投资评级 - 报告对永辉超市维持"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为公司闭店接近尾声，预计第四季度闭店影响较小，当前处于战略转型期 [4] - 调改店占比提升与供应链效率改善已夯实拐点基础，有望在后续实现经营指标的全面改善 [4] - 预计公司归母净利润将于2026年转正，2025-2027年归母净利润预测分别为-9.67亿元、6.33亿元、15.30亿元，同比增长率分别为34.0%、165.4%、141.8% [4][5] 第三季度及前三季度财务表现 - 第三季度实现收入124.86亿元，同比下降25.55% [1][2] - 前三季度实现收入424.34亿元，同比下降22.21% [2] - 第三季度归母净利润为-4.69亿元，扣非归母净利润为-7亿元 [1][3] - 第三季度综合毛利率为19.84%，同比增加0.65个百分点 [2] - 前三季度综合毛利率为20.52%，同比减少0.32个百分点 [2] - 第三季度期间费用率为26.41%，同比增加2.49个百分点，其中销售费用率21.83%，同比增加2.73个百分点 [2] - 前三季度经营性现金流净额11.40亿元，同比下降69.82% [1] 门店与区域经营情况 - 第三季度新开门店2家，关店104家，产生闭店损失6.12亿元 [2] - 截至9月30日公司门店总数为450家，已调改222家，存续店前三季度累计同店销售额已转正 [3] - 分区域看，前三季度华东、华南、华西、华北、华中地区主营收入同比分别下降31.18%、19.36%、17.28%、23.93%、4.04% [2] 战略转型与供应链改革 - 公司官宣"国民超市，品质永辉"新定位和"商品中心化"战略 [3] - 商品中心持续推进供应链升级，供应商淘汰率达40.4% [3] - 积极与知名品牌开启联合定制，自有品牌方面目前已上架9支商品 [3] - 计划三年内打造100个亿元级大单品，目前已推出超20款品质单品，其中15款累计销售过亿元 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为560.34亿元、747.82亿元、880.55亿元，增长率分别为-17.1%、33.5%、17.7% [5] - 预计2026年摊薄每股收益为0.07元，2027年为0.17元 [5] - 预计2026年净资产收益率为15.6%，2027年提升至27.3% [5] - 基于2026年预测净利润的市盈率为66.6倍，基于2027年预测的市盈率为27.5倍 [5]

公司2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度公司实现营收124.86亿元，同比下滑25.55% [1] - 2025年第三季度归母净利润为-4.69亿元，同比下滑32.86% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为-7亿元，同比下滑1.16%，但相比第二季度的-9.4亿元，季度亏损持续减少 [1] - 2025年前三季度公司累计实现营收424.34亿元，同比下滑22.21% [2] 分地区经营表现 - 2025年前三季度，华东地区营收同比下滑31.18%，华南地区下滑19.36%，华西地区下滑17.28%，华北地区下滑23.93%，华中地区下滑4.04% [2] - 2025年第三季度，华东地区毛利率同比增加1.36个百分点，华南地区增加0.39个百分点，华西地区增加0.28个百分点，华北地区增加3.01个百分点，华中地区增加2.4个百分点 [2] 门店调整策略与进展 - 公司主动进行门店优化，2025年第三季度关闭104家超市，新开2家超市，关店带来的损失为6.12亿元 [2] - 2025年第三季度月均调改开业门店32家，快于第二季度的25家 [3] - 截至2025年第三季度，公司现存门店数量减少至450家，调改开业门店达到222家，调改店占比达到49.33% [3] 收入下滑原因分析 - 收入同比下滑主要受外部市场环境及关店歇业原因导致 [2] - 零售行业竞争激烈，消费习惯改变以及消费者对购物体验和商品品质要求更高，导致公司客流和客单均出现下滑 [2] - 公司主动淘汰关闭部分尾部门店并对潜力门店进行关店改造，共同影响了收入 [2] 毛利率提升驱动因素 - 各地区毛利率提升预计主要由于调改店客流新增带来的损耗率下降 [2] - 高毛利加工食品占比提升也是毛利率改善的原因之一 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2025年营收为587.66亿元，同比下滑13.03%，2026年营收为989.90亿元，同比增长68.45%，2027年营收为1121.45亿元，同比增长13.29% [4] - 预计公司2025年归母净利润为-8.96亿元，同比下滑38.89%，2026年归母净利润为15.08亿元，2027年归母净利润为20.53亿元，同比增长36.15% [4] - 当前股价对应2026年市盈率为27.93倍，2027年市盈率为20.51倍 [4]

