投资评级与核心观点 - 报告对康诺亚-B（02162.HK）维持“优于大市”评级 [1][7][21] - 核心观点：公司核心产品司普奇拜单抗纳入医保后预计将快速销售放量，后续创新管线顺利推进 [1][21] - 投资建议基于吉利德收购Ouro带来的首付款收入，大幅上调2026年盈利预测 [4][21] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入7.2亿元，同比增长67.3%；归母净利润为-5.2亿元；截至2025年底在手现金约19.6亿元 [1][8] - **核心产品销售**：司普奇拜单抗（CM310）2025年销售额为3.2亿元，同比增长775% [1][17] - **费用情况**：2025年研发费用7.2亿元（同比-2%），管理费用1.8亿元（同比-3%），销售费用3.2亿元（上年同期为1.1亿元） [1][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为27.4亿元、21.5亿元、26.7亿元；归母净利润分别为8.0亿元、0.7亿元、4.3亿元 [4][5][21] - **关键财务指标预测**：预计2026年每股收益（EPS）为2.69元，净资产收益率（ROE）为22.5%，EBIT利润率为34.2% [5][23] 核心产品进展 - **司普奇拜单抗（CM310）**：已在成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三个适应症获批，所有适应症于2026年被纳入国家医保目录 [1][17] - **新适应症拓展**：公司于2026年1月提交了青少年中重度特应性皮炎适应症的上市申请并获受理 [1][17] 重大合作与许可 - **CM336（BCMAxCD3双抗）权益交易**：2026年3月，吉利德以16.75亿美元首付款和最高5亿美元里程碑付款收购Ouro Medicines（核心资产为CM336）[2][17] - **公司获益**：基于对Ouro的持股比例，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款和最高7000万美元里程碑付款 [2][17] - **持续合作收益**：吉利德将继续履行前期协议，康诺亚仍有资格获得最多6.1亿美元里程碑付款及销售分成 [2][19] 研发管线进展 - **临床阶段分子**：公司有12款创新分子进入临床阶段 [3][19] - **CMG901（CLDN18.2 ADC）**：与阿斯利康（AZ）合作，一线治疗CLDN18.2阳性HER2阴性胃癌的全球多中心临床3期研究已完成首例患者给药；二线及以上治疗适应症的临床3期数据预计2026年上半年读出，并计划在下半年提交上市申请 [3][19] - **CM512（TSLPxIL13双抗）**：针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的国内临床2期数据预计2026年上半年读出，下半年启动临床3期研究；针对哮喘的美国临床1/2期研究预计2026年第二季度完成患者入组 [3][19] - **CM336（BCMA/CD3双抗）**：预计2026年下半年在国内提交轻链型淀粉样变性适应症的生物制品许可申请（BLA）[3][19] - **CM518D1（CDH17 ADC）**：预计2026年下半年在ESMO GI大会上读出针对实体瘤的临床1期研究数据 [3][19]

投资评级与核心观点 - 报告维持对康诺亚-B的“买入”评级 [1][6][8] - 基于现金流折现法，上调目标价至91.13港币 [6][8][14] - 核心观点：公司核心产品司普奇拜单抗销售放量在即，国际化路径清晰，管线全球价值有望稳步兑现，2026年催化事件密集 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收7.16亿元，同比增长67.3%，优于预期 [1][11] - **2025年净亏损**：归母净亏损5.23亿元，经调整净亏损4.95亿元，优于预期 [1] - **盈利预测**：调整后，预计2026/2027年归母净亏损分别为6.49亿元和2.74亿元，并预计2028年实现净利润4.72亿元 [6][11][13] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为7.53亿元、15.02亿元和26.22亿元 [11][13] - **毛利率**：2025年毛利率约87.7% [5] - **现金储备**：截至2025年底，公司现金储备为19.6亿元 [5] 核心产品商业化进展 - **司普奇拜单抗2025年销售额**：3.15亿元 [1] - **2026年销售预期**：预计销售额达7.5亿元，主要基于三大适应症（特应性皮炎AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉CRSwNP、季节性过敏性鼻炎SAR）均已纳入医保，单价1039元，且入院和药店覆盖快速推进，截至2026年3月已进入超过1500家医院和650家药店 [2] - **产品优势**：在AD适应症上较达必妥有价格竞争力，CRSwNP和SAR适应症在医保内为独家，且自动注射笔已于2025年底获批，给药便捷性更优 [2] - **适应症拓展**：青少年AD已于2026年1月报产，结节性痒疹PN有望2026年上半年报产，儿童ADIII期正在入组，有望逐步推高销售天花板 [2] 核心管线全球价值兑现 - **CMG901（胃癌）**：已成为阿斯利康胃癌布局关键一环 [1][3] - 二线胃癌III期数据有望2026年上半年读出，预计年内递交生物制品许可申请 [1][3] - 一线胃癌全球III期已于2025年底启动，联合化疗±PD-1/TIGIT双抗，头对头佐妥昔单抗 [1][3] - 围手术期胃癌全球III期拟于2026年启动 [3] - **CM336（自免）**：2026年3月，吉利德以16.75亿美元首付款加5亿美元里程碑付款收购Ouro，有望加速其全球价值兑现，该产品疗效安全性数据突出，自免适应症全球进度处于第一梯队 [1][3] - **早期管线**： - **CM512**：超长效设计，国内5项II期正在推进，其中CRSwNP、哮喘预计2026年陆续读出数据，海外哮喘I期已启动入组 [1][4] - **CM518D1**：有望2026年内读出早期数据，末线结直肠癌疗效及安全性趋势优异 [1][4] - **新分子**：2026年有望提交超过6项新分子临床试验申请，包括肝靶向FXI/脂肪靶向ALK7 siRNA、SEZ6/DLL3 ADC、长效TL1A/IL-23双抗等 [4] 运营与资金状况 - **产能**：2.4万升产能即将投入使用，2027年有望进一步投产大规模反应器，有助于优化产品销售毛利率 [5] - **费用**：2025年研发/销售/管理费用分别为7.2亿元、3.2亿元和1.8亿元，预计随销售规模扩大，销售费用率将逐步优化 [5] - **资金**：除19.6亿元现金储备外，2026年有望确认来自吉利德、阿斯利康的业务发展合作收入，资金充裕 [5]

投资评级 - 报告维持对该公司的“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点认为，该公司核心产品司普奇拜单抗在2026年初纳入医保后销售有望快速放量，同时2026年多管线有望迎来关键催化节点，NewCo的二次BD交易有望带来管线价值重估，预计2026年将因里程碑付款确认实现显著盈利 [3][4][5][6] 业绩简评 - 2025年公司实现收入7.16亿元，同比增长67% [2] - 收入构成中，产品销售收入（司普奇拜单抗）为3.15亿元，合作收入为4.02亿元 [2] - 2025年公司年内亏损5.23亿元，经调整年内亏损为4.95亿元 [2] - 2025年研发投入为7.2亿元 [2] - 截至2025年12月31日，公司在手现金储备为19.6亿元 [2] 经营分析 - 核心产品司普奇拜单抗已获批的三大适应症（AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎）均于2026年初正式纳入国家医保目录，预计在医保身份、价格优势和独家适应症加持下，2026年销售有望实现快速增长 [3] - 司普奇拜单抗其他适应症持续拓展：青少年AD适应症已于2026年1月递交新药上市申请，PN适应症预计2026年上半年递交新药上市申请，儿童AD适应症Ⅲ期临床正在入组中 [3] - 2026年公司多管线有望迎来关键催化节点 [4] - CMG901 (CLDN18.2 ADC)：预计2026年上半年读出Ⅲ期二线胃癌数据，2026年内递交该适应症新药上市申请，产品上市后公司有望获得低双位数净销售额分成；一线胃癌Ⅲ期、Ⅱ期围手术期胃癌、Ⅱ期胰腺癌等适应症持续拓展中，一线胃癌Ⅲ期临床首例患者入组对应的4500万美元里程碑付款已到账，预计年内确认 [4] - CM336 (BCMAxCD3 双抗)：预计2026年下半年递交轻链型淀粉样变性新药上市申请 [4] - CM512 (TSLP/IL-13 双抗)：预计2026年上半年读出慢性鼻窦炎伴鼻息肉数据 [4] - CM518D1 (CDH17 ADC)：预计2026年下半年于ESMO GI读出Ⅰ期数据 [4] - 多条具有“同类首创”潜力的多创新管线有望在2026年内递交新药临床试验申请，分子形式包含长效双抗、双抗ADC、siRNA、Protac等 [4] - 2026年3月，吉利德拟以21.75亿美元收购Ouro（该公司NewCo合作公司，其唯一管线为CM336），公司有望获得约2.5亿美元首付款、最高约7000万美元里程碑付款以及净销售额分成，此次NewCo产品的二次BD交易有望带来公司管线价值重估 [5] - 公司其他NewCo管线包括 [5] - CM512 (TSLP/IL-13 双抗)：全球研发顺位考前，且长效差异化优势明显，目前正在进行AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、COPD的II期临床 - CM313 (CD38 单抗)：原发免疫性血小板减少症已完成Ⅱ期临床、IgA肾病Ⅱ期临床推进中 - CM355 (CD20xCD3 双抗) - CM536 (IL-13/OX40L 双抗) 盈利预测与估值 - 考虑到2026年或有较多里程碑付款和首付款确认，报告预测公司2026-2028年收入分别为28.71亿元、20.64亿元、29.94亿元，同比增速分别为+300.8%、-28.1%、+45.0% [6] - 报告预测公司2026-2028年净利润分别为10.27亿元、-5.87亿元、2.72亿元 [6] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为3.44元、-1.96元、0.91元 [6] - 主要财务指标预测显示，2026年预计归母净利润为10.27亿元，同比增长296.41%，净资产收益率（ROE）预计为22.38% [10]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“增持”（维持）[6] - 化学制药行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 中国创新药行业正处在长周期的起点，其资产潜力在A/H股定价中未被充分反映，考虑到与美股的定价差距及近期密集的重大催化剂，重申推荐创新药板块[1] - 中国创新药公司的“平台型”商业模式有望带来可持续的现金流，这一“中国模式”的价值尚未被市场充分估值[3][14] - A/H股市场的创新药资产存在系统性低估，主要体现在对海外收入的低估及对未来海外现金流可预见性的判断误差[4] 行业基本面与BD交易趋势 - 2026年以来，国产创新药达成出海BD（对外授权）交易45项，同比增长73%；披露总金额达575亿美元，同比增长135%；首付款达40亿美元，同比激增1095%[2] - 从全球占比看，年初至今国产创新药BD项目数和披露金额的全球占比分别达到约20%和约75%；在已达成的21项重磅交易中，有15项为中国交易，占比超过70%[2] - 报告认为，基于跨国药企和海外私募股权机构接触的中国资产数量及兴趣增长趋势，BD交易的持续增长具有较高的可预见性[2] “中国模式”与现金流可持续性 - 与美国生物科技公司不同，中国头部创新药公司（如恒瑞医药、石药集团、信达生物）通常拥有更丰富的平台技术和更庞大的研发管线（几十至百余条），这使得持续的BD交易有望成为一种主流的、可持续的商业模式[14] - 市场通常仅考虑BD首付款对估值的贡献，但报告认为里程碑付款和未来销售分成的价值被低估[3] - 单一重磅BD项目未来产生的研发里程碑现金流具有高可预见性，平均每年可贡献数亿美元，例如石药集团与阿斯利康的交易中，研发里程碑年均贡献估计为4.38亿美元[17][18] - 部分公司即将步入收获期，未来一两年将看到可观的销售分成，例如康诺亚的CM901（预期2026年年中报产，销售峰值20亿美元）和科伦博泰的SKB264（预期2026年底报产，峰值销售超100亿美元）[18] 密集的行业催化剂 - 2026年4月至6月，将有AACR、ASCO、ADA等多场大型学术会议集中披露临床数据[3][13] - 重磅临床数据读出将对市场产生正面影响，例如科伦博泰的KLB-264和康方生物的AK112的一线肺癌三期数据备受全球瞩目[3] A/H股估值系统性低估的案例 - **案例一：默沙东 vs. 