保险资管交易所ABS业务整体进展 - 自2023年10月试点以来，5家保险资管公司累计向沪深交易所申报20单ABS项目，总规模达320.53亿元 [1][2][9] - 2025年全年，保险资管共申报9单ABS，合计规模为126.13亿元 [2][10] - 截至2025年末，太保资产申报9单、规模130.14亿元，在数量和规模上均居首位；人保资产申报5单、规模120.49亿元；泰康资产申报3单、规模37.54亿元；国寿资产和平安资管分别申报2单和1单 [2][10][11] 持有型不动产ABS成为发展重点 - 保险资管累计申报7单持有型不动产ABS，其中6单为2025年申报，占当年申报总数的三分之二 [3][12] - 持有型不动产ABS是介于ABS和公募REITs之间的创新产品，被视为“私募REITs”，正在快速扩容 [3][12] - 截至2月23日，全市场沪深交易所共受理、反馈及通过67单持有型不动产ABS，其中保险资管作为管理人申报的有7单 [3][12] - 市场首单保险资管持有型不动产ABS为人保资产2024年申报的“中交广明高速持有型不动产资产支持专项计划”，发行规模25.3亿元，创下当时市场单一项目发行规模新高 [3][12] 2025年主要项目与资产类别 - 2025年新增的6单持有型不动产ABS中，太保资产占4单，泰康资产和人保资产各1单 [4][13] - 具体项目涵盖数据中心、新能源基础设施（碳中和）、保障性租赁住房等领域，例如太保资产的世纪互联数据中心、港华智慧新能源项目，以及泰康资产的财通-远景新能源项目 [4][13] - 最新一单为太保资产的“新黄浦筑梦城保租房持有型不动产资产支持专项计划”，于2月13日成功设立，发行规模11.942亿元，实现多倍超募，吸引了17家多元化投资者参与 [4][13] 保险资管的业务定位与发展战略 - 保险资管公司从满足保险资金配置标准的出发点开展ABS业务，注重底层资产现金流的长期稳定性和运营保障的稳健性，而非单纯视为投行业务 [7][15][16] - 公司计划在长期限资金投资、权益型产品等保险资金擅长的领域发挥特长，创设多样化产品，形成市场特色 [7][16] - 业务可与保险集团体系内协同，保险资管作为管理人主导全流程，保险资金作为基石投资人发挥引领作用，保险公司可为底层资产提供保险保障 [8][16] - 具体项目已体现协同优势，如人保系统资金作为基石投资人的广明高速项目，以及太保资产作为管理人及基石投资人的世纪互联数据中心项目 [8][16] 资产特性与未来展望 - 住房租赁等持有型不动产资产现金流可预测性高、风险可控、收益稳健且具备抗通胀属性，与保险资金规模大、期限长、风险收益偏好稳定的特征高度契合 [5][14] - 持有型不动产ABS能提供长期、持续的现金流，符合保险资金的特性，多家保险资管已在新能源、新基建等领域储备项目，重点拓展此类业务 [6][14] - 权益类ABS被视为盘活存量资产的有效工具，对企业是优化负债和资本运作的平台，对投资者是兼具固收与权益属性的投资渠道，预计未来几年仍有较大发展空间 [6][14]

上海证券交易所发布2026年为市场办实事项目清单 - 上交所发布《上海证券交易所2026年为市场办实事项目清单》，涵盖五个方面共十件实事 [1] - 项目清单覆盖上市审核、一线监管、产品创新、市场服务、投资者保护、信息技术等主要业务领域 [1] 优化信息公开与监管服务 - 拓展官网业务规则查询系统在线浏览功能至全部业务指南，整合发行人在各阶段的信息披露内容，建立持有型不动产ABS信息披露专区 [2] - 完善ESG信息披露评价标准，拓展上市公司股东会“一键通”手机投票服务，将董秘任职培训模式调整为线上线下相结合 [2] 丰富产品与深化市场服务 - 进一步完善“固收+”多资产类指数体系，加强指数及ETF产品宣传推广以丰富指数化投资标的 [2] - 举办各类产业沙龙，搭建政府、产业、资本、科研沟通平台，升级官网股票期权专栏，提升中国证券博物馆展览和服务功能 [2] 推进降费让利 - 预计2026年向市场让利约11.13亿元，以降低市场运行成本 [2]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但整体对不动产ABS市场的发展持积极展望态度，认为其正迈向高质量、多层次发展阶段 [50] 报告核心观点 * 2025年中国不动产ABS市场呈现“债权类产品稳中有进、权益类产品爆发增长”的格局，在政策驱动下多层次REITs市场稳步构建 [2] * 