报告公司投资评级 - 维持康诺亚“买入”评级 [1] - 目标价由105.0港元小幅上调至108.3港元，对应34.9%上行空间 [1][5] 报告核心观点 - 康悦达（CM310）医保后放量持续兑现，产品销售成为收入增长主要驱动 [5] - 康悦达全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元 [5] - CM512长效差异化进一步明确，CMG901关键研究达到部分主要终点 [5] 财务表现与收入结构 - 1H26实现收入人民币6.17亿元，同比增长23.7% [5] - 康悦达（CM310）销售3.93亿元，同比增长132% [5] - 合作收入2.24亿元，同比下降31.9% [5] - 产品收入占比由1H25的34%提升至64% [5] - 归母净利润12.18亿元，同比扭亏，主要受Ouro Medicines股权处置影响 [5] - 1H26确认金融资产公允价值收益净额16.40亿元，主要来自Ouro交易 [5] 康悦达（CM310）销售与展望 - 全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元 [5] - 2H26销售约4.6亿元，环比增长约16% [5] - 预计医保准入持续推进、9月起纳入基本药物目录以及县域市场覆盖扩大，有望提升患者可及性 [5] - 青少年中重度AD及结节性痒疹适应症NDA已获受理，有望贡献后续增量 [5] - 1H26销售及分销费用同比增长约58%，低于康悦达收入增速 [5] - 销售费用对产品销售收入的费用率由81.3%降至55.6%，销售效率改善 [5] 管线进展 - CM512治疗鼻息肉II期达到全部研究终点，计划以300mg、每半年一次给药方案进入III期 [5] - 管理层提出未来CM310与CM512有望形成诱导与维持治疗的分层布局 [5] - CMG901方面，CLARITY-Gastric01研究3L+ OS共同主要终点及2L+整体OS关键次要终点均达到统计学显著 [5] - CMG901的2L+ PFS共同主要终点呈改善趋势但未达统计学显著 [5] 盈利预测与估值 - 统一口径后，预计2026–28E收入分别为11.6/17.9/28.7亿元 [5] - 收入增长主要由康悦达（CM310）医保后三项适应症放量、CM512后续商业化贡献及CMG901潜在里程碑与Royalty兑现驱动 [5] - 剔除Ouro处置等一次性收益后，预计2H26恢复经常性亏损，2027E仍录得净亏损，2028E随产品放量逐步恢复盈利 [5] - 采用POS调整的收入预测和DCF估值模型，WACC和永续增长率假设分别为9.5%和3% [5] - 目标价由105.0港元小幅上调至108.3港元，对应约324亿港元市值 [5] 情景假设 - 乐观情景目标价142.4港元，概率20% [18] - 悲观情景目标价74.5港元，概率20% [18]