科伦博泰**：默沙东当前市值2865亿美元，其肿瘤管线增长预期中，来自科伦博泰的ADC管线（如SKB264）是主要贡献者。科伦博泰当前市值128亿美元，报告认为其未充分反映合理价值，预计SKB264海外风险调整后销售峰值约95亿美元[19][20] - **案例二：Insmed vs. 海思科**：Insmed（核心产品DPP1抑制剂）当前市值308亿美元，市盈率与销售峰值比（P/Peak sales）为4-5倍。海思科当前市值83亿美元，同类核心产品（HSK31858，全球第二的DPP1抑制剂）的P/Peak sales仅为2-3倍，显示低估[22][23] - **案例三：Summit vs. 三生制药**：Summit（核心资产PD-1/VEGF双抗AK112）当前市值123亿美元。三生制药（核心资产为同类双抗SSGJ-707，进度全球第二）当前市值76亿美元，且拥有其他创新药管线和存量利润业务，报告认为其被低估[23] - **案例四：Apogee vs. 康诺亚**：Apogee（核心管线为长效IL-13单抗APG777）当前市值49亿美元。康诺亚当前市值仅21亿美元，但其拥有已上市的IL-4R单抗、全球进度第二的TSLP/IL-13双抗CM512以及晚期临床阶段的CLDN18.2 ADC，性价比凸显[24][25] 重点推荐公司及观点 - 报告建议关注有持续BD能力的大型药企和生物制药公司，以及已达成大型BD并将受益于持续里程碑现金流的公司[5] - 具体推荐公司及部分最新观点摘要： - **石药集团**：与阿斯利康达成超长效代谢平台授权，首付款12亿美元，总潜在金额185亿美元，交易规模为年内国内之最[27] - **联邦制药**：其GLP-1/GIP/GCGR三靶点激动剂UBT251国内II期减重数据表现惊艳，24周减重速率优于礼来Retatrutide[27] - **泽璟制药**：TCE领域研发领先，重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）预计海外销售峰值近60亿美元[28] - **科伦博泰生物**：核心产品SKB264在多个癌种展现BIC潜力，默沙东已为其在海外开启17个全球三期临床[29] - **康诺亚**：全球自免管线价值重估，其CM512（TSLP/IL-13双抗）早期临床数据疗效优于Apogee的APG777[28] - **恒瑞医药**：2025年三季度合同负债较中报增加38亿元，主要来自与GSK达成BD交易的5亿美元首付款，预计2025年归母净利润增速35%以上[28]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持”，且评级维持不变 [5] 核心观点 - 本周核心观点是持续关注AI医疗相关投资机会，认为腾讯元宝流量增长带来的AI应用端投资机会中，AI医疗作为分支有望受益于行情持续发酵 [2] - 投资逻辑的核心在于“数据闭环”与“场景刚需”，在医保控费（DRG/DIP）与技术奇点（大模型/多模态）的双重驱动下，AI已成为医疗新基建的核心生产力 [2][22] - 未来的竞争核心在于谁拥有独家的、高质量的私有数据，并能通过业务场景实现数据的持续迭代 [2][22] - AI+医疗应聚焦几大核心主线：AI制药因能显著缩短新药研发周期，药企付费意愿最强；AI医学影像是落地最成熟的赛道；AI慢病管理因能降低长期保险赔付，商业价值凸显；AI手术机器人因能解决医疗资源分布不均，具备极强的国产替代逻辑 [2][22] - 2026年年度投资策略强调“政策与产业共振，投资临床价值三段论”，未来医药板块投资应着重于解决医患临床需求的本质逻辑 [3] - 