投资评级 - 报告维持对公司的“买入”评级 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为76.1/84.1/89.5亿元，EPS分别为0.950/1.050/1.118元，对应PE估值分别为16.7/15.1/14.2倍 [4] 核心观点 - 2026年前三季度公司实现营业收入395.24亿元，同比下降2.58%，归母净利润60.71亿元，同比下降6.84%；其中Q3营业收入156.38亿元，同比增长5.12%，归母净利润25.36亿元，同比下降6.86% [2] - 雅砻江电量明显修复带动水电发电量增长，Q3水电发电量364.88亿千瓦时，同比增长15.68%，较Q2同比下降28.22%明显改善 [2] - 火电新机贡献电量增量，新能源发电量延续增长，Q3风电、光伏发电量分别同比增长14.91%、46.54%，合计同比增长31.86% [2] - 成本增长及投资收益下降影响盈利，费用下降形成缓冲，Q3营业成本同比增长10.49%高于营业收入5.12%的增速，综合毛利率同比下降约2.73个百分点至43.83% [3] - 低基数叠加来水改善，四季度雅砻江电量弹性值得期待，Q4雅砻江发电量有望保持较高增长，推动水电盈利进一步修复 [3] 经营分析：水电业务 - Q3雅砻江发电量337.0亿千瓦时，同比增长19.04%，较Q2同比下降31.87%显著修复，成为水电电量增长的主要来源 [2] - 大朝山、小三峡Q3发电量分别同比下降18.59%、4.46% [2] - 前三季度雅砻江累计发电量同比下降4.51%，上半年来水偏枯的影响逐步收窄 [2] 经营分析：火电与新能源业务 - Q3新增火电装机223.83万千瓦，火电发电量141.72亿千瓦时，同比增长7.65% [2] - 钦州二电4号、3号机组分别于8月、9月投产，带动Q3发电量同比增长113.58%；盘江发电量同比增长28.31% [2] - 新能源方面Q3风电、光伏发电量分别同比增长14.91%、46.54%，合计同比增长31.86% [2] 经营分析：电价与成本 - Q3整体上网电量同比增长14.56%，平均上网电价0.317元/千瓦时，同比下降5.09%，水电电量占比提升对平均电价形成结构性影响 [3] - Q3营业成本同比增长10.49%，高于营业收入5.12%的增速，主要系煤炭成本增加影响，综合毛利率同比下降约2.73个百分点至43.83% [3] - Q3投资收益同比减少1.67亿元，其中赣能股份影响约0.9亿元 [3] - 管理费用、财务费用分别同比减少1.39亿元、0.88亿元，对盈利形成一定缓冲 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为569.43/603.37/629.24亿元，营业收入增长率分别为7.41%/5.96%/4.29% [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为76.08/84.06/89.51亿元，归母净利润增长率分别为2.90%/10.50%/6.48% [9] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.950/1.050/1.118元，每股经营性现金流净额分别为3.05/3.48/3.60元 [9] - 预计2026-2028年ROE（归属母公司摊薄）分别为9.76%/10.04%/9.95%，P/E分别为16.71/15.12/14.20倍，P/B分别为1.63/1.52/1.41倍 [9] - 预计2026-2028年主营业务收入分别为569.43/603.37/629.24亿元，毛利分别为225.57/244.92/257.60亿元，毛利率分别为39.6%/40.6%/40.9% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为76.08/84.06/89.51亿元，净利率分别为13.4%/13.9%/14.2% [10] - 预计2026-2028年经营活动现金净流分别为248.48/289.14/304.75亿元，资本开支分别为205.98/204.90/204.90亿元 [10] - 预计2026-2028年资产负债率分别为58.71%/56.50%/54.04%，净负债/股东权益分别为98.82%/88.43%/78.26% [10]