 家电零售在高基数下同比增长3.3%，增速较去年全年的11.0%有所约束 [14][15] 固定资产投资止跌回稳，基建大幅反弹 - 固定资产投资同比增长1.8%，初步实现“止跌回稳”目标，不含房地产的固投同比为5.2%（去年全年为-0.5%） [3][16] - 基建投资反弹最为明显，同比增长11.4%（去年全年为-1.5%），其中航空运输业投资同比31.1%，燃气生产和供应业投资同比20.0%，水上运输业投资同比17.9%，公共设施管理投资同比增长11.6% [3][16] - 制造业投资同比增长3.1%（去年全年为0.6%），结构分化：交运航天设备投资同比增速最快，达31.1%；纺织、农副食品、通用设备等领域投资增速较快；化工、有色冶炼投资延续负增长；汽车行业投资增速从去年全年的11.7%回落至2.6%；电气机械（含新能源）领域投资增速反弹至5.8% [3][16][17] 房地产市场边际改善，但压力仍存 - 地产主要指标同比仍为负增长，但销售、投资降幅有所收窄 [4][21] - 商品房销售面积同比-13.5%，降幅较去年12月的-15.5%收窄；房地产开发投资同比-11.1%，降幅较去年12月的-36.3%和去年全年的-17.2%显著收窄 [12][22] - 房价出现初步积极变化：70城新建商品住宅价格指数环比-0.3%，二手住宅价格指数环比-0.4%，降幅均较去年12月收窄；一线城市新建商品住宅价格指数环比回到零增长，为10个月以来首次，二手住宅价格指数环比收窄至-0.1% [4][23][24] - 房企到位资金同比-16.5%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款同比均为负增长，但降幅较去年12月多数收窄 [22] 就业市场表现略超季节性 - 就业表现略超季节性，2月城镇调查失业率同比下降0.1个百分点，31个大城市城镇调查失业率1-2月同比均下降0.1个百分点 [4][24] - 这与同期BCI企业招工前瞻指数的上行（1月55.8，2月56.3，均高于去年12月的54.4）较为吻合，可能与出口高开、固投上行、除汽车外一般消费好转的带动有关 [4][25] 宏观环境与资产定价展望 - 1-2月经济数据开局良好，尤其是出口高开、基建反弹、汽车外的零售好转，为经济分子项带来支撑 [5][25] - 当前资产端仍受地缘政治关联影响，在“伊朗战局延续-油价反弹-美债收益率和美元反弹-新兴市场和长久期资产调整”的逻辑下，全球流动性变化带来风险资产调整，打破了去年简单的全球流行叙事定价模式 [5][25] - 叠加“两会”后部分领域的政策红利、“十五五”规划部署的逐步落地以及价格端趋势的继续发酵，市场可能在波动中寻找新的定价主线 [5][25]

2026年2月美国CPI数据解析 - 2026年2月美国CPI同比增2.4%，核心CPI同比增2.5%，均持平于预期和前值 [1][6] - 整体通胀呈现韧性放缓特征，CPI环比0.3%，核心CPI环比0.2% [6] 核心商品通胀反弹 - 2月核心商品价格环比增速反弹至0.1%，前值为0% [2][8] - 受关税传导影响，进口敏感品类价格显著上涨：家电环比+3.1%，服装环比+1.3%（为2018年9月以来最大单月涨幅），娱乐用品环比+0.4%，体育用品环比+0.7% [2][11] - AI应用火爆背景下，软件商品价格环比大幅上升6.5% [2] - 二手车价格环比回落0.4%，但关税对新车进口零部件成本的传导预计将在未来2-3个月推升新车和二手车价格 [2][12] 核心服务业通胀放缓 - 2月核心服务价格环比增速放缓至0.3%，前值为0.4% [3][13] - 住房通胀显著降温：住房指数环比+0.2%，其中业主等价租金（OER）环比+0.2%，主要居所租金环比仅+0.1%，为2021年1月以来最低单月读数 [3][15] - 剔除房租外的核心服务价格环比增0.3%，显示粘性仍存，医疗保健服务价格环比+0.6%，机票价格环比+1.4% [3][13][14] PCE通胀面临的上行风险 - 由于PCE通胀中商品权重（约38%）显著高于CPI（约25%），核心商品通胀的回升对PCE的推升效应将被放大 [2][12] - 基于2月CPI数据，克利夫兰联储预计2月PCE环比为0.3%，前值为0.2% [2] - 预计2月核心PCE环比可能在0.25-0.30%区间，高于市场目前0.2%的一致预期 [12] 未来通胀前景与上行风险 - 预计未来3个月核心CPI同比中枢将位于2.6%–2.9%之间，风险不对称偏向上行 [4][15] - 主要上行风险包括：1）地缘冲突主导的能源价格冲击尚未完全显现，其“第二轮效应”将向核心商品与服务传导 [4][17]；2）关税成本的传导仍在继续，商品通胀未见顶 [4]；3）劳动力市场呈现“量缩价坚”特征，2月非农时薪同比+3.8%，与2%通胀目标不兼容 [14][15] - 住房分项（占CPI权重约36%）的持续降温将形成主要的下行对冲力量 [4][15] 地缘冲突与能源价格冲击 - 2月28日伊朗战争爆发后，WTI原油价格一度从战前的67美元/桶飙升至120美元/桶，虽后回落至90美元附近，但中枢已系统性抬升 [17] - 能源成本将通过石化产业链原料成本和物流运输附加费两条路径向核心商品传导 [17] - 在服务业端，能源成本主要通过交通运输服务（如航空燃油占航司成本25%–30%）及其他能源密集型实体运营费用传导，提价具有粘性 [18] 市场反应与资产表现 - 市场对美联储降息预期已相对弱化，FED WATCH显示下一次降息时点为7月，年内仅降息1次 [5][19] - 美债收益率上行：2年期美债收益率升7bp至3.64%，10年期美债收益率升6bp至4.21% [5] - 美元指数回升至99.26，美股走弱：道指跌0.68%，标普500跌0.3%，纳指微涨0.09%，小盘股指数Russell 2000跌0.42%，纳斯达克中国金龙指数跌0.77% [5][19] - 板块表现分化：跑输大盘的板块包括私募股权、金融数据、铜、贵金属矿商、航空、卡车运输等；跑赢大盘的板块包括软件、半导体/存储、能源、工程与建筑等 [5][19]