核心观点 - 公司对“十五五”期间商业板块发展充满信心 计划通过深化布局与业务协同 实现全面高质量发展 并维持每股派息长期有效增长 [1][4][5] 2025年财务与运营业绩 - 2025年公司实现营业收入180.22亿元 同比增长5.1% 核心净利润同比增长13.7%至39.50亿元 [1] - 公司连续三年实现核心净利润100%分派 全年每股股息同比增长12.7% [1] - 商业板块万象商业2025年实现零售额2660亿元 同比增长23.7% 截至年末在营购物中心达135座 [2] - 2025年新开购物中心14个 新签外拓项目12个 全国26座城市实现“一城多汇”和“多城多汇” [2] - 年末未开业项目72个 其中母公司项目32个 第三方项目40个 [2] - 物管板块2025年收入同比增长1.1%至108.47亿元 在管面积达4.26亿平方米 基础物业服务毛利率同比提升1.2个百分点至15.2% [2] 业务发展动态与消费趋势 - 公司计划夯实万象商业头部地位 加大在重点城市深耕布局“一城多汇”“多城多汇” 并对有产业支撑、经济发展好的三线城市加强研究与重点布局 [1] - 2025年万象生活商场奢侈品销售同比增长约6.5% 高端奢侈品消费逐步企稳 [2] - 非奢消费更注重品质、性价比和情绪价值 以黄金饰品为核心的配饰类、以文创IP为核心的生活方式类、以运动户外为核心的服饰品类均取得双位数以上增长 [2] - 线上品牌到线下开店趋势明显 线上线下融合发展成为大势所趋 [2] - 公募REITs扩容至写字楼等资产类别对公司是积极利好 母公司推进REITs有助于打通资本循环 释放资源用于再投资 为华润万象生活带来更多优质项目与服务机会 [3] “十五五”战略规划与目标 - “十五五”期间是公司商业板块重要的战略机遇期 公司将抓住机会加速发展 [1] - 公司将持续推进商管、物管与大会员业务协同发展的“2+1”体系 [4] - 2025年公司会员总量突破8300万 同比增长36% [4] - 中长期目标为深化“2+1”业务模式 锚定“创建世界一流” 以“盈利优质、质量领先、市值领先和品牌卓著”为四大核心衡量要素 [4] - 具体目标包括：营收与核心净利润增长领跑行业 商管业务零售市场份额全国领先 万象星会员超过1亿 物业及商业客户满意度保持行业领先 保持行业领先市值水平 [4] 股东回报政策 - 2026年公司将维持原派息指引 [5] - “十五五”期间有信心维持每股派息长期有效增长 与投资者实现可持续利益共享 [1][5] - 公司处于成长阶段 将兼顾发展与回报的平衡 在保障投资者回报的同时 将更多资源投入业务发展 实现企业发展与股东回报的良性循环 [5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [7][13] - 目标价格：18.01元 [7][13] - 核心观点：2025年公司综合毛利率稳步回升，商管业务持续提升对业绩贡献，资产证券化与REITs布局加速，预计2026年REITs出表会带来新的业绩贡献来源 [3] 财务表现与预测 - **营业收入**：2025年总营业收入为530.12亿元，同比下降40.44% [5][13][17]。预计2026-2028年营业收入分别为379.51亿元、303.49亿元、256.53亿元，呈逐年下降趋势 [5] - **净利润**：2025年归母净利润为6.80亿元，同比下降9.61% [5][13][17]。预计2026-2028年归母净利润将恢复增长，分别为9.05亿元、11.31亿元、13.85亿元，对应增速为33.0%、25.0%、22.5% [5] - **盈利能力**：2025年综合毛利率显著提升7.61个百分点至27.42% [13][17][19]。