报告公司投资评级 - 给予永辉超市“增持”评级 [5][79][80] 报告的核心观点 - 永辉超市是国内连锁超市龙头，受疫情和线上分流影响业绩下滑，2024年6月起学习胖东来进行自主调改，获名创产投战略投资后变革加速，虽2025年上半年业绩预亏，但调改完成后坪效和盈利能力有望提升 [5][79] 各部分内容总结 国内连锁超市龙头，严控支出实现减亏 - 永辉超市2001年成立，以生鲜农产品为特色，2010年A股上市后快速扩张，2023年销售规模855.5亿元，为中国连锁超市第二大企业 [13] - 2022年起受线上及新业态冲击，公司收缩门店控制成本，2020 - 2024年营业总收入下降近三成，归母净利润连续四年为负，2024年亏损扩大至14.65亿元 [14][17] - 2024年6月起公司推动门店模型调整，关闭低效门店，2024年坪效指标反弹，2025年一季度归母净利润1.48亿元，但同比下降79.96% [17] - 公司毛利率逐步修复，费用率2025年一季度显现下行趋势，资本开支收缩，关闭低效门店有望推动盈利能力修复 [20] 消费升级推动商超品质化转型 - 传统商超“卖货架”模式使超市对商品控制弱、品质不稳定、难调SKU，而我国中高收入家庭占比增加带动消费升级，居民对品质和体验要求提升 [26][30] - 山姆、盒马鲜生、胖东来等因品质和体验优势逆势增长，传统商超销售额普遍下降，A股零售超市企业普遍向胖东来学习调改 [33][34] - 受门店调改和政策影响，2024年10月起50家重点大型零售企业销售额降幅收窄，2025年4月同比增速转正，零售商超销售额有望扭转下降趋势 [36] 全面学习胖东来自主调改 人货场全面重塑 - 销售人员方面，调改门店提高员工待遇，增加收入、休假和关怀项目，2025年一季度41家“稳态调改店”向员工发放奖金与分红2634万元 [45] - 商品方面，以民生需求为导向，优化商品结构，引进胖东来自有品牌，优化采购渠道和价格，建立独立品控体系 [46] - 卖场环境方面，重新梳理布局，取消强制动线，增加休息区和便民设施 [48] 去KA化掌控选品，自建供应链强化自有品牌占比 - 永辉早期采用KA模式扩张，调改后转向裸采，砍掉60%中间商，与200家核心供应商“裸价直采”，降低15%采购成本，进口商品占比提至20% [51][52] - 自有品牌端，2024年研发升级120款商品，20余款年销超5000万元，引入新品近5万支，完成近3万支商品去KA调整，计划2025年上架60款新品，孵化10个年销过亿单品 [53] - 公司搭建中央烘焙厨房和农产品直供基地，提升商品品质和食品安全把控 [54] 由表及里，管理层面改革 - 公司以战略聚焦、扁平高效为导向，调整组织架构为“总部 - 大区 - 门店”三层管理，全国划分为28个大区，平台实行中心化运行，提高决策效率和资源调配能力 [60] 名创入股加快全面变革，业绩阵痛后将得以轻装上阵 - 2024年9月骏才国际受让股份成为第一大股东，持股29.40%，公司无实际控制人，2025年3月管理层换届后永辉系仍占多数，改革领导小组代行CEO职责 [63][64] - 名创系入股后改革提速，计划2025年调改200家左右门店、关店250 - 350家，2026年完成所有门店调整，截至2025年6月27日调改门店达124家，预计8月底前突破178家 [68] - 公司通过人才战略布局推广调改，“全国调改店长精英班”储备人才，调改门店业绩大幅增长，如郑州信万广场店调改后销售额是之前的13.9倍 [71][74] - 2025年上半年公司预亏，因调改和关店产生大量成本，但门店结构调整后有望轻装上阵，提升坪效和盈利能力 [78] 投资策略 - 预计公司2025 - 2026年每股收益分别为 - 0.06元和0.05元，对应估值 - 84.97倍和105.83倍，给予“增持”评级 [5][80]