广连高速持有型不动产ABS项目概况 - 项目名称为“广连高速持有型不动产资产支持专项计划”，于12月8日在上交所成功发行 [1] - 本次发行规模达150亿元，盘活的底层资产估值超过400亿元，是目前单笔发行规模最大的持有型不动产ABS，也是首单获政策性银行审批通过的此类产品 [1] - 项目原始权益人为中交第四航务工程局有限公司和中国公路工程咨询集团有限公司，计划管理人为中信证券股份有限公司，总协调人为中交资本控股有限公司 [2][3] - 项目于2025年8月6日获受理，于2025年10月22日获批，交易所确认文件文号为上证函〔2025〕3390号 [2][3] 底层资产与战略意义 - 底层资产为广州-连州高速公路，全长231.7公里，南起广州市花都区，北至清远市连州市 [3] - 该高速是中国交建单体投资规模最大的高速公路项目，连接湘粤、纵贯大湾区核心区域，是广东省高速公路网规划“第一射线”的重要组成部分 [3] - 项目强化了湾区与粤北及中部地区的战略联通，为广东省“一核一带一区”区域发展格局提供关键交通基础设施支撑 [3] - 项目成功发行被视为大湾区基础设施投融资创新的新范式，是资本市场精准服务区域重大战略、推动产融协同发展的有力证明 [1] 发行特点与创新机制 - 最终发行规模150亿元，获配机构涵盖保险资金、资产管理公司、银行理财子公司等多类型核心机构投资者，获配家数超过10家，其中多家为首次参与机构间REITs投资 [4] - 项目设置了业绩考核机制，通过对运营管理机构及团队的激励约束机制，平衡产业方专业运营能力与投资方主动管理权 [4] - 存续期间，计划管理人将引入做市商提供双边报价、交易撮合等服务，以降低产品折价风险，完善价格发现机制，提升二级交易活跃度 [4] - 产品设置了灵活的扩募机制，可持续将优质高速公路项目注入该资产上市平台 [4] 持有型不动产ABS市场发展 - 持有型不动产ABS又称“机构间REITs”，定位于权益型上市产品，是构建多层次REITs市场的重要一环 [1][7] - 该产品强调资产信用、不设置主体增信，条款结构灵活，融合了类REITs、公募REITs及私募股权投资基金的操作经验 [7] - 自2023年12月首单项目发行以来，市场规模持续扩容 [1][7] - 2025年上半年，首单数据中心和首单新能源持有型不动产ABS先后发行，资产大类日益丰富 [8] - 截至2025年11月末，全市场共发行持有型不动产ABS产品22单（含1单扩募），规模合计502.25亿元，底层资产涵盖商业物业、基础设施、保租房、能源基础设施、仓储物流、数据中心等多元品类 [8] - 目前仍有近40只项目处于拟发行队列中，全市场发行及储备规模合计超过1100亿元 [8] - 2025年11月单月内，有6单项目完成发行，等同于2023年和2024年发行单数的总和 [8] 政策与市场展望 - 项目成功发行是落实“盘活存量资产、扩大有效投资”国家战略、践行金融“五篇大文章”的标杆实践，展现了引导险资等耐心资本入市、对实体经济精准滴灌的创新路径 [5][6] - 证监会主席吴清在文章中提及，要健全多层次债券市场体系，稳步发展不动产投资信托基金和资产证券化 [8] - 在低利率环境下，固收产品收益率走低，权益市场波动大，而公募REITs存在资产准入门槛高、灵活性不足等痛点，持有型不动产ABS因其能锚定非标不动产、聚焦长期稳定现金流、产品定制化等特点，投资价值凸显 [9] - 在政策支持与资产供给旺盛的双重利好下，持有型不动产ABS市场被认为具备广阔的发展空间，有望与Pre-REITs、公募REITs相辅相成，共同构筑多层次REITs市场 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国形成了具有中国特色的多层次 REITs 市场，涵盖 Pre - REITs、类 REITs、基础设施公募 REITs 和持有型不动产 ABS，满足投资者不同需求，是金融产品创新 [2][3] - 各类 REITs 产品在税务筹划、资本弱化结构和优化财务报表方面有共同点，但在产品定位、类别、评级角色、投资者类型和基础资产类型上存在差异 [2][57] - 未来我国多层次 REITs 市场将持续完善，各类型产品将保持发展势头 [65] 各部分总结 引言 - REITs 是汇集资金投资房地产并分配收益的投资基金，起源于美国，1986 年解决双重征税问题后蓬勃发展 [4] 我国多层次的 REITs 市场 我国的 Pre - REITs 产品 - 是对暂不具备发行条件资产进行前端孵化等的私募投资模式，投资标的为建设期或运营初期资产，主要通过公募 REITs 退出 [5] - 公募 REITs 和类 REITs 准入条件严格，催生 Pre - REITs 需求 [6][7] - 华安张江光大园项目是 Pre - REITs 