预计2026-2028年销售毛利率将持续改善，分别为34.0%、40.4%、46.8% [14] - **每股收益**：预计2026-2028年每股净收益（EPS）分别为0.40元、0.50元、0.61元 [5][13] - **净资产收益率**：2025年ROE为1.1%，预计2026-2028年将逐步提升至1.4%、1.8%、2.1% [5][14] 业务运营分析 - **双轮驱动战略**：公司坚持房地产开发与商业运营管理双轮驱动，推动“重轻并举”转型 [13][16] - **商业运营管理业务**： - 2025年商业运营总收入为140.90亿元，同比增长10.00% [13][20] - 截至2025年末，在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业178座，开业面积达1649.07万平方米，出租率达97.86% [13][20] - 年内吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.18%；会员人数达5497万人，较2024年末增长25.82% [13][20] - 2026年目标商业收入达145亿元，计划新开5座吾悦广场 [13][20] - **房地产开发业务**： - 2025年合同销售面积253.58万平方米，同比下降52.94%；合同销售金额192.70亿元，同比下降52.03% [13][21] - 2025年结算面积697.15万平方米，结算金额470.24亿元（含合联营项目） [13][21] - 年内实现全口径资金回笼212.76亿元，全口径资金回笼率为110.41% [21] 财务状况与融资 - **资产负债表**：截至2025年末，公司总资产为2656.43亿元，股东权益为615.98亿元，每股净资产27.31元 [9][19]。市净率（现价）为0.5倍 [9] - **负债情况**：2025年末净负债率为56.97% [13][36]。有息负债余额为509.7亿元，整体平均融资成本为5.44%，较2024年末下降0.48个百分点 [13][36] - **现金流**：2025年经营性现金流净额为14.25亿元，连续8年保持为正 [13][36][19] - **融资活动**：2025年如期偿还境内外公开市场债券58.55亿元，新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资125亿元，累计发行3期共计36.5亿元中期票据和5.1亿元美元债 [13][36] - **资产证券化与REITs**：年内成功发行国金资管吾悦广场机构间REIT，规模达6.16亿元，创下行业“双首单”记录 [13][36] 估值与投资建议 - **估值方法**：鉴于行业处于调整期，采用市净率（PB）估值法更为合适。基于2026年预测每股净资产27.71元，给予0.65倍PB，得出目标价18.01元 [13][37] - **可比公司估值**：报告列示了可比公司估值，新城控股2026年预测市盈率（PE）为31.07倍，市净率（PB，LF）为0.51倍，高于部分同行均值 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 REITs产品创新持续推进，港口和商业不动产REITs有新进展；ABS二级市场明显降温，全市场和各市场发行规模大多下降 [1][4] 各部分总结 REITs产品进展 - 2月25日国内首单港口公募REITs“建信天津临港港口REIT”申报，北部湾港也宣布开展申报工作，有利于开辟港口行业权益融资新渠道 [2] - 2026年以来商业不动产REITs申报数量为11单，预计募集资金超400亿元，发行审核加速推进 [3] 全市场发行情况 - 2026年1月全市场发行165期资产证券化产品，规模1426.88亿元，约为前一期的二分之一 [4] - 保单质押贷款、棚改/保障房等产品平均发行成本较高，个人汽车贷款、基础设施收费等产品平均发行成本处于低位 [4] - 供应链账款等类别产品次数分层比例不超10%，微小企业贷款、租赁资产等类别次级分层比例差异大，持有型不动产不分层 [5] 存量数据 - 截至2026年1月底，已上市公募REITs存量规模为2151.03亿元，美国REITs中基础设施为基础资产的产品存量规模为5031.36亿元，基础设施领域REITs产品存量规模合计约7182.39亿元 [7] 银行间和交易所市场发行情况 - 银行间市场ABS发行1期，规模37.93亿元，较上月大幅下降近九成，产品基础资产为个人汽车贷款，优先级为AAAsf级，票面利率1.75%，次级分层比例10% [9] - 