投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.5、20.0和24.1亿元，对应市盈率（PE）分别为26倍、21倍和18倍 [11] 核心观点 - 新产业作为化学发光领域的龙头企业，深耕体外诊断三十年，产品性能优异，构建了完善的仪器与试剂矩阵 [3] - 公司是国内化学发光出海的先行者，海外业务快速增长，产品远销全球167个国家，并设立了14家海外子公司以提升本地化运营能力，有望开启第二增长极 [3] - 报告看好公司在国内受益于国产化率提升，在海外加速进入核心医院和市场，未来3-5年有望迎来业绩加速阶段 [3] 行业分析：化学发光市场前景 - **全球与中国市场增长**：2019-2024年，全球免疫诊断市场规模从189亿美元增长至277亿美元，年复合增长率（CAGR）为8.0%；同期中国市场规模从196亿元人民币增长至337亿元人民币，CAGR为11.4%，增速快于全球 [8] - **中国市场短期波动与长期趋势**：2025年行业经历量价双杀，预计2026年恢复增长；价格下降主因集采降价和增值税调整，检验量下滑受套餐解绑、收费项目价格下调等政策影响 [8] - **国产化率提升空间**：化学发光细分项目中70%以上已纳入集采；性激素、甲功、肿标、糖代谢项目的国产化率分别为66%、59%、53%、52%，集采执行有望加速国产替代 [8] - **海外市场增长潜力**：2024-2030年，拉丁美洲体外诊断市场规模CAGR预计为8.7%，显示出较强增长潜力；全球化学发光市场中，拉丁美洲及中东与非洲份额较小，分别为4%和2%，新兴市场增长动能更高 [9] 公司核心竞争力分析 - **强大的产品力与市场地位**： - 仪器端形成全系列矩阵，截至2025年上半年有12款产品全球销售；2019年首创高速机X8，截至2024年底全球装机达3,701台 [10] - 2021年成功搭建基于抗免疫复合物抗体的小分子“夹心法”检测平台，提升了检测灵敏度与准确性 [10] - 国内三甲医院覆盖率提升至约61% [10] - **国内业务：集采驱动份额提升**： - 2024年公司国内收入超过28亿元，2015-2024年CAGR为19.6% [31] - 2024年国内试剂收入23亿元，设备收入5.5亿元，试剂收入占国内收入比重超过80% [35][36] - 公司在肿瘤标志物和甲状腺功能项目上为强项，2024年市场份额分别为10%和9%，仍有较大提升空间 [10] - **海外业务：本地化深耕驱动增长**： - 海外收入从2015年的1.61亿元增长至2024年的16.86亿元，CAGR为29.9% [111] - 以“区域化运营+本地化深耕”为核心，在印度等市场取得成功（印度子公司收入2021年突破1亿元，2024年突破2亿元），并将经验复制到其他市场 [11] - 2024年海外试剂收入占比为57%，低于国内的80%，未来提升空间大；2024年海外中大型设备装机量提升至2,698台，为试剂放量奠定基础 [11] - **财务表现稳健**： - 营业收入从2015年的7.3亿元增长至2024年的45.4亿元，CAGR为22.5%；归母净利润CAGR为24.8% [71] - 2024年试剂收入占整体收入72%，试剂和设备毛利率分别为88.6%和29.8% [26] - 2024年公司净利率约40% [23]