投资评级 - 报告对重庆百货的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] 核心观点 - 报告认为公司业绩稳健向好，业态调改升级驱动盈利质量持续提升 [1] - 公司作为重庆头部零售集团，在川渝地区拥有完备门店布局和广泛用户粘性，看好业态协同与调改升级带来的长期高质量增长 [6] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入35.89亿元，同比下降10.81%，归母净利润2.17亿元，同比增长2.82% [6] - 2025年前三季度累计实现营业收入116.30亿元，同比下降10.56%，归母净利润9.91亿元，同比增长7.38% [6] - 2025年第三季度归母扣非净利润2.31亿元，同比大幅增长17.90% [6] - 2025年第三季度/前三季度归母净利率分别为6.1%/8.5%，同比提升0.8/1.4个百分点 [6] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为14.06亿元、14.87亿元、15.41亿元，对应市盈率分别为9倍、8倍、8倍 [5][6] 各业态经营情况 - 2025年前三季度百货/超市/电器/汽贸业态营收分别为16.39亿元、51.81亿元、21.74亿元、25.02亿元，同比增速分别为-7.8%、-3.8%、-10.0%、-23.6% [6] - 同期四大业态毛利率分别为72.11%、25.10%、21.92%、8.32%，其中电器和汽贸业态毛利率同比显著提升2.64和2.39个百分点 [6] - 百货业态新开首店/大店43家，自营黄金品牌“宝元通”销售突破3500万元 [6] - 超市业态生鲜自营销售占比近80%，新增“重百村”9个，直采销售突破10亿元 [6] - 电器业态商玛特销售4.8亿元，同比增长5% [6] - 汽贸业态新能源车交付5897台，零售渗透率达47% [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司整体毛利率达26.5%，同比提升2.13个百分点 [6] - 2025年前三季度毛利率为27.8%，同比提升1.9个百分点 [6] - 2025年第三季度费用率为22.39%，同比提升1.71个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别为16.92%、5.19%、0.20% [6] - 2025年前三季度销售/管理/财务费用率分别为15.6%、5.0%、0.2% [6] 调改升级与运营效率 - 截至第三季度末，公司门店总数268家，净减少5家，其中百货/超市/电器/汽贸分别为50/145/42/31家 [6] - 超市板块完成30家新世纪超市门店调改，POS销售与净毛利分别增长15%、22% [6] - 世纪新都“全仓模式”超市AI拣货效率提升40%，线上订单破万单 [6] - 百货板块“无边界融合型百货”成效突出，同期三天销售激增193%，成交客流增长91.9% [6]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入41亿元，同比下降4.6% [2] - 2025年1-9月归属上市公司股东净利润2.69亿元，同比下滑8.17% [2] - 同期计提信用减值与资产减值，净影响接近1500万元 [2] - 2025年现金分红合计近3亿元（每股0.3元+0.2元） [2] - 上半年股票回购金额1.5亿元，其中1.35亿元来自专项贷款 [2] 业务板块表现 - 零售药品收入占全集团零售收入超55%，云南区域零售药品收入接近两位数下滑 [3] - 云南区域门店数量占全集团近50%，云南以外区域零售收入维持正向增长 [3] - 分销业务因风险管控收缩导致收入大幅下滑，停掉部分中小连锁配送、基层医疗配送等风险业务 [3][4] - 中药配方颗粒业务在云南完成近660个产品企标，已形成400个左右国标产品，销售增速较快 [4] - 传统中药饮片受消费低迷及跨省销售限制影响出现下滑 [4] - 医养业务规模较小但增长迅速，首个集中养老中心已盈利，第二个计划2026年底开业 [4] 门店网络与优化 - 截至9月30日门店总数11230家，较年初11498家净减少268家（新开+搬迁288家，关闭430家） [4] - 云南门店5521家，占比49%，川渝地区2519家，广西958家 [5] - 门店调改已完成805家，2025年底前计划完成1000家，2027年前完成70%门店泛健康调改、30%门店专业化 [5] - 调改后门店月销售额从20万元提升至30万元，目标泛健康门店医保支付占比控制在20%附近 [5][6] 品类拓展与战略 - 门店调改新增品类包括个护美妆（占比最高）、功能性食品、食品饮料、儿童潮玩 [7] - 药食同源、轻养生食品是除个护外的重点突破方向，通过自有研发+外部合作扩充品类 [7] - 行业趋势聚焦提升单店服务人数与效率，经营合规化（如医保溯源码全覆盖）是关键 [8] - 预计门店出清需2-3年，最终单店服务人数达2000-3000人，约2/3合规医保药店留存 [8] 区域发展与投资规划 - 省外盈利分化：山西、海南盈利较好，广西微利，贵州持平，四川、重庆微亏，上海轻微亏损 [10] - 云南仍是利润贡献主力，未来2-3年省外盈利占比将逐步提升 [10] - 省外投资聚焦西南（川渝贵）、海南、山西等现有区域，通过新建、收购加密门店 [10] 医养业务与长护险机遇 - 长护险与公司医养业务高度契合，是重要发展机遇 [9] - 现有金鼎山集中养老中心、2家托管社区服务中心可承接长护险业务，部分居家养老也可使用 [9] - 未来重点推广公建民营社区养老中心与居家养老（契合95%以上老人需求），轻资产模式盈利周期更短 [11]

