文章核心观点 - 前三季度全国全社会用电量8.07万亿千瓦时，同比增长3.9%，电力供需总体平衡，电力供应结构持续绿色低碳转型 [1] - 截至9月底，太阳能发电装机规模历史性超过煤电成为国内第一大电源，风光发电装机合计超20亿千瓦，新能源发电成为我国主体电源 [1] - 三季度用电量增速回落至1.6%，主要受上年同期高基数、气温同比偏低、多轮台风登陆及传统高载能行业用电量放缓等因素影响 [2] - 新动能是电力消费稳定的增量来源，充换电服务业与互联网数据服务合计以2.6%的用电量体量实现23%的全社会增量贡献率 [3] - 预计四季度全国电力消费增速将较三季度明显回升，高技术制造业、数字产品制造业和新型基础设施建设将继续拉动电力消费增长 [4] 用电量总体情况 - 前三季度全国全社会用电量8.07万亿千瓦时，同比增长3.9% [1][2] - 一、二、三季度同比分别增长5.2%、5.5%和1.6%，三季度用电量增速出现回落 [2] - 城乡居民生活用电量1.23万亿千瓦时，同比下降0.3%，其中三季度居民用电量同比下降4.9% [2] - 安徽（-16.5%）、湖北（-16.2%）、湖南（-15.4%）、江苏（-13.7%）、江西（-13.5%）、河南（-13.0%）、上海（-11.6%）7个省份三季度居民用电量降幅超过10% [2] - 第二产业用电量5.11万亿千瓦时，同比增长4.1% [2] 分行业用电结构 - 高技术及装备制造业用电量同比增长8.7%，电气机械、仪器仪表等子行业用电保持较快增长 [3] - 消费品制造业用电量同比增长4.8%，较上年同期有所提高 [3] - 四大高载能行业用电量仅增长1.2%，非金属矿物制品业用电量同比下降3.4%，受房地产及基础设施投资负增长影响，高耗能板块景气度仍然偏弱 [3] - 信息传输、软件和信息技术服务业用电量同比增长17.2%，其中互联网数据服务用电量同比增长41.6%，受人工智能、大数据、云计算等快速发展带动 [3] - 充换电服务业用电量同比增长55.4%，受新能源汽车渗透率持续攀升带动 [3] 电网投资与装机预测 - 前三季度电网完成投资4594亿元，新型电网投资建设力度加大 [1] - 预计2026年全社会用电量为10.8万亿千瓦时左右，同比增长4%—4.5% [1] - 预计2026年全年新增发电装机将超过3.5亿千瓦，到2026年底全国发电装机容量将达到43亿千瓦左右 [1] - 非化石能源发电装机约27亿千瓦，占总装机的63%左右；风电和太阳能发电装机规模达到总发电装机的一半；煤电装机占总装机的比重将降至31%左右 [1]

投资评级 - 报告维持对公司的“买入”评级 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为76.1/84.1/89.5亿元，EPS分别为0.950/1.050/1.118元，对应PE估值分别为16.7/15.1/14.2倍 [4] 核心观点 - 2026年前三季度公司实现营业收入395.24亿元，同比下降2.58%，归母净利润60.71亿元，同比下降6.84%；其中Q3营业收入156.38亿元，同比增长5.12%，归母净利润25.36亿元，同比下降6.86% [2] - 雅砻江电量明显修复带动水电发电量增长，Q3水电发电量364.88亿千瓦时，同比增长15.68%，较Q2同比下降28.22%明显改善 [2] - 火电新机贡献电量增量，新能源发电量延续增长，Q3风电、光伏发电量分别同比增长14.91%、46.54%，合计同比增长31.86% [2] - 成本增长及投资收益下降影响盈利，费用下降形成缓冲，Q3营业成本同比增长10.49%高于营业收入5.12%的增速，综合毛利率同比下降约2.73个百分点至43.83% [3] - 低基数叠加来水改善，四季度雅砻江电量弹性值得期待，Q4雅砻江发电量有望保持较高增长，推动水电盈利进一步修复 [3] 经营分析：水电业务 - Q3雅砻江发电量337.0亿千瓦时，同比增长19.04%，较Q2同比下降31.87%显著修复，成为水电电量增长的主要来源 [2] - 大朝山、小三峡Q3发电量分别同比下降18.59%、4.46% [2] - 前三季度雅砻江累计发电量同比下降4.51%，上半年来水偏枯的影响逐步收窄 [2] 经营分析：火电与新能源业务 - Q3新增火电装机223.83万千瓦，火电发电量141.72亿千瓦时，同比增长7.65% [2] - 钦州二电4号、3号机组分别于8月、9月投产，带动Q3发电量同比增长113.58%；盘江发电量同比增长28.31% [2] - 新能源方面Q3风电、光伏发电量分别同比增长14.91%、46.54%，合计同比增长31.86% [2] 经营分析：电价与成本 - Q3整体上网电量同比增长14.56%，平均上网电价0.317元/千瓦时，同比下降5.09%，水电电量占比提升对平均电价形成结构性影响 [3] - Q3营业成本同比增长10.49%，高于营业收入5.12%的增速，主要系煤炭成本增加影响，综合毛利率同比下降约2.73个百分点至43.83% [3] - Q3投资收益同比减少1.67亿元，其中赣能股份影响约0.9亿元 [3] - 管理费用、财务费用分别同比减少1.39亿元、0.88亿元，对盈利形成一定缓冲 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为569.43/603.37/629.24亿元，营业收入增长率分别为7.41%/5.96%/4.29% [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为76.08/84.06/89.51亿元，归母净利润增长率分别为2.90%/10.50%/6.48% [9] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.950/1.050/1.118元，每股经营性现金流净额分别为3.05/3.48/3.60元 [9] - 预计2026-2028年ROE（归属母公司摊薄）分别为9.76%/10.04%/9.95%，P/E分别为16.71/15.12/14.20倍，P/B分别为1.63/1.52/1.41倍 [9] - 预计2026-2028年主营业务收入分别为569.43/603.37/629.24亿元，毛利分别为225.57/244.92/257.60亿元，毛利率分别为39.6%/40.6%/40.9% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为76.08/84.06/89.51亿元，净利率分别为13.4%/13.9%/14.2% [10] - 预计2026-2028年经营活动现金净流分别为248.48/289.14/304.75亿元，资本开支分别为205.98/204.90/204.90亿元 [10] - 预计2026-2028年资产负债率分别为58.71%/56.50%/54.04%，净负债/股东权益分别为98.82%/88.43%/78.26% [10]