核心观点 - 中金基于渣打集团净利息收入预期改善，上调其2026/2027年营收及2027年净利润预测，并小幅上调目标价至227.27港元，维持“跑赢行业”评级 [1] 2025年业绩表现 - 2025年全年经调营业收入同比增长6.1%至209亿美元，归母普通股净利润同比增长25.4%至54亿美元，业绩符合预期 [2] - 第四季度单季营业收入同比增长0.3%至48亿美元，归母普通股净利润同比增长20.0%至8亿美元，业绩符合预期 [2] 收入结构分析 - 第四季度单季净利息收入环比增长8%，同比下降1%，高于市场一致预期7.5%，主要因HIBOR高于预期 [3] - 公司预计2026年加权平均利率将下降44个基点，且信贷组合优化将对净利息收入产生约2%的负面影响，预计2026年净利息收入与2025年大致持平 [3] - 第四季度非息收入环比下降21.2%，同比增长2.3%，低于市场一致预期11.4%，主因全球市场业务收入同比下降15%及大单业务收入低于预期 [3] - 财富管理业务收入动能强劲，第四季度同比增长20%，其中银保业务和投资分销分别增长13%和22% [4] - 财富管理业务聚焦富裕客群，资产管理规模环比增长约100亿美元，其中40%为非存款产品 [4] - 2025年全年非息收入同比增长12.9%，是营收主要支撑，贡献主要来自财富管理与全球市场业务 [4] 成本与资产质量 - 2025年经营成本同比增长4%，主要因业务扩张带动员工扩招，成本收入比下降8个基点至59.1% [5] - 第四季度经营成本环比增长16.1%，主要由于发放员工激励及一次性监管成本 [5] - 公司综合信用成本处于低位，第四季度年化为20个基点，全年为23个基点，贷款信用损失率第四季度年化为14个基点，全年为19个基点 [5] - 公司香港商业房地产敞口仅15亿美元，大陆商业房地产敞口仅8亿美元，对公部门连续多季度保持较低信贷成本，资产质量突出 [5] 股东回报与资本管理 - 第四季度每股股息为0.49美元，2025年全年每股股息为0.61美元，同比增长65.7%，高于市场预期30.4% [6] - 2025年全年合计派息14亿美元，同比增长54%，对应分红率31%，全年完成回购28亿美元，综合资本回报率达92% [6] - 公司宣布2026年上半年新增15亿美元回购计划，与2025年上半年方案持平 [6] - 基于假设测算，公司2026年预期股息率约2.8%，综合回报率约7.9% [6] - 公司宣布自2026年第一季度起，将指引口径从持续经营口径改为报表口径，旨在与同业保持一致并提升透明度 [6] 未来业绩指引与战略 - 公司指引2026年报表口径平均普通股股东权益回报率高于12%（2025年为11.8%），营业收入同比增长约5%，净利息收入、经营成本预计与2025年基本持平 [7][8] - 公司宣布已提前完成2024至2026年三年战略，将在2026年5月宣布新的三年指引 [7][8]