交易商协会ABN发行40期，规模294.30亿元，较上月大幅减少54%，披露信用增进的优先档产品票面利率1.77% - 2.90%，无次级产品10期，占比25%，其余产品次级分层比例0.41% - 15% [9] - 本期租赁资产、应收账款产品平均发行成本较高，保理融资产品平均发行成本相对较低 [11] - 本期有4期私募REITs发行，无次级产品7期，占比6%，其余产品次级分层比例0.04% - 17% [13] - 本期租赁资产产品发行规模最大，占比超30%；棚改/保障房、保单质押贷款产品平均发行成本最高且显著高于其他类别产品；应收账款产品平均发行成本也相对较高；知识产权等类别产品发行规模处于较低水平 [14] - 本期个人消费贷款、小额贷款产品发行规模较大，二者规模占总规模比重约75%；供应链账款等类别产品发行规模相对较低 [27] - 交易所ABS发行124期，规模较上月减少45%至1977.66亿元，优先级信用级别涵盖AAAsf、AA+sf和AAsf级，票面利率最高为3.90% [28] 二级市场情况 - ABS产品交投转淡，个人汽车贷款、不良贷款产品成交规模相对较大，其余类别产品交投活跃度较低 [15] - 银行间市场ABS成交78.28亿元，交易热度明显降低 [15] - 交易商协会ABN成交465.85亿元，成交规模有所降低 [16] - 交易所ABS成交1051.54亿元，交易规模较上月减少，上交所、深交所分别成交786.28亿元和265.26亿元 [18] - 本期银行/互联网消费贷款、应收账款、小额贷款等类别产品成交相对活跃，不同产品成交规模差异较大 [21] - 交易所ABS产品中应收账款、美国REITs、GMBS/CMBN等类别产品成交规模相对较大 [23]

关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：AI数据中心/算力基础设施（连接器、电源）、航空机载系统 * **公司**：中航光电、航联电器、新力能、中航机载、Vicor、MPS、台达电子、英飞凌、ADI 二、 AI数据中心互联与连接器 1. 互联结构与技术方案 * AI数据中心存在芯片内、板内、机内、机柜内及机房内五层互联结构[2] * 铜连接方案用于机柜内等短距场景，分为DAC（无源铜缆）、ACC（有源铜缆，主动均衡，距离3-5米）和AEC（有源铜缆，时钟数据恢复，距离7米）三种技术形态[2] * 光连接方案用于机柜间等中长距场景，产品包括AOC和光模块[2] * 光电融合是未来方向，代表技术为CPO和LPO[2] 2. 铜互联市场空间与价值量 * 以英伟达GB200 NVL72机柜为例，其内部有超过5,000条NVLink电缆[3] * 单条电缆价值：DAC约100-300美元，ACC约600美元，AEC约500-1,000美元[3] * 假设单条电缆平均价值从200美元提升至AEC方案下的500美元，铜互联产品在机柜（总价值约260万美元）中的价值量占比约为4%至10%[1][3] * 预计到2027年，国内224G高性能模组市场空间将达到100亿至200亿元人民币[1][3] 3. 国内企业布局 * 中航光电的224G高性能模组已完成送样，正在行业头部客户处测试[1][4] * 航联电器参与了224G高速线缆相关标准的编撰工作[1][5] * 算力业务预计成为两家公司“十五五”期间的核心成长方向之一[5] * 224G高速互联技术未来还可应用于高性能计算、数字孪生、物联网、流媒体等多个领域[6] 三、 AI服务器电源市场 1. 市场空间与驱动力 * 预计到2028年，全球服务器板载电源市场规模将超过千亿元人民币，2025年该数字仅为200多亿元，2025至2028年CAGR预计超过60%[1][6] * 增长核心驱动力：AI芯片出货量快速提升及单颗芯片功耗持续增加[1][6] * 以GB200 NVL72机柜测算，单个computer tray上的二次、三次、四次电源合计价值量约1,700多美元，整个机柜电源价值量可达3.2万美元[6] 2. 