核心观点 - 报告对中航北京昌保租赁住房REIT（北京昌保REIT）给予积极关注，认为其受益于昌平区公租房供需紧平衡及产业导入，项目出租率高、租金稳定，且询价上限对应的2026年预期派息率显著高于可比保租房REITs平均值及北京保障房REIT，具备投资吸引力 [4] 基础发行要素 - 基金计划发售4亿份，网下询价区间为1.822-2.318元/份，对应发售规模区间为7.29-9.27亿元 [11] - 发售方式包括战略配售（2.8亿份，其中原始权益人及其关联方拟认购1.36亿份）、网下发售（0.84亿份）和公众投资者发售（0.36亿份） [12] 底层基础资产介绍 - 底层资产为位于北京昌平区未来科学城的三个公租房项目：滟澜新宸、国瑞熙院、未来融尚家园 [13] - 滟澜新宸体量最大（可租赁面积超5.7万平方米），配套齐全但缺乏轨道交通，大租户通勤较远 [13] - 国瑞熙院区位优越，距地铁17号线未来科学城站不足1公里，临近科技产业园 [14] - 未来融尚家园为面向应届毕业大学生的稀缺人才公寓，定位独特 [14] - 项目租金为政府定价，是同区域市场租金的60%-70%，波动小 [4] 区域供需与运营主体 - 昌平区公租房存量少且分散，增量供给有限，未来规划新增的1个公租房与2个保租房项目距离底层资产较远 [19][21] - 需求侧，昌平区外来人口占比稳定在58%左右的高位，2025年新增企业数量达4.93万家，创五年新高 [28] - 据昌平区住建委摸排，“十五五”期间（2026-2030年）昌平区对人才公租房需求增量约10,600套 [29] - 原始权益人昌平保障房公司在昌平区公租房配租市场中占据主导地位，2022-2025年市场份额占比达80.53% [35] - 昌平保障房公司持有逾65万平方米的同类不动产项目，为REIT未来扩募提供了坚实的存量资产池 [41] 底层资产运营情况 - 项目运营业绩持续增长，2022-2024年营业收入从3,687.93万元增至4,824.57万元，净利润从662.72万元增至1,511.08万元 [44] - 项目毛利率高于可比REITs平均值，2022-2024年毛利率在62.58%至67.86%之间 [47] - 历史出租率处于高位，2022-2024年末分别为98.11%、98.85%、97.36%，仅次于厦门安居REIT [50] - 未来融尚家园因三年租期集中退租，2025Q3末出租率短期降至58.86%，但当期续约率达99%，截至2026年1月末已回升至99.02% [4][50] - 租金收缴率表现优异，2022-2024年及2025Q3分别为99.81%、99.93%、100%和99.55% [52] - 租户结构上，滟澜新宸和国瑞熙院全部为企业租户，未来融尚家园为个人租户 [61] - 企业租户集中度高，2024年三家重要现金流提供方（北京生命科学研究所、北京市公安局昌平分局、北京清华长庚医院）合计贡献项目收入的32.02% [63] - 滟澜新宸98.16%的租赁面积将于2026年集中到期，其历史续约率从2023年的87.26%大幅下滑至2025年前三季度的不足20% [4][65][68] - 配租效率高，集中配租周期仅1个月左右，优于北京保障房REIT的2-6个月，有效规避房源长期空置风险 [4][70] 估值与投资分析 - 基于项目全生命周期NOI测算，预期基础设施项目合理公允价值区间为7.28-9.42亿元，相比招募书评估值差异为-11.23%至14.91% [4] - 中性情形下，按询价上限测算的内部收益率（IRR）为4.8%，在可比保租房REITs中仅次于城投宽庭保租房REIT [4] - 中性情形下，2026年预期资本化率（Cap Rate）为3.39%，处于已上市保租房REITs的中游水平，与苏州恒泰租赁REIT相当 [4] - 按询价上限计算，北京昌保REIT 2026年预期派息率为3.71%，已上市保租房REITs 2026年最新预期派息率均值为3.19%，较为可比的北京保障房REIT为2.97%，北京昌保REIT派息率分别较前两者高出16.45%和25.02% [4]