报告公司投资评级 - 报告给予康诺亚-B（02162.HK）“优于大市”评级 [1][7] - 该评级为维持评级 [7] 报告核心观点 - 康诺亚核心产品司普奇拜单抗销售快速放量，后续创新管线顺利推进 [4][20] - 公司2026年上半年营收6.17亿元（+24%），其中司普奇拜单抗销售额3.93亿元（+132%） [1][9] - 公司盈利12.17亿元（上年同期亏损0.79亿元），主要由于Ouro Medicines被吉利德收购实现税前收益16.8亿元 [1][9] - 截至2026年中报，公司在手现金32.4亿元 [1][9] 司普奇拜单抗商业化进展 - 司普奇拜单抗中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三个适应症以及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均被纳入医保目录，其中季节性过敏性鼻炎为独家适应症 [2][18] - 2026年是司普奇拜单抗医保销售的元年 [2][18] - 2026年7月，司普奇拜单抗被纳入《国家基本药物目录（2026版）》，同年9月1日正式实施 [2][18] - 截至2026年6月30日，公司商业化团队规模约500人，覆盖医院超过1600家，可院内用药医院超1000家，与57家经销商建立稳定的合作，并已布局670多家药房 [2][18] - 结节性痒疹以及青少年中重度AD已经提交BLA，儿童特应性皮炎等适应症正在进行3期临床 [2][18] CMG901全球临床进展 - CMG901于2023年2月与阿斯利康达成商业化合作，总交易金额超过11亿美金，以及低双位数的销售分成 [3][19] - 2026年7月，阿斯利康公布CMG901针对CLDN18.2+ GC/AEG 2L+的首个全球临床3期研究取得顶线结果，OS具备显著性差异 [3][19] - 阿斯利康预估CMG901销售峰值将达到30-50亿美元 [3][19] - 预计2026年第四季度中美同步BLA申报 [3][19] - CMG901联合疗法用于CLDN18.2+ HER2- GC/AEG/EAC 1L的临床3期完成首例患者给药，触发4500万美金里程碑付款 [3][19] 其他创新管线进展 - 全球首款长效TSLP/IL-13双抗CM512慢性鼻窦炎伴鼻息肉的临床2期研究达到全部终点，给药后第4周即可快速缩小鼻息肉，显著改善鼻塞，促进嗅觉功能恢复，给药一针后疗效能够维持半年，24周鼻息肉评分（NPS）较基线变化显著优于对照组 [4][20] - CM336即将在国际期刊发表MM、天疱疮、AL适应症的临床数据 [4][20] - CM313针对IgA肾病的临床2期研究完成患者入组 [4][20] - CM518D1（CDH17 ADC）国内临床1期数据即将在ESMO披露 [4][20] - 仍有多个创新管线即将提交IND [4][20] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营收27.4/21.5/26.7亿元 [4][20] - 预计公司2026-2028年归母净利润8.0/0.7/4.3亿元 [4][20] - 2026年营业收入预测为2743百万元（+283.0%），2027年为2147百万元（-21.7%），2028年为2672百万元（+24.4%） [6] - 2026年净利润预测为804百万元，2027年为67百万元（-91.7%），2028年为428百万元（+541.6%） [6] - 2026年每股收益预测为2.69元，2027年为0.22元，2028年为1.43元 [6]

报告公司投资评级 - 维持康诺亚“买入”评级 [1] - 目标价由105.0港元小幅上调至108.3港元，对应34.9%上行空间 [1][5] 报告核心观点 - 康悦达（CM310）医保后放量持续兑现，产品销售成为收入增长主要驱动 [5] - 康悦达全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元 [5] - CM512长效差异化进一步明确，CMG901关键研究达到部分主要终点 [5] 财务表现与收入结构 - 1H26实现收入人民币6.17亿元，同比增长23.7% [5] - 康悦达（CM310）销售3.93亿元，同比增长132% [5] - 合作收入2.24亿元，同比下降31.9% [5] - 产品收入占比由1H25的34%提升至64% [5] - 归母净利润12.18亿元，同比扭亏，主要受Ouro Medicines股权处置影响 [5] - 1H26确认金融资产公允价值收益净额16.40亿元，主要来自Ouro交易 [5] 康悦达（CM310）销售与展望 - 全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元 [5] - 2H26销售约4.6亿元，环比增长约16% [5] - 预计医保准入持续推进、9月起纳入基本药物目录以及县域市场覆盖扩大，有望提升患者可及性 [5] - 青少年中重度AD及结节性痒疹适应症NDA已获受理，有望贡献后续增量 [5] - 1H26销售及分销费用同比增长约58%，低于康悦达收入增速 [5] - 销售费用对产品销售收入的费用率由81.3%降至55.6%，销售效率改善 [5] 管线进展 - CM512治疗鼻息肉II期达到全部研究终点，计划以300mg、每半年一次给药方案进入III期 [5] - 管理层提出未来CM310与CM512有望形成诱导与维持治疗的分层布局 [5] - CMG901方面，CLARITY-Gastric01研究3L+ OS共同主要终点及2L+整体OS关键次要终点均达到统计学显著 [5] - CMG901的2L+ PFS共同主要终点呈改善趋势但未达统计学显著 [5] 盈利预测与估值 - 统一口径后，预计2026–28E收入分别为11.6/17.9/28.7亿元 [5] - 收入增长主要由康悦达（CM310）医保后三项适应症放量、CM512后续商业化贡献及CMG901潜在里程碑与Royalty兑现驱动 [5] - 剔除Ouro处置等一次性收益后，预计2H26恢复经常性亏损，2027E仍录得净亏损，2028E随产品放量逐步恢复盈利 [5] - 采用POS调整的收入预测和DCF估值模型，WACC和永续增长率假设分别为9.5%和3% [5] - 目标价由105.0港元小幅上调至108.3港元，对应约324亿港元市值 [5] 情景假设 - 乐观情景目标价142.4港元，概率20% [18] - 悲观情景目标价74.5港元，概率20% [18]