通过公募 REITs 退出的典型案例，退出时需注意锁定限售和净回收资金问题 [8][12] 我国的类 REITs 产品 - 是 ABS 产品，属固定收益大类，截至 2025 年 9 月末发行 309 单，规模达 6089.77 亿元 [14] - 常见双 SPV 结构为资产支持专项计划 + 私募基金/信托，分偏股型和偏债型，在产品期限、还本付息等方面有区别 [15][21] 我国的持有型不动产 ABS - 可填补类 REITs 和基础设施公募 REITs 底层物业空白，视为中国版私募 REITs，截至 2025 年 9 月 30 日，14 支挂牌上市，总发行金额 213.81 亿元 [25][26] - 产品定位强调资产信用和权益属性，监管审批周期短，基础资产范围广，不设双 SPV 结构，杠杆限制放宽，可不进行信用评级 [28][29] 我国的基础设施公募 REITs - 准入门槛高、信息透明、参与者广泛，截至 2025 年 9 月 30 日，75 支挂牌上市，涉及多领域 [34] - 采用“公募基金 + 资产支持证券”双 SPV 结构，沿袭股 + 债结构，构造方式多样 [35][37] 各类型 REITs 产品的共同点 税务筹划 - 构造 REITs 产品可能产生额外税务成本，主要集中在不动产重组阶段，国家对部分税种有特殊处理办法，需与地方税务当局沟通 [49][50] 资本弱化结构 - 均搭建股 + 债结构实现资本弱化，利用税盾效应，但国家对资本弱化有限制 [54] 优化财务报表 - 均涉及项目公司股权转让，具备优化财务报表潜力，类 REITs 可利用出表和并表安排提升指标，持有型不动产 ABS 和基础设施公募 REITs 可降低杠杆率 [56] 各类型 REITs 产品的差异 产品定位 - Pre - REITs 是非标产品，是公募 REITs 的“蓄水池”；类 REITs 是标准化固定收益产品；持有型不动产 ABS 可避免公募 REITs 不足 [58] 产品类别 - 类 REITs 分偏股型和偏债型；持有型不动产 ABS 可评估现金流稳定性；基础设施公募 REITs 分产权类和特许经营权类 [59] 评级角色 - Pre - REITs 和基础设施公募 REITs 无需评级机构参与；类 REITs 需要信用评级；持有型不动产 ABS 可应投资者要求进行投资评级 [60] 投资者类型 - Pre - REITs 适合专业机构投资者；类 REITs 适合寻求固定收益的合格投资者；持有型不动产 ABS 适合资金期限长的机构投资者；基础设施公募 REITs 一、二级市场投资者类型多样 [61] 基础资产类型 - Pre - REITs 基础资产与公募 REITs 相似但不成熟；类 REITs 基础资产类型广；持有型不动产 ABS 基础资产选取标准趋向公募 REITs；基础设施公募 REITs 限于基础设施领域 [62][63] 小结与展望 - 我国形成 REITs 产品业务闭环，涵盖固定收益和权益类品种，满足市场参与者需求，是金融创新 [64] - 未来各类型 REITs 产品将持续发展，基础设施公募 REITs 或扩募，类 REITs 保持特色，持有型不动产 ABS 填补空白 [65]

项目概况 - 中信建投-外高桥集团持有型不动产资产支持专项计划于2025年11月25日在上交所成功设立，发行规模18.30亿元[1] - 该项目是市场首单以工业厂房作为底层资产的持有型不动产ABS（机构间REITs）[1] - 项目采用询价发行机制，询价区间17.76亿至18.30亿元，最终实现发行规模18.30亿元，较项目公司股权估值溢价约3%[1] - 获配投资人合计21家，覆盖保险、银行理财、券商、地方国资等多种类型[1] 资产特征 - 底层资产为外高桥集团持有的4个标准厂房项目，均位于上海市外高桥保税区，合计建筑面积约19.06万平方米[2] - 资产平均出租率93.16%，主要租户覆盖IDC数据中心、智能制造、生物医药研发等行业[2] - 工业厂房相较于商业物业通常具备更长的租约期限，保证了底层现金流的长期稳定和可预测性[2] - 部分厂房为定制化建设，租户初期投入高、租约长期稳定，底层现金流持续、稳定、可预期[3] 市场意义与创新 - 本项目是全国首单工业厂房机构间REITs，也是上海地方国企首单机构间REITs，具备极强的示范效应[2] - 机构间REITs作为创新权益融资工具，是构建多层次REITs市场的重要一环[2] - 外高桥集团成功打造优势互补、协同发展的双REITs资产上市平台，实现资产盘活领域的“双轮驱动”[3] - 项目开创性采用“基准收益+超额收益”的分配机制，并设置了灵活的扩募机制[4] 运营与治理机制 - 项目设置运营收入考核机制，并对运营管理机构及运营团队实施激励约束机制[3] - 引入产品管理委员会决策机制，投资人代表可作为委员参与标的资产的运营管理和考核决策[3] - 