海外竞争格局与厂商动态 * 市场快速扩容，格局未定，为后发厂商提供进入机会[6] * **Vicor**：率先切入英伟达A100配套，相关业务收入从不足1亿美元增长至2亿多美元，后因技术封闭和产能不足被排除，收入见顶回落[7] * **MPS**：H100时代被选为三、四次侧供应商，相关营收从2021年接近1亿美元增长至2024年的7亿美元，预计2026年该业务增长不低于50%[7] * **台达电子**：2021年推出的48V转12V双向直流变换器成功切入二次侧电源，到2025年第三季度，服务器电源业务收入已占公司总营收20%以上[7] * **英飞凌**：2025年取得突破，获得北美某大型GPU/CPU制造商更大份额，相关业务收入从2024年的2.5亿欧元增长至2025年的7亿多欧元，预计2026年达15亿欧元，2027年达25亿欧元[7] 3. 新进入者机遇与ADI进展 * 市场从2025年至2028年由200亿扩展至1,000亿规模，现有供应商产能扩张可能滞后，为后进入者创造机会[8] * ADI作为全球模拟芯片龙头，正加速向电源模组领域拓展[1][8] * 2025财年，ADI数据中心业务增长50%；2026年第一季度，该业务实现环比2025年第四季度翻倍增长[1][8] 4. 新力能的市场地位与前景 * 新力能是国内高性能电源（特种电源）龙头厂商，正开拓民品数据中心电源市场[9] * 公司与ADI深度合作，2025年合作产品已在海外送样并通过部分客户认证，预计2026年有望开始大规模出货[9] * 公司2026年股权激励营收考核目标为14.75亿元，核心增量预计主要来自数据中心业务[1][9] * 公司在国内市场与下游芯片及服务器厂商均有合作，三次侧和四次侧产品正在为国内厂商送样测试或研发[10] * 长期看，新力能有望成为同时卡位国内及海外算力服务器电源市场的核心厂商[11] 四、 航空机载系统与中航机载 1. 公司业务与资产结构 * 中航机载由中航电子和中航机电合并而成，是中国机载系统龙头企业[11] * 主营业务：军机机载系统、民机（C919、AG600等）机载系统、非航领域（汽车、高铁、工程车辆等）、国际业务（军贸、出口汽车配套）[11] * 公司托管20家事业单位和有限公司（如613所、618所），旗下拥有优质资产，未来大概率通过特定方式与上市公司整合[1][11][12] 2. 行业技术趋势与价值占比 * 航电系统向模块化、综合化、功能化和软件化发展；机电系统向综合化、多电化、高效化演进[13] * 随着信息化、智能化深入，机载系统在航空器中的价值比重已从早期的20%逐步提升至50%以上[1][13] * 在中国，随着战斗机从第四代向第五代过渡，机载系统在整机中的价值量占比也将不断扩大[13] 3. C919国产化进展与价值潜力 * C919的机电与航电系统合计价值量占整机25%至30%，目前国产化率较低，主要由海外或合资企业供应[14] * 中航机载子公司已于2023年与中国商飞签署432架C919的机载子系统供应合同[1][15] * 未来随着适航取证并实现装机的产品种类增加，公司在C919上的单机价值量占比将稳步提升[15] 4. 未来增长核心逻辑 * 托管优质资产的证券化预期[16] * 军机信息化、智能化带来的产品价值量占比提升[16] * 民机（如C919）国产化率提高带来的单机价值量增长[16] * 非航领域及国际业务的稳定价值增量[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前实体融资需求偏弱、信贷投放不足，ABS供给具备扩容基础，在债市利差收窄背景下仍保持清晰利差分层，高收益品种相对优势突出，低波动特征可平滑净值波动。投资上建议适度拉长久期，关注2 - 3年期品种，以高流动性ABN与信贷ABS为底仓，搭配交易所高收益品种，构建多元化组合挖掘细分品种稀缺价值 [4][71][77] 各部分总结 我国资产证券化的发展历程与市场现状 - ABS起源于美国住房抵押贷款证券化，在我国经历本土化再造，截至2026年2月18日，全市场资产支持证券存量余额36,108.8亿元，在信用债市场份额占比约6.7%，以证监会主管ABS为主 [11] - 信用债顺周期，ABS逆周期，在信用收缩期盘活存量、缓释流动性压力，其供给对利率变化敏感性弱，受底层资产等因素驱动 [13] - 国内ABS形成“三足鼎立”监管格局，企业ABS占比71.1%，ABN占比17.8%，信贷ABS占比11.1% [14] - ABS发展历经破冰探索、常态化发行、快速发展、结构调整与优化四个阶段，2025年底发行规模回升至2.31万亿元 [17] - 截至2025年12月31日，全市场ABS存量基础资产类型有32种，前10大占总余额86.4%，供给向核心主力资产集中 [26] ABS一级供给 - 近2年ABS票面利率分化明显，信贷ABS利率中枢最低、波动小，ABN定价与信用债贴合度高，企业ABS票面利率整体更高。