市场特征为：CMBS/CMBN与类REITs持续主导但内部结构分化，持有型不动产ABS实现爆发式增长成为核心增长点，公募REITs发行回归理性节奏 [2][8] * 未来市场将加速迈向以优质运营资产为核心、多层次产品协同的高质量发展阶段，持有型不动产ABS将成为连接私募与公募市场的关键枢纽 [50][52] 政策体系分析 * 政策体系围绕“盘活存量资产、构建多层次REITs市场”目标，呈现体系化、精细化、常态化特征 [4] * 基金业协会发布《不动产抵押贷款债权资产证券化业务尽职调查工作细则》，首次针对此类ABS设立专门尽调规范，提升标准化与透明度 [4] * 上交所发布/修订《业务指南》，明确并完善ABS扩募机制，统一流程并引入分类监管，提升市场流动性和融资效率 [5] * 国家发改委发布《REITs项目行业范围清单(2025年版)》，首次将商业办公、城市更新作为独立大类纳入，潜在底层资产规模迈向十万亿级 [6] * 证监会发布通知，首次正式将商业不动产纳入REITs试点范围，标志着市场从“基础设施单轮驱动”迈向“基础设施与商业不动产双轮驱动”新阶段 [6][7] 市场发行情况总结 CMBS/CMBN和类REITs * 2025年共发行149单，规模合计2178.78亿元，同比下降9.06%，占ABS市场总发行规模的9.57% [9] * 发行呈现“单数增长、规模下滑”反差，反映底层资产估值下行、投资者风险偏好下降及监管审核趋严的现实 [9][10] * 结构分化明显：CMBS/CMBN发行89单，金额1091.86亿元，同比大幅增长43.55%和60.24%；类REITs发行60单，金额1086.92亿元，同比减少21.05%和36.60% [11][12] * 交易所市场是发行主力，发行单数和规模占比分别为87.92%和91.26% [18] * 底层资产以基础设施(发行金额占比34%)、办公物业(21%)、混合类(17%)和商业物业(14%)为主 [21][22] * 平均发行利率：CMBS/CMBN为2.55%，类REITs为2.46% [25] * 实际融资人高度集中：区域上北京领先；企业性质上地方国有企业发行金额占比达67% [28][30] * 新发产品信用等级高度集中在AAAsf（占比97%） [31] * 信用风险边际改善：2025年违约金额较2024年下降18.3%，但部分商业物业资产因出租率下滑、租金不及预期导致证券评级下调 [32][34] 持有型不动产ABS * 实现爆发式增长：全年发行29单，规模537.50亿元，同比激增480%和407%，占ABS市场总规模比重提升至2.36% [35] * 底层资产类型多元化：从依赖高速公路转向路桥隧道(48%)、租赁住房(25%)、发电设施、产业园等十余类资产 [39][41] * 特定标识项目从无到有，共5单涉及金额50.93亿元，其中1单实现扩募发行 [38][40] 公募REITs * 发行回归理性：全年发行25单，规模473.28亿元，同比减少10.71%和24.72% [42] * 资产类型更加丰富均衡：新增新型基础设施、市政基础设施，重点转向园区、物流、新能源及数字基建等战略资产 [44][46] * 发行区域头部集中：广东、北京发行金额均超80亿元 [45] * 发行主体结构多元：民营企业(37%)与地方国有企业(36%)占比接近，共同成为市场主力 [48][49] 不动产ABS未来展望 * 政策将持续完善，围绕扩范围（纳入新基建+不动产）、优机制（完善扩募、估值等规则）、强监管三大方向推进 [51] * 持有型不动产ABS将持续领跑成为核心增长点，其扩募机制可构建动态资产池，并作为公募REITs的资产培育池，形成全链条生态 [52] * 市场结构将持续优化，核心驱动从“信用依赖”转向“运营能力”，形成国企主导、民企补充的多元化融资主体格局，以及长期资金与专业投资者并存的多元化资金供给体系 [53]