财务表现 - 前三季度营业收入424.34亿元，同比下降22.21% [1] - 前三季度归母净亏损7.1亿元，较去年同期下降6.32亿元 [1] - 前三季度扣非后归母净亏损15.02亿元，较去年同期下降8.4亿元 [1] - 第三季度营业收入124.86亿元，同比下降25.55% [1] - 第三季度归母净利润-4.69亿元，扣非后归母净利润-7亿元 [1] 门店调改策略 - 第三季度因关闭处置门店产生损失金额6.12亿元 [2] - 主动进行门店优化调改，包括对潜力门店关店改造及淘汰关闭尾部门店 [1] - 截至三季度末已开业门店450家，其中调改已开业门店222家 [2] - 第三季度调改门店增加98家，调改门店占总门店比例从22.5%提升至49.33% [2] 营收下滑原因 - 行业竞争激烈及部分消费者消费习惯改变导致客流、客单下滑 [1] - 消费者对购物体验和商品品质要求更高 [1] - 门店优化调改导致同店销售及门店数量下滑 [1] 利润与毛利率 - 利润端和毛利率下滑源于商品结构及采购模式优化 [2] - 转型过程中淘汰旧品、引入新品，推动裸价和控后台策略 [2] - 公司CEO表示将用2-3年时间走过生死线 [2]

财务业绩 - 2025年第三季度实现营业收入124.86亿元 [1] - 2025年前三季度累计营业收入达424.34亿元 [1] - 前三季度累计同店销售额恢复正增长 [1] 门店调改与运营策略 - 截至三季度末已完成222家门店的胖东来模式调改，形成规模效应 [1] - 公司主动优化存量门店并聚焦核心调改门店 [1] - 当前调改阶段重点为“健康”，通过对存量门店的主动优化及调改门店的纵深运营来筑牢长期向好的健康根基 [1] 管理层战略方向 - 公司从高质量横向调改进入了精细化深度升级阶段 [1] - 调改重点在于纵深运营，双管齐下以巩固长期发展根基 [1]

门店调改进展 - 永辉超市北京第14家调改门店永辉超市槐房万达广场店完成自主调改并开业 成为公司在丰台区的第3家调改门店 [2] - 截至8月22日公司调改店数量为168家 9月有至少30家门店完成调改 综合计算调改门店总数已达200余家 [2][3] - 截至6月底公司在全国拥有门店总数552家 调改店数量占比接近40% [3] 调改策略与内容 - 调改门店深度融合胖东来选品逻辑 整体商品结构达到胖东来商品结构的80%以上 食品百货类新品比例超过40% [2] - 胖东来自有品牌"DL"系列专区首次亮相北京调改门店 包含DL果汁、精酿啤酒、花生油等50余款商品 [2] - 公司自2024年5月6日开启胖东来模式调改 截至2025年10月13日已对累计面积200多万平方米的商业体进行改造 [3] - 公司官宣"国民超市品质永辉"新定位 计划在三年内锁定200个核心战略伙伴并打造100个亿元级大单品 [3] 调改成效与财务表现 - 国庆中秋双节期间全国调改店整体销售额同比增长超过100% 买单客流提升超过80% 爆款单品销售增长超10倍 [4] - 今年上半年公司收入同比下跌20.73%至299.48亿元 净利润亏损2.41亿元 [4] - 今年上半年公司新开门店4家 关闭门店227家 截至6月底较2024年年底净减少门店223家 [4] 未来战略方向 - 公司当务之急是对存量店进行调改 在整体运营水平提升后再开更多新店 对开新店没有强制要求具体时间进度 [4]

永辉超市减持红旗连锁 - 永辉超市于2025年8月29日至10月16日通过集中竞价减持红旗连锁1359.96万股，占其总股本的1%，减持均价为5.96元/股，套现约8105.36万元 [3] - 2025年4月23日至7月18日，永辉超市通过集中竞价减持1077.05万股，均价6.59元/股；4月29日通过大宗交易减持300万股，均价5.25元/股 [5] - 2025年以来永辉超市累计减持套现约1.68亿元，其对红旗连锁的持股比例由11%降至8.99% [5] - 永辉超市自2017年参股红旗连锁，初始投资约16.56亿元获得21%股份，目前累计套现约9.67亿元，剩余持股市值约6.82亿元，投资处于浮亏状态 [8] 永辉超市经营业绩 - 公司已持续亏损四年半，2025年上半年营业收入约299.48亿元，同比下降20.73%；归属于上市公司股东的净利润约-2.41亿元，同比亏损增加5.16亿元 [6] - 2024年公司主动进行战略调整，完成31家门店调改但关闭232家尾部门店，导致整体收入下滑 [6] - 2025年上半年净利润下滑原因包括销售规模减小、综合毛利率下滑、关闭227家亏损门店产生相关成本，以及持有的Advantage Solutions股票公允价值变动损益为-1.84亿元 [6] 红旗连锁经营状况 - 公司2024年实现营业收入约101.23亿元，同比下滑0.09%，为上市以来首次负增长；归属于上市公司股东的净利润约5.21亿元，同比下滑7.12% [9] - 2025年上半年营业收入同比下滑7.30%，但归属于上市公司股东的净利润同比增长5.33%，出现增利不增收的情况 [11] - 2024年11月，公司控股股东变更为四川商投投资有限责任公司，实际控制人变更为四川省政府国有资产监督管理委员会 [10] - 公司面对便利店业态新挑战，坚持差异化经营和营销方式创新 [2]