发行以短久期为主，3年以上中长期产品稀缺 [30] - 信贷ABS利差处于低位，是市场安全垫；ABN利差居中，有收益弹性；交易所ABS利差分化大，部分资产利差高 [33] ABS二级市场和机构行为 - 近3年ABS流动性弱于传统信用债，但有边际改善，ABN流动性领先，信贷ABS偏弱，企业ABS交易活跃度提升 [2][38] - 基础资产流动性分化明显，补贴款等资产换手率高，住房抵押贷款等资产换手率低，格局或长期存在 [39][40] - 银行间市场持有人结构从银行主导转向多元参与，大行减持、股份行增持；交易所市场非银机构成为新增主力 [46][50] 各类基础资产分析框架 - 国内ABS未完全实现纯资产信用融资，形成基础资产和主体信用双维度评估逻辑，权重随资产类型等因素差异化 [3][53] - 不动产类ABS信用依赖资产运营现金流和处置价值，核心品种信用风险差异体现在资产与主体信用权重配比，未来供给或增长 [54][56][57] - 经营债权类ABS现金流依赖企业经营合同债权，主体信用主导，信用表现与经济增长和产业链稳定性相关 [59][61] - 银行信贷类ABS除互联网消费贷款外多属信贷ABS，供给受政策和银行自身因素影响，资产池小额分散，主体信用未完全切割 [62][64] - 非银债权及其他类ABS底层资产源于非银金融机构，利差高于银行信贷ABS，未来市场份额向头部集中 [66][67] ABS投资策略 - 久期策略：适度拉长，关注2 - 3年期品种锁定收益、降低再投资风险 [77] - 流动性适配：以高流动性ABN与信贷ABS为底仓，适度搭配交易所高收益品种，控制单一品种敞口 [77] - 组合策略：构建信贷ABS、类REITs、供应链ABN多元化组合，平衡收益、风险与流动性 [77]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2026年2月资产支持票据发行规模环比和同比均下降，二级市场交易笔数和成交金额也环比和同比下降，个人消费金融类资产在发行和二级市场交易中保持活跃 [4][18] 发行情况 - 2026年2月资产支持票据共发行18单产品，发行规模169.40亿元，均为定向发行，与上月相比发行数量减少22单、规模下降42.44%，与上年同期相比发行数量减少14单、规模下降40.45% [4][5] - 国投泰康信托发行规模27.52亿元占比16.25%居首，前十大发起机构发行规模合计145.45亿元占比85.86% [5] - 基础资产细分类型主要有个人消费金融、补贴款等，个人消费金融产品发行6单规模占比33.60% [8] - 单笔产品最高发行规模21.00亿元，最低1.69亿元，单笔发行规模在(5，10]亿元的产品单数和规模最多 [10] - 期限最短0.18年，最长3.26年，期限在(1，2]年的产品发行单数和规模最多 [10] - AAAsf级票据发行规模占比91.35% [11] - 一年期左右AAAsf级票据最低发行利率1.71%，最高2.00%，利率中枢大致1.84% [13] - 2026年2月ABCP产品发行7单，规模64.71亿元，同比减少33.81%，占ABN发行规模38.20%，基础资产涉及五类，补贴款ABCP规模占比45.62%最高 [17] 二级市场交易情况 - 2026年2月资产支持票据二级市场成交291笔，交易笔数环比下降47.47%、同比下降30.22%，成交金额223.10亿元，环比下降52.11%、同比下降39.21% [18] - 二级市场交易较活跃的品类主要为个人消费金融、类REITs等，个人消费金融成交金额占比38.98%最高 [18]