活动概况 - 山东省烟台市蓬莱区与上海证券交易所联合举办“海韵潮生·聚势蓬莱”债券市场服务高质量发展暨盘活存量资产专场辅导会 [1] - 活动共有蓬莱区74家重点企业代表共计100余人参会 [1] - 活动创新采取“以训代会”形式，旨在推动产业与资本深度融合 [2] 实地调研与座谈交流 - 上交所专家团队在当天上午深入辖区重点企业开展实地调研，了解企业生产经营、产能布局、重点项目推进及存量资产盘活现状 [1] - 座谈交流环节，专家聚焦高端装备研发生产融资诉求、文旅资源整合路径、存量文旅资产激活等核心问题，进行针对性剖析与指导 [1] - 专家为企业量身定制兼具创新性与可操作性的融资解决方案，助力企业拓宽融资视野、破解发展瓶颈 [1] 专场辅导会内容 - 下午的辅导会采用“政策解读+案例剖析+互动交流”模式 [2] - 上交所债券业务中心专家系统解读了科创债、绿色债、低碳转型债、中小微支持债等各类创新债券品种的特点、业务规则与适用场景 [2] - 另有专家深入剖析资产证券化的实施路径，对公募REITs、机构间REITs、持有型不动产ABS以及类REITs、CMBS、收费收益权ABS进行细致拆解与对比分析 [2] 企业互动与答疑 - 互动答疑环节，参会企业代表踊跃发言，聚焦存量资产认定、底层资产筛选、REITs申报条件、政策适配性等实际难题提问 [2] - 上交所专家团队逐一解答，精准讲解政策要点、解读实操难点 [2] 活动目标与未来规划 - 活动旨在推动企业学习债券市场最新政策、熟悉各类融资产品，加快推动优质企业发行创新品种债券及贴标债券 [2] - 支持企业运用资产证券化工具盘活存量资产，将产业优势、资产优势转化为发展优势、竞争优势 [2] - 蓬莱区下一步将持续深化与上海证券交易所等核心平台的战略合作，聚焦企业发展全生命周期需求 [3] - 未来将着力优化金融服务供给、精准送达政策红利，盘活存量资产、拓宽融资渠道、优化融资结构、创新融资方式 [3]

银行理财12月监管与行业动态 - **指数型理财产品在2025年呈现爆发式增长**：截至1月12日，名称中包含“指数”的存续及在售银行理财公司产品共计123只，由13家理财公司发行，其中2025年成立的产品数量最多，达81只[7]。 - **净值化转型进入冲刺期，第三方估值工具选择引发公允性讨论**：部分理财公司开始采用除中债、中证估值以外的第三方债券估值服务，其方法可能对历史数据进行平滑处理，存在估值结果偏离资产当前公允价值、影响价格发现的风险[7]。 - **理财公司首次获得银行间利率衍生品独立主体资格**：此举打破了此前必须由母行风险参与的格局，为行业通过主动利率风险管理增强产品净值稳定性奠定基础，标志着竞争维度升级为“资产配置能力+风险对冲能力”的比拼[7]。 - **行业会议共议高质量发展新路径，强调“多资产多策略”主流方向**：行业正迈向“净值化3.0”时代，多家理财公司负责人指出“多资产多策略已成为理财市场主流方向”，并分享了各自在投研体系、产品创新（如固收+产品规模增长超70%）、科技应用等方面的布局[7]。 - **资深专家加盟助力权益投研**：原广发证券首席资产研究官戴康加盟招银理财，担任权益投资部总经理，将助力其权益投研体系建设，以提升主动管理能力[7]。 - **统一信息披露监管办法正式落地**：《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》于12月22日发布，定于2026年9月1日起施行，标志着统一的信息披露监管体系进入细则落地阶段，对业绩比较基准、过往业绩和资产穿透披露提出更严格、规范的要求[7]。 银行理财12月同业创新动态 - **理财公司积极参与A股及港股IPO打新**：招银理财参与港股“创新实业”IPO，获配金额超过1000万元；宁银理财与兴银理财旗下合计10只理财产品获配A股“沐曦股份”新股，合计获配4.23万股[10]。此举是理财资金在低利率环境下增强收益、服务国家战略（如绿色转型、科技创新）的体现[10]。 - **策略工具化趋势显著，理财公司推出自有策略指数**：招银理财与中诚信指数联合推出ETF备兑策略指数系列，历史回测显示，自基日至2025年11月底，50ETF备兑策略指数年化收益率6.47%，300ETF备兑策略指数年化收益率4.79%，均优于单纯持有对应ETF[11]。徽银理财首发挂钩自主研发“全球多元配置指数”的产品，旨在通过跨市场资产配置实现风险对冲[11]。 - **创新运用科创债ETF进行流动性管理**：苏银理财落地全市场首单科创债ETF质押式回购交易，为行业提供了“持有资产+质押融资”的新范式，在保留资产增值潜力的同时提升了资金使用效率[11]。 - **深度参与持有型不动产ABS，布局国家战略领域**：苏银理财深度参与多单市场首单持有型不动产ABS项目，覆盖保障房、产业园、新能源等领域，此举是理财公司从“被动持券”向“主动管理”转型、盘活存量资产服务实体经济的关键实践[11]。 银行理财12月市场表现：存续情况 - **全市场理财存续规模环比微降，同比保持增长**：12月全市场理财产品存续规模为31.66万亿元，环比小幅下降0.16%，同比上升6.69%[4][13]。 - **现金管理类产品规模收缩，固收类产品稳步扩张**：2024年以来，现金管理类产品规模持续收缩，而最小持有期型、日开型等固收类产品规模维持稳步扩张[4]。 - **理财产品收益率普遍上升**：12月现金管理类产品近7日年化收益率录得1.34%，环比上升5.57BP；纯固收产品年化收益率为2.06%，环比上升0.01个百分点；固收+产品年化收益率为1.73%，环比上升0.46个百分点[4]。 - **产品破净率环比上升**：12月全市场理财产品破净率为4.13%，环比上升1.3个百分点；信用利差环比同步走阔10.3BP[4]。 银行理财12月市场表现：新发与到期情况 - **新发产品规模环比上升，产品谱系三大特征不变**：12月理财公司新发产品规模环比上升，符合季节性特征。产品谱系仍以固收+产品、封闭式产品、1-3年期产品为主导[4]。 - **新发产品业绩基准多数下调**：12月新发固收+理财产品业绩基准多数延续下调趋势，折射出理财公司对利率中枢长期低位运行的定价共识[4]。 - **封闭式产品达标率高于定开型产品**：12月封闭式理财产品达标率为82.91%，较11月环比下降1.16个百分点；定开型理财产品达标率为58.61%，较11月环比下降5.21个百分点[5]。

公司商业运营表现 - 2025全年实现商业运营总收入140.9亿元，同比增长10.0% [1] - 2025年第四季度单季实现商业运营总收入35.8亿元，同比增长7.7% [1] - 全年顺利完成140亿元收入目标 [1] - 截至2025年年底，公司持有物业整体出租率为97.82%，较三季度末上升0.11个百分点，出租率维持高位 [1] 公司资本运作与战略转型 - 2025年11月公司以上海青浦吾悦广场为底层资产，成功发行6.16亿元持有型不动产ABS [1] - 此举标志着公司向资产运营深化转型取得了实质性突破 [1] 公司财务与投资评级 - 公司商业运营持续向好、财务状况稳定 [1] - 维持"买入"评级和21.82元的目标价不变 [1]

**行业与公司** * 行业：中国资产证券化市场 [5] * 公司：未涉及特定上市公司，报告由中金公司研究部发布 [4][8] **2025年市场核心观点与论据** * **市场逻辑转变**：核心逻辑已从规模扩张转向结构升级，投资机会更多来自结构设计、资产筛选、条款博弈，而非简单的久期或利差博弈 [5][6] * **一级发行创四年新高**：全市场ABS发行2.28万亿元，同比增长15% [9] * **交易所ABS是主力**：发行1.4万亿元，同比增长20%，占市场主导 [9] * **资产结构以泛消金、应收&应付、一般租赁为主**：三者合计占比约六成 [9] * **泛消金是绝对增长主力**：发行约6200亿元，同比增长31%，占比约三成 [5][9] * **持有型不动产ABS（机构间REITs）领涨**：发行538亿元，同比增长407%，是年度最具边际变化的资产类型 [5][9] * **部分小众资产增长亮眼**：不良贷款发行约820亿元，同比增长61%；保单质押贷款发行约490亿元，同比增长70% [9] * **品种利差整体稳定**：AAA企业ABS 1年期利差整体稳定在15-20bp，四季度因配置需求释放有小幅收窄 [10] **资产端发展特点** * **底层资产多元化、场景化延伸**：从“标准化、单一化”向“多元化、场景化”延伸 [5] * **创新产品持续涌现**：首单数据资产ABS落地，不良资产ABS登陆交易所，公租房维修费、光伏发电绿色ABS以及两新、科创主题产品持续涌现，落实金融“五篇大文章”政策导向 [5] **产品端发展特点** * **增信模式变化**：银行保函/第三方担保的去核心主体增信模式盛行 [6] * **交易机制优化**：CMBS双向回拨机制规模化应用，提升了定价效率 [6] * **持有型不动产ABS条款设计更突出资产信用**：业绩对赌等传统条款逐渐淡化 [6] **投资端价值** * **防御与配置价值凸显**：在市场波动加大的环境下，ABS以资产韧性、低波特性及另类收益成为分散风险、优化组合的重要多元配置选项 [6] * **二级市场成交活跃度提升**：全市场成交规模1.64万亿元，成交笔数5.0万笔，分别同比增长35%和44% [56] * **二级择券有收益优势**：年末主流消金资产1年期AAA档二级成交收益率比一级市场高出10-15bp [56] * **主流品种换手率改善**：类REITs年度换手率跃升至87%（较去年提升27个百分点），保理融资、地产供应链等多类资产换手率超50%，较去年均有10+个百分点的提升 [56] **各子市场详细表现** **交易所ABS** * **应收&应付类年末放量**：发行约3600亿元，同比增长7%，市场占比27% [23] * 央企系列占比六成，中铁系列约950亿元 [23] * 银行保函及第三方担保的去核心主体增信模式盛行 [23] * 无增信档发行约350亿元，1/2/3年期无增信档相较可比中短票的利差分别在14-43bp、36-83bp、16-50bp [23] * **泛消金ABS持续高增**：发行规模达3200亿元，同比增长26%，市场占比23% [29] * 资产持续扩容，表外和表内资产规模比例约7:3，京东系占比36% [31] * 主流资产1年期AAA档发行收益率年初约1.8%，3月一度上行至2.35%高点，下半年基本维持在1.75-1.85%区间 [31] * **一般融资租赁**：发行约2100亿元，同比增长9%，市场占比15% [30] * 实际融资人达百余家，头部效应凸显，前十五大主体发行规模占比五成以上 [30] * **不动产类**：发行约2000亿元，同比下降8%，市场占比15% [33] * CMBS发行约1000亿元，同比增长48%，资产分散化、跨区域化特征鲜明 [37] * 并表类REITs发行约900亿元，同比下降39% [37] * 保障房发行68亿元 [37] * **持有型不动产ABS**：发行537亿元，同比增长4倍 [38] * 资产以交通基建（占比53%）和能源基建（占比20%）为主 [40] * 原始权益人以央国企为主导，央企占比超六成 [41] * 条款设计更突出资产信用，扩募机制落地 [41] * **汽车融资租赁**：发行约640亿元，同比增长9% [43] * **基础设施收费收益权**：发行约260亿元 [43] * **不良资产ABS登陆交易所市场** [43] **ABN** * **泛消金占据半壁江山**：发行约3100亿元，同比增长38%，市场占比54% [49] * 阿里系列发行约1500亿元，市场占比五成，与京东系列、腾讯系列形成三足鼎立 [49] * **其他品类表现分化**：应收&应付类发行约850亿元，同比下降36%；汽车融资租赁发行约450亿元，同比增长一倍；不动产类发行约200亿元，同比下滑约40% [49] * **资产与结构创新不断**：出现首单隧道并表类REITs、“双增信”供应链票据等创新 [49] **信贷ABS** * **NPL规模创历史新高**：发行规模820亿元，同比增长61%，市场占比近3成，对应处置约5200亿元不良资产 [51] * 房贷不良发行395亿元，占比约五成；小微不良成为第二大品种，占比27% [52] * 前五家发起机构（均为国有大行）规模合计占比65% [52] * 加权1.5年房贷不良年末收益率在2.6-2.75%，利差提升到70-100bp [53] * **其余品种分化**：消费贷发行322亿元，同比增长33%；车贷发行1185亿元，同比下降9%；微小企业贷款发行586亿元，同比下降10% [53] **投资者行为分析** * **银行自营**：资金体量大，风险偏好低，受资本约束等影响较少参与NPL、无增信和类REITs，定价更多锚定FTP [68] * **银行理财**：更看重绝对收益，资产选择多样化，部分理财子加大了NPL和持有型不动产ABS的投资 [68] * **公募基金**：持仓边际提升，部分机构深耕泛消金和NPL，专户开始关注持有型不动产ABS [68] * **保险资金**：更偏好绝对收益品种，聚焦持有型不动产ABS和不动产类ABS [68] * **主要风险关注点**：建工类应收&应付品种的增信主体风险、NPL的实际回收进展、助贷新规下的泛消金资产表现 [69] **2026年展望与投资思考** * **市场增长逻辑进阶**：从规模扩张向结构深化进阶，成为重构资产效率与风险分配的重要载体 [76] * **核心看点领域**： * **持有型不动产ABS**：在监管、资产方、资金方三重利好下，有望进一步丰富资产类型、优化条款，核心价值在于提升存量不动产的可持续运营能力和现金流确定性 [77] * **消金ABS**：将巩固市场主力地位，受助贷新规影响短期增速可能下滑，中长期有望重拾增长，是平衡收益与防御的重要基石 [77] * **NPL ABS**：发行规模有望继续攀升，投资价值来自回收评估审慎、结构安全垫与预期差的系统性错配 [77][78] * **防御属性价值凸显**：在市场波动加剧背景下，ABS相较于信用债防御属性更优，部分短期限、好资产、强增信产品可能孕育交易机会 [79] * **结构性机会方向**： * CMBS和收费收益权类或成为地方国企、城投融资的重要选择 [81] * 应收类、租赁类ABS将持续吸引新主体入局 [81] * 投资机会需从结构入手，关注泛消金定价窗口、NPL逆周期收益、持有型不动产结构溢价、应收类无增信利差、小额分散类级别利差、新主体/新资产低估、二级市场“二次供给”或错配机会等 [80][82] **其他重要内容** * **非标市场热度略减**：2025年银登中心转让ABS规模1056亿元，同比-14%；保交所注册ABS规模3635亿元，同比-13% [72] * **风险提示**：数据统计误差，市场波动风险 [7]

核心观点 - 统一的信息披露监管体系进入细则落地新阶段，将推动银行理财行业向规范化、透明化发展，并促使理财公司提升资产配置与风险定价能力 [3][7] - 理财公司正通过参与持有型不动产ABS等创新实践，从传统固收投资向权益类资产配置转型，以服务国家战略并破解“资产荒”困局 [3][11] - 近期理财产品收益率普遍上升，但债市预计维持震荡，理财产品收益率中长期或仍将承压，多元化资产配置是理财公司突围的核心方向 [4][14][17] - 上周银行理财产品破净率显著下降，但需密切关注处于历史低位的信用利差走势，其若持续走阔可能再次推高破净率 [5][20] 监管与行业动态 - **《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》正式落地**：国家金融监督管理总局于12月22日正式发布该办法，定于2026年9月1日起施行，标志着统一的信息披露监管体系从原则构建进入细则落地新阶段 [3][7] - **建立统一信息披露框架**：该办法致力于解决资产管理信托产品、理财产品、保险资产管理产品三类产品信息披露规则分散的问题，建立起覆盖产品“募集、存续、终止”全生命周期的统一框架 [7] - **强化披露要求**：从渠道标准化、频率精细化、内容规范化三个维度强化要求，明确公募产品须至少通过“中国理财网”披露 [8] - **规范业绩比较基准披露**：虽未强制披露，但一旦披露就须详细说明选择原因、测算依据等，且原则上不得随意调整，旨在推动业绩比较基准向更具可解释性的市场化基准转型 [8] - **遏制过往业绩营销乱象**：要求管理人制定合理且稳定的披露规则，严禁选择性披露数据片面夸大过往业绩，推动营销重点转向真实风险收益特征 [9][10] - **明确资产穿透披露义务**：要求被投产品的管理人协助披露底层资产，着力解决多层嵌套产品的信息不透明问题 [10] - **设置过渡期与务实优化**：正式稿设置8个月过渡期，并对存量产品业绩比较基准披露作出灵活安排，在追求有效信披的同时兼顾操作成本 [10] 同业创新动态 - **苏银理财深耕持有型不动产ABS**：苏银理财深度参与多项市场首单持有型不动产ABS项目，包括全国首单保障性租赁住房“建信长租”、全国首单产业园“无锡经开”、市场首单风光混合新能源“京能国际”等，累计落地10余单交易 [3][11] - **覆盖国家重点战略领域**：相关交易覆盖保障性租赁住房、产业园、新能源等国家重点战略领域，体现了盘活存量资产、服务实体经济的精准布局 [3][11] - **理财公司转型的关键实践**：此举是理财公司从传统固收投资向权益类资产配置转型的关键实践 [3][11] - **持有型不动产ABS的核心特征**：该产品是面向机构投资者的权益性融资工具，采用平层结构，收益依赖底层资产运营现金流，投资者可通过治理机制参与资产管理，形成类股权合作关系 [11][12] - **破解“资产荒”的重要抓手**：其稳定的现金流为理财产品收益率提供支撑，权益类内核成为布局国家战略领域、获取长期增值收益的核心依托，并为理财公司向“主动管理”转型提供路径 [11] - **衔接Pre-REITs与公募REITs**：该产品作为核心过渡载体，为运营稳定但暂未达到公募REITs发行门槛的资产提供了高效的证券化路径 [12] 收益率表现与市场展望 - **现金管理类与货币基金收益率上升**：上周（2025.12.22-2025.12.28）现金管理类产品近7日年化收益率录得1.30%，环比上升3BP；货币型基金近7日年化收益率报1.21%，环比上行2BP，两者收益差为0.10% [4][13] - **纯固收和固收+产品收益普遍上升**：上周各期限纯固收和固收+产品收益普遍上升，12月银行理财估值整改最后阶段释放的存量浮盈或对产品净值形成“修饰”效果 [4][14] - **债市整体延续震荡**：受益于人民币汇率走强等因素，权益市场震荡回暖对债市形成扰动，但资金面呵护托底，全周10年国债活跃券收益率基本持平至1.84%，30年国债活跃券收益率下行1BP至2.22% [4][14] - **债市后市展望维持震荡**：债市情绪料将继续受抑制，整体大概率维持震荡格局，核心制约因素包括货币政策进一步宽松预期存分歧、债市对基本面数据敏感度低利多消化有限、“股债跷跷板”效应持续影响资金流向，以及公募销售新规正式稿尚未落地带来的不确定性 [4][5][14] - **理财产品收益率中长期或承压**：在估值整改深化与低利率环境双重驱动下，理财公司普遍下调业绩比较基准，预示着理财产品收益率中长期内或仍将承压 [17] - **理财公司突围方向**：在投资不可能三角约束下，原有净值平滑机制的限制或导致理财产品呈现“高波动”或“低收益”特征，强化多资产、多策略的投资布局，完善投研体系与风控能力是理财公司突围的核心方向 [17] 破净率跟踪 - **破净率环比显著下降**：上周银行理财产品破净率为1.03%，环比下降1.53个百分点 [5][20] - **信用利差走阔**：上周信用利差环比走阔2.93BP，目前位于2024年9月以来的历史低位附近，性价比有限 [5][20] - **破净率与信用利差关联**：破净率与信用利差整体呈正相关，通常当破净率突破5%、信用利差调整幅度超过20BP时，理财产品负债端或面临赎回压力，但破净率变动相对信用利差存在一定滞后性 [20] - **后续关注重点**：需密切关注信用利差走势，若持续走扩，或将令破净率再次承压上行 [5][20]

文章核心观点 - 2025年中国债券市场在复杂环境中以扩容提质为主线，通过产品创新、机制优化和深度开放，实现了规模增长、结构优化和韧性增强，为实体经济和国家战略提供了关键金融支撑 [1] 宏观背景与政策基调 - 货币政策保持“适度宽松”支持性立场，综合运用降准、降息、MLF等工具维持流动性合理充裕 [2] - 财政政策积极有为，超长期特别国债与地方政府专项债协同发力，全年地方政府债券发行规模历史性突破10万亿元，其中新增专项债发行达4.59万亿元 [2] - 监管部门创设并落地5000亿元新型政策性金融工具，货币、财政等宏观政策紧密协同，为债市服务实体奠定基础 [2] 债券收益率走势 - 市场从“资产荒”驱动的趋势市转向高波动震荡市，收益率呈现“上有顶、下有底”的区间波动特征 [3] - 10年期国债收益率全年在1.6%至1.9%区间“折返跑”，年初从约1.6%上行至1.9%的年内高点，随后震荡，年末徘徊于1.83%附近 [3] - 市场驱动因素从单一基本面转向负债端稳定性、通胀预期分歧与机构行为等多重因子博弈，标志“躺赢”时代结束，进入需精耕细作的Alpha时代 [3] 利率债与信用债表现 - 一级市场利率债与信用债“双轮驱动”，利率债供给显著放量，国债净融资创新高，地方政府债发行首次突破10万亿元 [4] - 信用债市场保持高景气度，仅12月最后一周单周发行规模即达4277亿元，环比增长15.42% [4] - 二级市场呈现结构性分化，利率债波动性放大、交易属性增强；信用债市场“风险偏好分层”，中高等级、中短期限品种表现坚挺，长期限、弱资质品种承压，信用利差分化 [4] 创新品种与新型工具 - 债券市场“科技板”正式推出，科创债发行迅速放量，年内新发的24只科创债ETF合计规模已超2737亿元，成为债券型ETF爆发式增长的主力军 [5][6] - 公募REITs市场底层资产持续扩容，首批数据中心REITs、首单市政基础设施REITs、首单城市更新项目产业园REITs相继上市，存量项目常态化扩募稳步推进 [6] - 作为公募REITs有效补充的持有型不动产ABS取得标志性突破，年内发行规模已超千亿元 [6] - 绿色金融、跨境融资等主题创新纷呈，例如交银金租发行国内非银金融领域首单乡村振兴主题绿色金融债（规模35亿元），全球首单民营企业“玉兰债”发行及中英柜台债业务落地 [7] 政策与机制优化 - 向境外机构投资者全面开放债券回购交易，解决了其“持债无法融资”痛点，增强了人民币债券流动性和国际吸引力，推动债市从“通道式开放”迈向“制度型开放” [8] - “北向互换通”实现规则升级，合约期限延长并引入新的参考利率，为长期资金提供更有效的利率风险管理工具 [8] - 银行间市场优化信用风险缓释工具制度体系，修订业务指引，简化流程，拓展挂钩标的；集中债券借贷业务上线，通过标准化、自动化撮合降低交易成本并盘活存量债券资产 [9] - 完善主承销商评价机制，将其对科创债、民企债等重点领域的支持力度纳入核心评价标准，并构建六位一体的执业能力框架 [9] 债市对外开放 - 截至2025年11月末，共有1187家境外机构进入中国债券市场，持债总规模约3.61万亿元人民币 [10] - 开放焦点从投资准入转向提供与国际接轨的市场基础设施和制度环境，例如债券回购业务开放及澳门债券市场推出“科技板”等跨境金融基础设施互联互通 [10] - “规则共建”模式主动衔接国内规则与国际最佳实践，旨在构建让境外投资者“进得来、留得下、用得好”的长期制度环境 [10] 市场规模与产品动态 - 中国债券市场总规模超196万亿元，稳居世界第二 [1] - 债券ETF规模一年激增超300%，快速突破7000亿元，成为“吸金”主力 [1] - 公募REITs与持有型不动产ABS相辅相成，共同发展 [1]

广连高速持有型不动产ABS项目概况 - 项目名称为“广连高速持有型不动产资产支持专项计划”，于12月8日在上交所成功发行 [1] - 本次发行规模达150亿元，盘活的底层资产估值超过400亿元，是目前单笔发行规模最大的持有型不动产ABS，也是首单获政策性银行审批通过的此类产品 [1] - 项目原始权益人为中交第四航务工程局有限公司和中国公路工程咨询集团有限公司，计划管理人为中信证券股份有限公司，总协调人为中交资本控股有限公司 [2][3] - 项目于2025年8月6日获受理，于2025年10月22日获批，交易所确认文件文号为上证函〔2025〕3390号 [2][3] 底层资产与战略意义 - 底层资产为广州-连州高速公路，全长231.7公里，南起广州市花都区，北至清远市连州市 [3] - 该高速是中国交建单体投资规模最大的高速公路项目，连接湘粤、纵贯大湾区核心区域，是广东省高速公路网规划“第一射线”的重要组成部分 [3] - 项目强化了湾区与粤北及中部地区的战略联通，为广东省“一核一带一区”区域发展格局提供关键交通基础设施支撑 [3] - 项目成功发行被视为大湾区基础设施投融资创新的新范式，是资本市场精准服务区域重大战略、推动产融协同发展的有力证明 [1] 发行特点与创新机制 - 最终发行规模150亿元，获配机构涵盖保险资金、资产管理公司、银行理财子公司等多类型核心机构投资者，获配家数超过10家，其中多家为首次参与机构间REITs投资 [4] - 项目设置了业绩考核机制，通过对运营管理机构及团队的激励约束机制，平衡产业方专业运营能力与投资方主动管理权 [4] - 存续期间，计划管理人将引入做市商提供双边报价、交易撮合等服务，以降低产品折价风险，完善价格发现机制，提升二级交易活跃度 [4] - 产品设置了灵活的扩募机制，可持续将优质高速公路项目注入该资产上市平台 [4] 持有型不动产ABS市场发展 - 持有型不动产ABS又称“机构间REITs”，定位于权益型上市产品，是构建多层次REITs市场的重要一环 [1][7] - 该产品强调资产信用、不设置主体增信，条款结构灵活，融合了类REITs、公募REITs及私募股权投资基金的操作经验 [7] - 自2023年12月首单项目发行以来，市场规模持续扩容 [1][7] - 2025年上半年，首单数据中心和首单新能源持有型不动产ABS先后发行，资产大类日益丰富 [8] - 截至2025年11月末，全市场共发行持有型不动产ABS产品22单（含1单扩募），规模合计502.25亿元，底层资产涵盖商业物业、基础设施、保租房、能源基础设施、仓储物流、数据中心等多元品类 [8] - 目前仍有近40只项目处于拟发行队列中，全市场发行及储备规模合计超过1100亿元 [8] - 2025年11月单月内，有6单项目完成发行，等同于2023年和2024年发行单数的总和 [8] 政策与市场展望 - 项目成功发行是落实“盘活存量资产、扩大有效投资”国家战略、践行金融“五篇大文章”的标杆实践，展现了引导险资等耐心资本入市、对实体经济精准滴灌的创新路径 [5][6] - 证监会主席吴清在文章中提及，要健全多层次债券市场体系，稳步发展不动产投资信托基金和资产证券化 [8] - 在低利率环境下，固收产品收益率走低，权益市场波动大，而公募REITs存在资产准入门槛高、灵活性不足等痛点，持有型不动产ABS因其能锚定非标不动产、聚焦长期稳定现金流、产品定制化等特点，投资价值凸显 [9] - 在政策支持与资产供给旺盛的双重利好下，持有型不动产ABS市场被认为具备广阔的发展空间，有望与Pre-REITs、公募REITs相辅相成，共同构筑多层次REITs市场 [9]