从临床价值三段论出发，看好创新药产业链（包括BD出海加速的创新药及上游CXO）和创新医疗器械（包括创新升级的高端医疗器械和高值耗材） [3][26] 行情回顾 - 上周（1月26日至1月30日）A股医药生物（申万）指数下跌3.31%，跑输沪深300指数3.39个百分点，跑输创业板综指1.19个百分点，在31个申万一级行业中排名第22 [1][15] - 港股恒生医疗健康指数上周收跌2.98%，跑输恒生国企指数4.69个百分点 [1][15] - A股子板块中，跌幅最小的是血液制品（下跌0.99%），跌幅最大的是线下药店（下跌4.83%） [9] - A股个股层面，凯普生物涨幅最大，上涨26.49%；*ST赛隆跌幅最大，下跌22.39% [15] - 港股个股层面，GUANZE MEDICAL涨幅最大，达75.28%；大健康国际跌幅最大，达70.89% [15] 研发与审批进展 - 上周，恒瑞医药的羟乙磺酸达尔西利、信达生物的信迪利单抗、泽璟生物的盐酸吉卡昔替尼新适应症申请上市（NDA） [1][30][31] - 上周，奥赛康的ASKG915临床申请新进承办（IND） [1][31] - 上周，康诺亚的CM512正在进行二期临床；金赛药业的GS3-007a正在进行一期临床 [1][30][33] 重点公司推荐与估值 - 报告重点推荐以下公司：信达生物（H）、益方生物-U、天士力、药明康德（A+H）、普蕊斯、迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗 [3][27] - 重点公司盈利预测与估值详情如下 [4]： - 信达生物（1801.HK）：股价72.15元，2025年预测EPS为0.49元，对应PE为147倍，评级“买入” - 益方生物-U（688382.SH）：股价25.56元，2025年预测EPS为-0.44元，评级“买入” - 天士力（600535.SH）：股价15.10元，2025年预测EPS为0.77元，对应PE为20倍，评级“买入” - 药明康德A股（603259.SH）：股价95.20元，2025年预测EPS为5.07元，对应PE为19倍，评级“买入” - 药明康德H股（2359.HK）：股价98.93元，2025年预测EPS为5.07元，对应PE为20倍，评级“买入” - 普蕊斯（301257.SZ）：股价69.69元，2025年预测EPS为1.39元，对应PE为50倍，评级“买入” - 迈瑞医疗（300760.SZ）：股价189.26元，2025年预测EPS为9.36元，对应PE为20倍，评级“买入” - 联影医疗（688271.SH）：股价129.30元，2025年预测EPS为2.39元，对应PE为54倍，评级“买入” - 伟思医疗（688580.SH）：股价55.42元，2025年预测EPS为1.36元，对应PE为41倍，评级“增持” 行业数据更新 - **医保收支**：2025年1月至11月，基本医保累计收入达26，321亿元，累计支出达21，100亿元，累计结余5，220亿元，累计结余率为19.8% [34][39] - **医药制造业**：2025年1月至11月，医药制造业累计收入为22，065亿元，同比下降2.0%；利润总额同比下降1.3% [51] - **CPI**：2025年12月，医疗保健CPI同比上升1.8%，环比上升0.1%；其中医疗服务CPI同比上升2.9% [60] - **原料药价格**：2025年12月，国内维生素、心脑血管原料药价格基本稳定；抗生素价格涨跌各异 [43][46][48] 近期行业动态 - **带量采购**：1月下旬，浙江省就神经介入通路导管、PICC、输液港、眼科手术用重水等耗材发布省级组团采购征求意见稿；河南省就冠脉介入球囊类耗材发布省际联盟集采征求意见稿 [63][64] - **公司要闻**：上周（1月26日至1月30日）重要公司公告包括：百普赛斯递交H股上市申请、鱼跃医疗和三鑫医疗产品获欧盟MDR认证、东诚药业肝素钠原料药通过美国FDA检查、新诺威与阿斯利康签署战略合作等 [29]