一级市场发行概览 - 2025年信贷ABS市场发行企稳回升，全年发行238单，同比增长23.96%，发行规模2915.22亿元，同比增长7.82%[4] - NPL产品是发行主力，全年发行178单，同比增加48单，发行规模820.57亿元，同比增长61.32%[24] - 正常类ABS中，Auto ABS发行规模同比下降9.38%，微小企业贷款ABS发行规模586.45亿元，同比下降10.49%，消费类贷款ABS发行规模322.77亿元，同比增长32.70%[9][17][21] - RMBS自2022年1月起无新增发行，截至2025年底存量规模降至1183.20亿元，同比减少40.51%[4][31][43] 产品表现与资产质量 - Auto ABS资产池特征变化：2025年发行产品的初始LTV均值升至66.33%，平均合同期限延长至48.5个月，平均年利率升至5.74%[37] - NPL产品实际回收率承压，尤其是含押品类产品，受宏观经济、房地产市场下行及司法处置周期延长等因素影响，回收水平下滑且进度放缓[52][56] - 正常类ABS资产质量整体可控，微小企业贷款ABS存续产品90+累计违约率在0.00%~1.35%之间，消费类贷款ABS违约表现稳定但机构间存在分化[46][49] 市场结构与交易 - 截至2025年底，信贷ABS市场存续规模为0.43万亿元，同比下降12.02%，其中NPL产品存续规模占比升至约25.99%[30][31][59] - 商业银行是主要持仓机构，但持仓比例从1月的71.47%降至12月的64.96%，可能与RMBS到期及NPL产品资本计提要求更严格有关[59][61] - 2025年信贷ABS二级市场交易规模为1305.14亿元，同比增长4.38%，其中NPL产品交易规模532.06亿元，占比首次位列第一达40.77%[63] 市场展望与驱动因素 - NPL产品发行预计将持续活跃，以应对银行不良资产处置压力，尤其是中小型商业银行，扩大发行主体试点范围有助于发挥其处置优势[71] - 正常类ABS（如车贷、消费贷、普惠金融）仍是服务实体经济的重要工具，但需探索对汽车租赁资产、更高额度小微贷款（500-2000万元）及科创贷款等新资产的盘活方式[72] - 部分产品利差空间见底，2026年发行利率可能因供求关系、资产质量变化及投资人信心等因素震荡回升，NPL产品次级证券估值在2025年末已走高[73]

紫金矿业 2026年2月26日电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心战略 * 涉及的行业与公司为矿业，特别是铜、金、锂等金属矿产，公司为紫金矿业[1] * 公司已将"上产"纳入"提质、上产、控本、增效"的总方针，并对主要矿产品产量规划指标进行了小幅上调[2][4] * 公司目标是建成"绿色、高技术、超一流的国际矿业集团"，并力争2035年部分指标达到全球首位[2][4] * 公司判断已提前达成"绿色、高技术、一流矿业公司"的数字化目标，并已跻身世界前三、前四的主要矿业企业行列[3] * 公司未来发展定位为大型龙头矿业公司中仍具相对成长优势的企业[3] * 公司战略方向与发展重心未因管理层换届发生重大调整，新班子核心成员均为原有高管，延续公司既有传承与经营风格[9] 二、 财务与业绩目标 * 公司预计2025年归母净利润达510亿至520亿元，较2022年约200亿元增长超150%[2][3] * 公司净资产回报率水平较高[11] * 公司已就提升分红等内容作出披露，将在合理条件下逐步响应资本市场需求，研究分红比例提升的可行性，但核心考量在于保障持续发展，在分红与再投资之间进行综合平衡[11] 三、 产量规划与目标 1. 总体规划 * **2026年指引**：矿产金预计105吨，矿产铜预计120万吨，当量碳酸锂预计约12万吨[4] * **2028年三年规划目标**：矿产金约130至140吨，矿产铜约150至160万吨，当量碳酸锂约27至32万吨[4] * 规划还包括矿产银、铅锌，以及正在逐步开发和投产的矿产钼[4] * 2035年远景目标是在三年规划基础上实现更明显的跨越式增量，力争公司主要技术与经济指标较2025年实现跨越式增长[4] 2. 