**行业与公司** * 行业：中国资产证券化市场 [5] * 公司：未涉及特定上市公司，报告由中金公司研究部发布 [4][8] **2025年市场核心观点与论据** * **市场逻辑转变**：核心逻辑已从规模扩张转向结构升级，投资机会更多来自结构设计、资产筛选、条款博弈，而非简单的久期或利差博弈 [5][6] * **一级发行创四年新高**：全市场ABS发行2.28万亿元，同比增长15% [9] * **交易所ABS是主力**：发行1.4万亿元，同比增长20%，占市场主导 [9] * **资产结构以泛消金、应收&应付、一般租赁为主**：三者合计占比约六成 [9] * **泛消金是绝对增长主力**：发行约6200亿元，同比增长31%，占比约三成 [5][9] * **持有型不动产ABS（机构间REITs）领涨**：发行538亿元，同比增长407%，是年度最具边际变化的资产类型 [5][9] * **部分小众资产增长亮眼**：不良贷款发行约820亿元，同比增长61%；保单质押贷款发行约490亿元，同比增长70% [9] * **品种利差整体稳定**：AAA企业ABS 1年期利差整体稳定在15-20bp，四季度因配置需求释放有小幅收窄 [10] **资产端发展特点** * **底层资产多元化、场景化延伸**：从“标准化、单一化”向“多元化、场景化”延伸 [5] * **创新产品持续涌现**：首单数据资产ABS落地，不良资产ABS登陆交易所，公租房维修费、光伏发电绿色ABS以及两新、科创主题产品持续涌现，落实金融“五篇大文章”政策导向 [5] **产品端发展特点** * **增信模式变化**：银行保函/第三方担保的去核心主体增信模式盛行 [6] * **交易机制优化**：CMBS双向回拨机制规模化应用，提升了定价效率 [6] * **持有型不动产ABS条款设计更突出资产信用**：业绩对赌等传统条款逐渐淡化 [6] **投资端价值** * **防御与配置价值凸显**：在市场波动加大的环境下，ABS以资产韧性、低波特性及另类收益成为分散风险、优化组合的重要多元配置选项 [6] * **二级市场成交活跃度提升**：全市场成交规模1.64万亿元，成交笔数5.0万笔，分别同比增长35%和44% [56] * **二级择券有收益优势**：年末主流消金资产1年期AAA档二级成交收益率比一级市场高出10-15bp [56] * **主流品种换手率改善**：类REITs年度换手率跃升至87%（较去年提升27个百分点），保理融资、地产供应链等多类资产换手率超50%，较去年均有10+个百分点的提升 [56] **各子市场详细表现** **交易所ABS** * **应收&应付类年末放量**：发行约3600亿元，同比增长7%，市场占比27% [23] * 央企系列占比六成，中铁系列约950亿元 [23] * 银行保函及第三方担保的去核心主体增信模式盛行 [23] * 无增信档发行约350亿元，1/2/3年期无增信档相较可比中短票的利差分别在14-43bp、36-83bp、16-50bp [23] * **泛消金ABS持续高增**：发行规模达3200亿元，同比增长26%，市场占比23% [29] * 资产持续扩容，表外和表内资产规模比例约7:3，京东系占比36% [31] * 主流资产1年期AAA档发行收益率年初约1.8%，3月一度上行至2.35%高点，下半年基本维持在1.75-1.85%区间 [31] * **一般融资租赁**：发行约2100亿元，同比增长9%，市场占比15% [30] * 实际融资人达百余家，头部效应凸显，前十五大主体发行规模占比五成以上 [30] * **不动产类**：发行约2000亿元，同比下降8%，市场占比15% [33] * CMBS发行约1000亿元，同比增长48%，资产分散化、跨区域化特征鲜明 [37] * 并表类REITs发行约900亿元，同比下降39% [37] * 保障房发行68亿元 [37] * **持有型不动产ABS**：发行537亿元，同比增长4倍 [38] * 资产以交通基建（占比53%）和能源基建（占比20%）为主 [40] * 原始权益人以央国企为主导，央企占比超六成 [41] * 条款设计更突出资产信用，扩募机制落地 [41] * **汽车融资租赁**：发行约640亿元，同比增长9% [43] * **基础设施收费收益权**：发行约260亿元 [43] * **不良资产ABS登陆交易所市场** [43] **ABN** * **泛消金占据半壁江山**：发行约3100亿元，同比增长38%，市场占比54% [49] * 阿里系列发行约1500亿元，市场占比五成，与京东系列、腾讯系列形成三足鼎立 [49] * **其他品类表现分化**：应收&应付类发行约850亿元，同比下降36%；汽车融资租赁发行约450亿元，同比增长一倍；不动产类发行约200亿元，同比下滑约40% [49] * **资产与结构创新不断**：出现首单隧道并表类REITs、“双增信”供应链票据等创新 [49] **信贷ABS** * **NPL规模创历史新高**：发行规模820亿元，同比增长61%，市场占比近3成，对应处置约5200亿元不良资产 [51] * 房贷不良发行395亿元，占比约五成；小微不良成为第二大品种，占比27% [52] * 前五家发起机构（均为国有大行）规模合计占比65% [52] * 加权1.5年房贷不良年末收益率在2.6-2.75%，利差提升到70-100bp [53] * **其余品种分化**：消费贷发行322亿元，同比增长33%；车贷发行1185亿元，同比下降9%；微小企业贷款发行586亿元，同比下降10% [53] **投资者行为分析** * **银行自营**：资金体量大，风险偏好低，受资本约束等影响较少参与NPL、无增信和类REITs，定价更多锚定FTP [68] * **银行理财**：更看重绝对收益，资产选择多样化，部分理财子加大了NPL和持有型不动产ABS的投资 [68] * **公募基金**：持仓边际提升，部分机构深耕泛消金和NPL，专户开始关注持有型不动产ABS [68] * **保险资金**：更偏好绝对收益品种，聚焦持有型不动产ABS和不动产类ABS [68] * **主要风险关注点**：建工类应收&应付品种的增信主体风险、NPL的实际回收进展、助贷新规下的泛消金资产表现 [69] **2026年展望与投资思考** * **市场增长逻辑进阶**：从规模扩张向结构深化进阶，成为重构资产效率与风险分配的重要载体 [76] * **核心看点领域**： * **持有型不动产ABS**：在监管、资产方、资金方三重利好下，有望进一步丰富资产类型、优化条款，核心价值在于提升存量不动产的可持续运营能力和现金流确定性 [77] * **消金ABS**：将巩固市场主力地位，受助贷新规影响短期增速可能下滑，中长期有望重拾增长，是平衡收益与防御的重要基石 [77] * **NPL ABS**：发行规模有望继续攀升，投资价值来自回收评估审慎、结构安全垫与预期差的系统性错配 [77][78] * **防御属性价值凸显**：在市场波动加剧背景下，ABS相较于信用债防御属性更优，部分短期限、好资产、强增信产品可能孕育交易机会 [79] * **结构性机会方向**： * CMBS和收费收益权类或成为地方国企、城投融资的重要选择 [81] * 应收类、租赁类ABS将持续吸引新主体入局 [81] * 投资机会需从结构入手，关注泛消金定价窗口、NPL逆周期收益、持有型不动产结构溢价、应收类无增信利差、小额分散类级别利差、新主体/新资产低估、二级市场“二次供给”或错配机会等 [80][82] **其他重要内容** * **非标市场热度略减**：2025年银登中心转让ABS规模1056亿元，同比-14%；保交所注册ABS规模3635亿元，同比-13% [72] * **风险提示**：数据统计误差，市场波动风险 [7]