纪要涉及的行业或公司 * 康诺亚生物医药公司[1] * 自身免疫性疾病治疗行业[3] * 肿瘤治疗行业[3] 核心产品CM310（思普曲帕单抗）的关键信息 * **市场与医保**：CM310已于2025年纳入国家医保目录，预计将快速放量[2][3] * **对标产品**：对标赛诺菲的达必妥（杜普利尤单抗），后者2024年在中国销售额超过25亿元人民币[3] * **已获批适应症**：成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节过敏性鼻炎[2][3] * **拓展计划**：计划拓展至青少年和儿童中重度特应性皮炎[2][3] * **成人特应性皮炎临床数据**：52周时EASI75应答率达92.5%，EASI90应答率达77%[2][4] * **青少年特应性皮炎临床数据**：18周时EASI75应答率达73.9%，显著高于安慰剂组[2][4] * **安全性优势**：与赛诺菲杜普利尤单抗相比，复发风险更低、安全性和耐受性更好[4] * **复发率数据**：治疗52周后复发率约为0.9%，停药8周后复发率也仅为0.9%[4] * **结膜炎发生率**：约为5.3%[4] * **慢性鼻息肉适应症地位**：是国内首个获批用于治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉的生物制剂[2][5] * **慢性鼻息肉临床数据**：用药52周后，90%的患者鼻息肉缩小至少50%，62%的患者达到药物性息肉切除效果[5] * **过敏性鼻炎适应症地位**：是全球唯一获批用于治疗季节过敏性鼻炎的白介素受体阿尔法生物制剂[2][5] * **过敏性鼻炎临床数据**：大约84%的患者鼻部症状变轻或消失，94%的患者眼部症状变轻或消失[2][5][6] 下一代自免双抗CM512的关键信息 * **作用机制**：全球首款同时靶向TSLP和白介13的双抗[3][7] * **核心优势**：半衰期长达70天，有望实现超过3个月一次给药，优于赛诺菲同靶点药物（半衰期约10天）[3][7] * **一期临床数据**：300毫克剂量组在12周时EASI75和EASI90应答率分别为58.3%和41.7%，优于现有靶向白介素阿尔法生物制剂[3][8] * **早期应答数据**：首次给药第6周，300毫克剂量组有50%患者达到EASI75应答率[8] * **安全性**：不良反应主要为一级和二级，总体安全性较好[8] 肿瘤管线CMG901（Claudin 18.2 ADC）的关键信息 * **开发地位**：在胃癌、胰腺癌适应症开发上处于全球领先地位[3][8] * **合作伙伴**：与阿斯利康合作进行全球开发[3] * **三期试验进展**：阿斯利康已于2024年3月启动二线及以上晚期胃癌的三期临床试验，计划入组625例国外患者及200例国内患者[8][9] * **关键时间点**：三期临床试验预计2026年10月完成，并可能递交新药上市申请[3][9] * **早期临床数据**：在一期临床的93例Claudin 18.2高表达患者中，无进展生存期达4.8个月，中位总生存期为11.8个月[3][9] 财务预测与估值 * **CM310收入预测**：预计2025年收入约为3亿元人民币，2026年将增至约7.5亿元人民币[10] * **公司整体收入预测**：2025至2027年收入预估分别为6.37亿、7.64亿和4.8亿元人民币[10] * **收入同比增速**：2025至2027年预估增速分别为47%、21%和94%[10] * **估值方法**：采用DCF模型进行估值，加权平均资本成本为11.12%，永续增长率为2.5%[11] * **估值结果**：合理估值约为245亿元人民币，对应目标价上涨82%，给予买入评级[11]

行业市场前景 - 中国特应性皮炎药物市场正处于高速增长期，预计2024年至2030年的年复合增长率为18.6%，到2030年市场规模将增至43亿美元 [1] - 特应性皮炎是最常见的慢性炎症性瘙痒疾病之一，全球范围内影响多达20%的儿童及青少年以及1-5%的成人，其中约25%至30%的患者为中重度 [1] - 度普利尤单抗于2020年在中国获批上市，司普奇拜单抗于2024年在中国获批上市，预期将驱动市场未来数年迅速增长 [1] 核心产品表现 - 度普利尤单抗是全球销售额第四大药品，2024年全球销售额达141.4亿美元，其在中国市场迅速放量，2023年销售额以约48%的增速增长至超19亿元，2024年以约33%的增速增长至超25亿元 [1] - 司普奇拜单抗正处于快速放量阶段，2024年实现销售收入约0.36亿元，2025年上半年实现销售收入约1.70亿元 [2] - 司普奇拜单抗未来在成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎等适应症纳入医保后有望加速放量，其适应症向青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹、哮喘等扩展将促进其强劲增长 [2] 重点研发管线 - CM512是公司自主研发的全球首款IgG-like长效型TSLP x IL-13双阻断剂，可同时靶向TSLP和IL-13，其人体半衰期长达70天，优于同类产品赛诺菲的Lunsekimig约10天的半衰期 [2] - CM512有望实现≥3个月给药间隔，较现有疗法降低给药频次80%，从而降低患者治疗成本与就诊次数，提高治疗依从性 [2] - 在治疗成人中重度特应性皮炎的I期临床研究中，CM512在首次给药后第6周，50%的300mg组患者达到了EASI-75，安慰剂组仅为7%；在12周，300mg剂量组EASI-75及EASI-90应答率分别可达58.3%和41.7%，优于现有IL-4Rα单抗以及JAK1抑制剂靶向药物的应答率，且研究期间不良事件大多数为1级或2级，安全性良好 [3]

文章核心观点 - 太平洋证券首次覆盖康诺亚-B，给予“买入”评级，目标价82.07港元，核心逻辑在于公司核心产品在中国高速增长的特应性皮炎药物市场中加速放量，且重点管线进度领先 [1] 中国特应性皮炎药物市场 - 特应性皮炎是最常见的慢性炎症性瘙痒疾病之一，全球范围内影响多达20%的儿童及青少年以及1-5%的成人，其中约25%至30%的患者为中重度 [1] - 中国特应性皮炎药物市场在2019年至2024年的年复合增长率约为22.6%，预计2024年至2030年的年复合增长率为18.6%，到2030年市场规模将增至43亿美元 [1] - 度普利尤单抗于2020年在中国获批，司普奇拜单抗于2024年在中国获批，预期将驱动市场未来数年迅速增长 [1] 核心产品市场表现与潜力 - 度普利尤单抗是全球销售额第四大药品，2024年全球销售额达141.4亿美元，其在中国市场迅速放量，2022年销售额突破10亿元，2023年以约48%的增速增长至超19亿元，2024年以约33%的增速增长至超25亿元 [2] - 司普奇拜单抗在2024年实现销售收入约0.36亿元，2025年上半年实现销售收入约1.70亿元，正处于快速放量阶段 [3] - 司普奇拜单抗未来在成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎等适应症纳入医保后有望加速放量，其适应症向青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹、哮喘等扩展有望促进其保持强劲增长 [3] 重点研发管线进展 - CM512是康诺亚自主研发的全球首款IgG-like长效型TSLP x IL-13双阻断剂，人体半衰期长达70天，优于同类产品赛诺菲的Lunsekimig约10天的半衰期，有望实现≥3个月给药间隔，较现有疗法降低给药频次80% [4] - 在2025年11月的I期临床研究中，CM512治疗成人中重度AD达成全部研究终点：首次给药后第6周，50%的300mg组患者达到EASI-75，安慰剂组仅为7%；第12周，300mg剂量组EASI-75及EASI-90应答率分别可达58.3%和41.7%，优于现有IL-4Rα单抗以及JAK1抑制剂靶向药物的应答率，安慰剂组为21.4%和0% [4] - 研究期间大多数治疗期出现的不良事件为1级或2级，未报告导致延迟给药、提前终止治疗、提前退出研究或死亡的严重不良事件 [4]