碳酸锂业务 * **2026年当量碳酸锂规划产量约12万吨**，具体拆分如下[2][4]： * 阿根廷3Q盐湖项目：约2.8万吨 * 拉果盐湖项目：约2万吨 * 湖南硬岩锂矿项目：约3万吨 * 非洲马诺诺项目：约3.5万吨 * 藏格矿业权益口径：约1.1万吨 * **2028年规划产量27至32万吨**，项目构成如下[4][5]： * 3Q盐湖预计约7万吨 * 拉果盐湖预计约6万吨 * 湖南湘源预计约4万吨 * 马诺诺预计约13万吨 * 藏格并入的规模预计约4万吨 * 当量碳酸锂产量由2025年的2.5万吨提升至2026年的约12万吨[4] 3. 铜业务 * 2026年铜产量计划由2025年的109万吨提升至约120万吨[4][6] * **2026年增量主要来源**： * 西藏巨龙铜矿二期：已于2026年1月进入爬坡达产阶段，投产后铜产量规模约35万吨[6] * 朱诺铜矿、谢通门铜金矿的建成与投产[2][6] * 塞尔维亚佩吉铜金矿等项目开发[2][6] * 其他项目：贾马铜矿、马格铜金矿、黑龙江相关项目、福建紫金山萝卜岭铜钼矿、秘鲁Arena铜金矿二期等[6] * **卡莫阿-卡库拉铜矿**：合作方艾芬豪已公布2026年矿产目标约40万吨，但公司坦承该目标低于预期[6]；当前重点工作是加速卡库拉矿段复产与三期整体达产，并启动四期相关工程论证[6]；该矿未被作为2026年铜产量最主要的增量来源[2]，也未作为2028年150-160万吨规划中最主要的增量来源[12][13] * **巨龙铜矿三期**：已纳入规划，但当前工作重心是推动二期尽快达产，三期推进节奏预计不会"很快"[6] 4. 黄金业务 * 2026年黄金产量计划由2025年约90吨提升至约105吨[3][7] * **2026年增量来源**：加纳IPM项目与萨克斯坦RG项目将带来较为明显的产量增量[3][7] * **并购项目**：2026年1月已公告收购联合黄金，其2025年预估产量11~12吨；目标在2028年、2029年期间将该部分收购项目体量提升至约25吨[3][7] * 公司当前工作重心优先推进已收购项目的技术改造、爬坡达产与增量释放，同时在满足经济效益与资金安排约束的前提下，保持对优质并购标的的持续关注[7] * 并购决策不以追求规模排名为导向，以经济效益为第一目标[7] 四、 运营与风险管理 * **应对海外政策风险**：坚持"开发矿业造福社会"的宗旨，在项目运营中带动当地经济发展以获得支持[2][5]；积累了较强的本地化合规与治理能力[5]；动态调整战略开发重点，将国内新疆与西藏及中亚纳入核心开发重点[2][5]；通过覆盖18个国家的30多个项目形成区域分散配置，降低单一国家风险[5][6] * **成本管控**：当前成本管控较强，无论是克金成本还是AIC（全部维持成本）等整体成本均处于较低水平[14] * **收购定价逻辑**：不以短期快速上涨后的价格作为项目规划依据，侧重长期、平均价格假设，并为收购价相对金价留有冗余空间[7][13]；内部测算未按当前5,000多元的金价进行预算，设置了充足安全垫[7] 五、 资本运作与公司治理 * **资产证券化**：公司将持续推进资产证券化，以促使整体市值与内生价值获得更充分体现[3][8] * **板块分拆**：将审慎评估是否分拆其他小金属板块上市，更关注分拆后的实际效果和对股东的回报，以及对资金业务的必要性，不会因市场火热而在高位推动分拆[3][8] * **与藏格矿业关系**：将严格遵守监管规则及相关承诺，通过合规方式稳妥推动藏格矿业价值实现，方式可能包括业务调整及未来资产重组等；现阶段充分尊重其独立地位，并发挥大股东的赋能作用[3][8]；后续将以资源整合、产业协同与技术协同配合作为主要工作方向[8] * **联合黄金收购进展**：对方董事会已同意交易，但仍需征得对方股东同意，交易存在不确定性[9]；目前未形成需要进一步提高报价的原因判断[9]；截至目前未获得来自加拿大政府的阻碍性信息[9][10]

公司战略与业务发展 - 公司持续推进空间与内容创新，并采用轻重并举的模式发展优势业态 [1] - 公司加速推进奥特莱斯项目布局，并探索ZX次元模式与TX策展模式的复制拓展 [1] - 公司持续推进资产证券化，其华安百联消费REIT作为上海首单消费基础设施REIT已于2024年8月正式上市 [1] 数字化与转型升级 - 公司持续提升企业数智化能力，推进数字化与新消费场景的融合 [1] - 公司通过数字化赋能传统零售转型升级 [1]

