报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6] - 目标价57.54元 [3][6] - 股价（2026年09月10日）39.54元 [6] 报告的核心观点 - 预计数据中心液冷板换将成为盈利重要增长点 [11] - 数据中心板换市场空间较大 [11] - 公司在国内板换市场具备竞争优势 [11] - 公司民用暖通换热器已实现国产替代，有望在数据中心领域复现 [11] 盈利预测与投资建议 - 预测2026-2028年EPS分别为1.37、1.92、2.53元 [3][5] - 维持可比公司26年PE平均估值42倍，目标价57.54元 [3][59] - 预测2026-2028年营业收入分别为18,542、22,794、27,428百万元 [5] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为1,164、1,630、2,145百万元 [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为19.6%、20.5%、21.2% [5] - 预测2026-2028年净利率分别为6.3%、7.2%、7.8% [5] 预计数据中心液冷板换将成为盈利重要增长点 - 公司制定"1+2+N"发展战略规划，1为系统，2为一次侧冷源及二次侧冷源，N为多个零部件能力 [11][16] - 液冷品类主要产品包括一次侧冷却塔、干冷器、冷水机组板式换热器，二次侧液冷CDU板式换热器、芯片冷板、AALC散热器等 [11][16] - 部分品类已为头部客户量产配套 [16] - 现阶段以不锈钢板换等为突破口 [11][19] - 公司板换产品覆盖In rack/In Row应用场景，功率覆盖50-1500kW [19] - 板换切入一次侧磁悬浮压缩机冷水机组核心换热环节，适配50-300RT全量程制冷机组 [19] - 2026年上半年板换业务累计与北美5家客户共5个项目、台系4家客户共7个项目、国内6家客户共12个项目达成合作 [19] - 截至2026年9月，一次侧及二次侧板换均已对接多家客户，部分客户已通过供应链体系审核并获得小批量订单 [19] - 数据中心板换将面临供需缺口，公司有望借机切入国内外客户配套体系 [20] 数据中心板换的市场空间较大 - 英伟达Rubin平台将首次使用100%液冷 [23] - 谷歌明确2027年起全球新建机房100%采用液冷 [23] - 板式换热器是CDU核心组成部分，负责一次侧与二次侧之间的热交换 [23] - 板式换热器具有换热效率高、结构紧凑轻巧、占地面积小、应用广泛、使用寿命长等特点 [27] - 板式换热器主要分为垫片式、钎焊式和焊接式三类 [29] - 2025年垫片式板换市场份额为42.5%，钎焊式板换市场份额为35.2%，焊接式板换市场份额为18.6% [29] - 钎焊式板换是数据中心液冷二次侧的首选方案 [31] - AI芯片功耗持续提升，英伟达GB200芯片热功耗1200W，GB300芯片功耗1400W，Rubin芯片功耗1800-2300W [32] - 谷歌TPU v7热功耗980W，TPU v8功耗1300W [32] - 板式换热器在数据中心应用广泛，除CDU外还可用于一次侧、余热回收等环节 [33][34] - 测算2026至2027年AI数据中心CDU板式换热器市场空间分别为58.25、138.06亿元 [36] - 预计2027年以谷歌TPU为代表的ASIC芯片对CDU板换需求快速提升 [36] 数据中心板换的国内外竞争格局 - 现阶段板换市场由外资主导，市场集中度较高 [39] - 2025年全球数据中心板式换热器营收前五大企业合计市场份额约48% [39] - 前五大企业为阿法拉伐、凯洛文、舒瑞普、丹佛斯、SPX FLOW [39] - 阿法拉伐2025Q4轻工科技板块新获订单17.57亿瑞典克朗，同比增长134%，其中数据中心订单超过9亿瑞典克朗 [42] - 2026Q1、2026Q2阿法拉伐轻工科技板块新获订单分别达20.61亿、24.26亿瑞典克朗，同比分别增长60%、166% [42] - 阿法拉伐2026Q2数据中心年化订单已达50亿瑞典克朗 [42] - 阿法拉伐2026年2月宣布投资10亿瑞典克朗用于数据中心换热器扩产 [46] - 阿法拉伐预计到2028年年中实现换热器产能翻倍 [46] - 海外换热器厂商扩产节奏相对谨慎，产能爬坡效率低于国内厂商 [46] - 国内钎焊式板换参与者较少，多数企业规模较小 [47] - 银轮股份2025年营收156.78亿元，三花智控2025年营收310.12亿元 [49] - 其他国内钎焊式板换供应商年营收预计均在10亿元以下 [49] - 预计公司未来在国内外数据中心板换领域的竞争对手仍将以外资企业为主 [49] 从公司民用暖通换热器替代外资看液冷板换机会 - 2018年公司收购江苏唯益57%股权，进军民用板式换热器领域 [51] - 公司与美的共同开发的G系列板换实现滞液量减少30%，系统能效提升12% [51] - 江苏唯益在2017年成为格力唯一一家国产换热器供应商 [52] - 目前已成为美的、格力、海信、海尔国内四大空调企业最大的换热器供应商 [52] - 切入特灵、开利、三星、LG等海外客户配套体系 [52] - 公司在民用暖通领域的国产替代有望在数据中心领域复现 [52] - 公司板换核心竞争力：成熟可平移的板换技术能力 [53] - 公司具备真空钎焊、保护气钎焊的全体系钎焊技术 [53] - 设备、模具自制率高，具备成本优势 [54] - 公司具备自行设计和制造真空钎焊炉的能力 [54] - 响应速度及扩产节奏领先 [54] - 首条年产1.5万台大型板换产线预计2026年10月量产 [54] - 计划在2027年年底增至3条产线，形成短期4.5万台年产能 [54] - 中期维度将进一步扩产至6-7万台年产能 [54] - 全球化布局完善，在墨西哥、美国、波兰、马来西亚、印度等地建立生产基地 [56][58] - 2023年墨西哥工厂及波兰工厂相继投产 [58] - 2023年4季度墨西哥工厂实现盈亏平衡 [58] - 2024年北美板块扭亏为盈，实现盈利604万美元 [58] - 2025年北美板块盈利能力进一步提升，欧洲板块大幅减亏 [58]