投资评级 - 报告对得邦照明（603303.SH）维持“优于大市”的投资评级 [1][2][3][24] 核心观点 - 得邦照明拟以现金14.54亿元收购嘉利股份67.48%的股份，交易完成后将成为其控股股东，此举构成重大资产重组 [3] - 此次收购旨在扩大和巩固公司在车载照明领域的战略布局，加速发展第二成长曲线 [3][24] - 得邦照明作为我国通用照明出口龙头，在高效柔性生产、供应链管理、品质控制方面具备优势，正逐步开拓车载领域 [3] - 车载照明领域具备良好的成长性和国产化替代空间，双方在技术、研发、供应链、客户资源等方面的协同有望提升公司在汽车车灯领域的竞争力 [3][23][24] - 考虑到关税及汇兑变化影响，报告下调了公司的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.9亿、3.4亿、3.8亿元（前值分别为3.3亿、3.6亿、4.0亿元），同比变化为-17%、+18%、+12%，对应市盈率（PE）分别为23倍、19倍、17倍 [3][24] 收购标的（嘉利股份）分析 - 嘉利股份是我国头部车灯制造企业，专业从事汽车（乘用车、商用车）灯具的研发、设计、制造和销售，以及少量摩托车车灯和模具配套业务 [5] - 公司拥有多元化的优质客户体系：乘用车客户涵盖广汽乘用车、奇瑞、比亚迪、小鹏等自主品牌，以及一汽丰田、广汽本田、一汽大众、东风日产等合资品牌；商用车客户包括中国重汽、陕重汽等；并为本田、雅马哈等摩托车品牌提供配套 [5] - 2024年嘉利股份营收为26.8亿元，同比下降3.9%，近三年营收维持在27亿元上下波动 [6] - 2024年收入结构：汽车车灯收入占比84.9%，摩托车车灯占比8.5%，模具收入占比6.1% [6] - 公司毛利率从2022年的13.2%上升至2024年的15.6%，但管理及研发费用率同步上升，导致归母净利率从2022年的4.3%陆续下降至2024年的3.3% [6] - 2025年上半年，公司实现收入13.2亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润0.30亿元，同比下降14.6% [6] - 2025年1-8月，公司实现收入18.1亿元，归母净利润为-0.13亿元，显示盈利持续承压 [6] - 2024年设计产能：汽车前照灯130万只、汽车后组合灯700万只、汽车小灯3000万只、摩托车灯680万只 [12] - 2024年销量：汽车前照灯99万只、汽车后组合灯497万只、汽车小灯2470万只、摩托车灯753万只 [12] - 从收入角度看，汽车后组合灯占车灯收入比例最高，2024年占比45.1%；汽车前照灯占比15%，汽车小灯占比19.7%，摩托车灯占比8.5% [12] 行业分析 - 随着我国汽车产销量增长及新能源车普及提升对智能化、低功耗汽车照明的需求，我国车灯行业规模有望持续增长 [17] - 佐思汽研数据显示，基于中国汽车销量测算，中国汽车照明市场规模2025年约为651.2亿元，预计2030年将达882.2亿元，2025-2030年复合增长率（CAGR）有望达到6.3% [17] - 车灯是汽车中与安全相关的重要零部件，具有较高的行业进入壁垒（客户资源、技术、质量认证等），是汽车零部件中相对优质的赛道 [17] - 车灯行业正迎来技术升级，如ADB（自适应远光）、DLP（数字光处理）、交互式车灯等，提升了产品价值量和技术门槛，有利于技术积累深的国内车灯企业实现突破 [18] - 海外车灯企业（如法雷奥、马瑞利、海拉、斯坦雷、小糸）在我国市场占据一定份额，国内企业凭借供应链、客户响应速度、技术及成本优势有望抢占更多市场份额 [18] - 全球车灯市场呈现寡头垄断格局，全球前五大车灯制造商（小糸制作所、法雷奥、马瑞利、佛瑞亚海拉、斯坦雷）共计占有95%的市场份额，国内车灯企业在国际市场的发展刚刚起步，未来成长空间广阔 [18] 协同效应与增长驱动 - 得邦照明在车载领域聚焦“车用照明+车载控制器”，已与松下、华域视觉、万向、马瑞利、海拉等众多知名零部件企业达成合作 [23] - 技术研发协同：整合双方技术可快速提升智能车灯研发能力，满足新能源车企对激光大灯、自适应远光系统等高端产品的需求 [23] - 供应链协同：嘉利股份的模具配套业务可支持得邦照明灯具生产，降低外部采购成本；得邦照明的规模化采购能力可反哺嘉利股份，提升议价权 [23] - 客户资源协同：得邦照明可借助嘉利股份渠道直接对接汽车主机厂，扩大客户资源，双方合作有助于强化客户开拓能力，丰富车载业务产品线，提升对大客户的综合服务能力与粘性 [23]