核心观点 - 报告核心观点为“政策与旺季共振，布局质优龙头” [2] 认为2026年是服务消费元年，看好政策预期与基本面共振下的服务消费龙头 [3] 板块股价走势复盘 - 2026年1月，在服务消费政策预期催化下，连锁酒店餐饮龙头股价强势反弹，涨幅前五名个股为九毛九、锅圈、阿里巴巴-W、君亭酒店、古茗 [2][11] 其中九毛九领涨，其核心品牌太二2025年第四季度同店降幅收窄至-3% [2] 锅圈发布业绩预告，预计2025年核心经营利润约4.5-4.7亿元，同比增长44.8-51.2% [2][11] - 2026年2月至今，受春节旺季催化，同店收入/RevPAR有强修复动能的龙头公司如百胜中国、华住集团-S、亚朵、海底捞、古茗等表现强势 [2][11] 宏观与行业数据跟踪 - 2025年12月，全国餐饮收入5737亿元，同比增长2.2%，但限额以上餐饮单位收入1463.2亿元，同比下降1.1% [3][14] 2025年全年，餐饮整体及限额以上单位收入分别累计增长3.2%和2.0% [14] - 2025年12月，CPI同比上升0.8%，其中服务CPI同比增长0.6%，核心CPI同比上涨1.2% [3][14] 2026年1月CPI及核心CPI同比涨幅因春节错月影响有所回落 [3][14] - 2026年1月，重点一线省市餐饮表现分化，例如北京市12月餐饮收入同比下滑2.0%，广东省11月餐饮收入同比增长4.3% [17] 连锁餐茶饮板块跟踪 - **茶饮赛道**：2026年1月，在平台补贴、龙头咖啡扩品类及产品推新带动下，茶饮龙头月度GMV预计仍有个位数同比增长，春节旺季加持下增速环比略有上行 [3][20] - **火锅赛道**：2026年1月受春节错月影响，海底捞整体/同店翻台率同比个位数下滑，但春节期间预计同比增长5%以上且环比提速 [3][20] 怂火锅预计仍为双位数同比下滑 [3][20] - **大众餐饮**：龙头同店表现分化，2026年1月因春节错月多数品牌同店收入同比走低，春节期间预计环比提速，但部分品牌仍受降价因素扰动 [3][20] - **快餐**：肯德基、必胜客维持韧性增长，预计同增个位数 [3][20] 遇见小面1-2月同店收入有望维持正增长 [3] - **核心品牌动态**：小菜园2025年底门店数突破800家，2026年1-2月分别新开15家和5家 [3][35] 截至2025年11月18日，幸运咖全国门店已达10000家 [3][35] 千问在2026年春节期间推出AI消费拉新活动，主打“1分钱喝奶茶” [3][35] 连锁酒店板块跟踪 - **经营数据**：剔除春节错期影响，2026年1月酒店行业RevPAR维持韧性增长，其中平均房价改善为主要驱动力 [21] 分类型看，高档型酒店整体表现优于大盘，豪华型酒店数据偏弱 [21] - **春节表现**：2026年春节所在周，酒店行业RevPAR同比增长30.7%，其中平均房价增长13.5%，入住率增长8.1个百分点 [3][25] 经济型和中端酒店增速领先，反向过年趋势带动下沉市场增势领先 [3][25] - **供给端**：2026年1月，全部酒店房间量新增供给同比增速约8%，连锁酒店房间量新增供给约9.5%，增速环比均处于降速通道，供给侧持续改善 [28] - **需求端**：休闲旅游需求维持稳健增长，商旅需求在边际波动中企稳 [34] 2026年春运前3天全国预计跨区域人员流动量同比增长8% [34] - **行业动态**：华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金获交易所受理，这是市场首单酒店商业不动产REITs产品，底层资产为21家“锦江都城”品牌酒店，估值17.01亿元，拟募集17.03亿元 [48] 重点公司业绩及估值 - 报告列出了重点公司的盈利预测及估值，包括锦江酒店、首旅酒店、华住集团-S、亚朵、海底捞、百胜中国、九毛九、古茗、小菜园、美团-W等 [49] 例如，锦江酒店2026年预测EPS为1.4元，对应PE为18倍 [49]