永辉超市减持行动与财务状况 - 永辉超市于2025年8月29日至10月16日通过集中竞价方式减持红旗连锁股份1359.96万股，占其总股本的1%，减持均价为5.96元/股，套现约8105.36万元 [2] - 2025年内永辉超市通过多次减持红旗连锁股份累计套现约1.68亿元，其对红旗连锁的持股比例由11%降至8.99% [4] - 永辉超市自2017年合计出资约16.56亿元获得红旗连锁21%股份，目前累计套现约9.67亿元，剩余持股市值约6.82亿元，该投资处于账面浮亏状态 [7] - 永辉超市2021年至2024年业绩持续亏损，2025年上半年营业收入约299.48亿元，同比下降20.73%，归属于上市公司股东的净利润约-2.41亿元，同比亏损增加5.16亿元 [5][6] 红旗连锁经营业绩与股权变更 - 红旗连锁2024年实现营业收入约101.23亿元，同比下滑0.09%，为其上市以来首次营收负增长 [1][7][8] - 2025年上半年红旗连锁营业收入同比下滑7.30%，但归属于上市公司股东的净利润同比增长5.33%，出现增利不增收现象 [1][9] - 2024年11月红旗连锁控股股东变更为四川商投投资有限责任公司，实际控制人变更为四川省政府国有资产监督管理委员会 [1][8] - 截至2025年10月17日收盘，红旗连锁股价为5.58元/股，单日跌幅5.58%，公司总市值约75.89亿元 [7] 零售行业环境与企业策略 - 零售行业竞争激烈，永辉超市2024年主动进行大幅度门店优化，完成31家门店调改但关闭232家尾部门店，导致整体收入下滑 [5] - 便利店业态面临因消费者模式和习惯转变、新初创企业涌入带来的新挑战，公司坚持差异化经营和营销方式创新 [1][8] - 2025年上半年社会消费品零售总额增速明显，内需稳步复苏，但零售业景气指数自春节后有所下降，商品经营类是影响综合指数下行的主要因素 [9]

股东减持与监管处罚 - 永辉超市通过集中竞价方式减持红旗连锁1360万股股份，占红旗连锁总股本的1%，本次减持计划完成后累计套现约8000万元 [1] - 永辉超市因在2025年4月减持股份后持股比例由11%降至10%，触及5%整数倍时未及时披露权益变动报告书和停止交易，违反相关规定，收到四川证监局出具的警示函并被记入证券期货市场诚信档案数据库 [1] 财务业绩表现 - 公司2024年营业收入为675.74亿元，同比下降14.07%，归属上市公司股东净亏损为14.65亿元，亏损额较上年同期增加1.36亿元 [2] - 2025年上半年公司营收为299.48亿元，同比下降20.73%，归母净利润由盈转亏至-2.41亿元，同比暴跌187.38% [3] - 公司自2021年至2024年连续四年收入下滑并录得亏损，叠加2025年上半年亏损，在过去4年半间累计亏损总额达到97.42亿元 [3] 门店调整与运营策略 - 2024年公司完成31家门店的商品结构调整与服务升级，但关闭了232家尾部门店，导致当年毛利率较上年减少0.78个百分点 [2] - 截至2024年底公司门店总数为775家，在引入胖东来管理团队进行调改后，截至2024年报披露日的4月底，已调改完成门店61家，调改门店的营业收入和客流均实现大幅增长 [2] - 2025年上半年公司关闭亏损门店227家，由此产生巨额租赁赔偿和资产报废成本 [3] 经营压力与现金流 - 2025年上半年，除闭店产生的成本外，供应链改革还导致1.84亿元的公允价值变动损失，在多重重压下公司经营性现金流净额出现大幅下滑 [3] - 尽管胖东来的帮扶在阶段性和局部对门店调改起到了效果，提升了商品品质和服务，但难以扭转公司总体的经营颓势 [2]