股价表现与市场消息 - 公司股价上涨4.08%，报59.95港元，成交额3128.21万港元 [1] - 股价上涨主要受其核心在研产品CM512达成I期临床研究全部终点的消息推动 [1] 核心产品CM512临床进展与优势 - 公司自主研发的全球首款长效TSLP x IL-13双阻断剂CM512，治疗成人中重度特应性皮炎的I期临床研究达成全部研究终点 [1] - 非头对头比较显示，CM512治疗特应性皮炎的EASI-90指标明显优于同赛道公司APOGEE的核心资产APG777 [1] - CM512安全性表现优秀，给药频率与APG777近似 [1] - 全球长效自免赛道火热，参照公司APOGEE近两月市值增长75%以上，当前市值达43亿美元 [1] 司普奇拜单抗商业化前景 - 司普奇拜单抗治疗特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三项适应症参与国家医保谈判 [1] - 考虑到竞品达必妥新增适应症及去年医保谈判降幅较高，预计司普奇拜单抗本次降价幅度或较温和 [1] - 公司商业化销售团队规模稳步扩张，预计年底扩充至400人左右 [1] - 公司积极推进医院准入与覆盖，在核心医院中以特应性皮炎为核心优先突破关键场景 [1] - 预计司普奇拜单抗的销售在2026年有望迎来快速上量 [1]

策略观点：市场资金面 - 市场资金压力有望边际减轻，需求侧私募基金备案数量回升至337家，连续两周超过300家，股票型基金周度报会数量维持在20家附近，其中科技类基金报会数量创10月以来新高 [2] - 资金供给侧压力边际回落，A股解禁市值高峰已过，产业资本净减持规模出现边际回落 [2] 宏观经济与固收观察 - 11月第三周经济数据显示分化，新房成交偏弱而二手房成交环比略有上行，土地成交指标低位运行，工业生产开工率分化，焦化与地炼开工率环比上行，化工链与汽车链开工率多数偏弱 [2] - 建筑业供需偏弱，水泥与黑色系整体偏弱但黑色库存环比略有下行，外需吞吐量同比维持韧性，出行热度基本维持韧性，汽车消费热度环比略有上行 [2] - 展望2026年财政政策，在"十五五"开局与"化债攻坚期"双期叠加下，预计财政政策将更积极，财政赤字率有望维持在4%左右，新增专项债额度或扩容至5万亿左右，特别国债或维持1.8万亿水平 [6] 固定收益：科创债ETF - 受政策支持，科创债ETF在2025年快速扩容，其指数表现优于中债其他指数，成分券估值低于非成分券，7月上市前估值大幅下行，9月市场调整时回调压力较大 [4] - 预计2026年科创债ETF供给端持续扩容，需求端因T+0、可质押、低费率等优势以及公募赎回新规影响，年金和理财机构需求将持续，但当前成分券估值已压至低位，波动性较大 [4] 电力设备与新能源：燃气轮机 - 3Q25全球燃气轮机新增订单同比增长95%至24GW，受海外能源政策右转、中东油转气、AI电源需求推动，行业景气度持续上行 [5] - 看好海外燃气轮机主机量价齐升，推荐西门子能源、哈尔滨电气、东方电气，全球高景气度有望带动国内热端叶片、冷端缸体等部件企业出口机遇 [5] 航天军工行业 - "十四五"期间构建"4军种+4兵种"新结构，武器装备建设实现跨越式发展，军工板块上市公司营收规模迈上新台阶，2024年119只成分股营收合计4194.35亿元，较2020年的3349.01亿元增长25.24% [7] - 2025年前三季度119家军工上市公司营收合计2801.84亿元，同比增长3.23%，武器装备科研生产能力提升，2025年第三季度末固定资产合计1671.53亿元，较2020年末的1089.32亿元增长53.45% [7] 重点公司：康诺亚-B - 全球自免管线价值重估，公司CM512早期临床数据显示其治疗特应性皮炎的EASI-90指标明显优于APOGEE公司的APG777，安全性优秀且给药频率近似 [9] - 在达必妥简易续约背景下，司普奇拜单抗医保价格竞争力强，预计2026年销售加速，2025/2026年销售额预计达3/7亿元，峰值有望达约40亿元，公司还拥有超长效TL1A/IL-23、siRNA ALK7等早期资产 [9] 重点公司：黑芝麻智能 - 公司推出面向机器人产业的SesameX多维智能计算平台，标志其进入机器人产业，注重安全性与智能化 [10] - 公司与中际旭创达成战略合作，推动芯片与光模块融合发展，为智能汽车和机器人产业提供新技术解决方案，基于2026年预测市销率12倍给予目标价29.23港币 [10] 评级变动 - 中国石油化工股份（386 HK）评级由增持上调至买入，目标价6.26元，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.30/0.38/0.45元 [11] - 中国石化（600028 SH）评级由增持上调至买入，目标价7.60元，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.30/0.38/0.45元 [11]