产品按季度进行信息披露，围绕出租率、租金单价水平、租金收缴率及运营净收入等指标及时披露[3] - 计划管理人提供包括交易撮合、报价服务在内的二级交易支持，以提高产品二级市场流动性[4] 市场发展现状与展望 - 自2023年推出首单机构间REITs以来，上交所已有50单项目申报，申报规模近1200亿元，并已成功发行20单项目，发行规模超过450亿元[5] - 上交所坚守安全底线，严把项目入口关，聚焦“货真价实”核心要求，同时尊重市场规律，激发内生动力[5] - 未来将积极研究在机构间REITs中引入基金经理制度，由基金经理作为项目公司高管，切实做好存续期间底层资产的运营管理[4] - 下一步将围绕机构间REITs市场组织和生态建设，进一步有效推动项目落地，完善相关机制及配套规则[5]

产品发行概况 - 市场首单以工业厂房作为底层资产的持有型不动产资产支持专项计划设立，发行规模18.30亿元[1] - 该项目是全国首单工业厂房机构间REITs，也是上海地方国企首单机构间REITs[1] - 底层资产为外高桥集团持有的4个标准厂房项目，合计建筑面积约19.06万平方米，平均出租率93.16%[1] 底层资产详情 - 资产均位于上海市外高桥保税区，大部分物业位于海关特殊监管区域内[1] - 主要租户包括万国数据、斯凯孚、卡尔蔡司、惠永药研等知名企业[1] - 覆盖IDC数据中心、智能制造、生物医药研发等行业，聚集了多家外资企业在中国的分拨中心、研发总部[1] 市场发展与定位 - 机构间REITs定位于权益型上市产品，是构建多层次REITs市场的重要一环，是“盘活存量资产，扩大有效投资”的重要创新工具[2] - 上交所率先实现商业物业、基础设施、保租房、能源基础设施、仓储物流、数据中心、扩募等标杆项目持续落地[2] - 截至目前，已有50单项目申报，申报规模近1200亿元，并已成功发行20单项目，发行规模超过450亿元[2] 监管与市场建设 - 上交所坚守安全底线，严把项目入口关，聚焦“货真价实”核心要求，确保底层资产真实可靠、信息披露准确完整、资产预期回报稳定合理[3] - 尊重市场规律，对估值不作刚性限制，通过完善市场机制促进资产真实价值的形成与发现[3] - 下一步将围绕机构间REITs市场组织和生态建设，进一步有效推动项目落地，完善相关机制及配套规则[3]

政策启动 - 中国证监会于11月28日发布公告，启动商业不动产投资信托基金试点 [1] - 相关规则处于征求意见阶段，沪深交易所正推进配套规则修订、系统改造和试点项目培育 [1] 交易所举措 - 上交所将稳步推进试点，完善业务规则，协同市场培育，并以优质商业不动产先行开展试点 [1] - 深交所将优化配套规则，开展系统改造，联合市场各方做好项目培育和储备 [1] 市场基础 - 全市场已有77只REITs产品上市，发行规模达2070亿元（含扩募），市场运行整体平稳 [1] - 自2024年以来，以酒店、写字楼、购物中心为底层资产的CMBS、类REITs等产品发行规模近千亿元 [2] - 市场各方对商业不动产的估值逻辑、运营管理等已形成广泛共识 [2] 行业意义 - 启动商业不动产REITs试点将进一步发挥REITs市场功能，有效盘活存量资产 [2] - 试点将为经济社会发展注入新的动力 [2]

市场发展现状 - 上交所持有型不动产ABS市场持续扩容，底层资产类型日益丰富，覆盖数据中心、高速公路、租赁住房、产业园区等多元业态[1] - 建信长租等产品常态化披露三季度资产管理报告，并首次向市场发布核心要素表[1] - 建信住房租赁基金持有型不动产ABS首次扩募后合并规模达到16.23亿元[4] 信息披露机制建设 - 上交所推出持有型不动产ABS信息披露专区，集中展示产品信息披露文件，提升投资者获取信息的针对性和便捷性[2] - 核心要素表等信披文件聚焦产品基本要素、机制安排、底层资产运营表现、估值数据及投资价值参考指标等核心特征[1] - 信息披露机制旨在破解产品发展初期的数据标准不一、可比性不足等难题，构建“标准统一、信息及时、决策有效”的信息披露体系[1] 信息披露的积极影响 - 优质信息披露使投资者能清晰了解项目租金水平、出租率、租户结构等关键信息，为各类市场主体提供更精准的决策依据[3][4] - 信息披露质量提升增强了ABS产品数据的可比性和有效性，促进市场资源配置效率不断提升[3] - 建信长租扩募后产品保持较高交易活跃度，成交笔数和总成交金额均大幅提升，优质信息披露提升了投资者信心并激发对底层资产价值的深度挖掘[4] 对实体经济的意义 - 持有型不动产ABS市场将存量资产转化为可交易金融产品，盘活实体经济中的“沉睡”资产[7] - 市场机制的完善有利于投融资双方从“信息不对称”走向“价值共识”，为盘活存量资产、扩大有效投资提供有力支撑[7] - 信息披露机制的完善促使市场从“产品交易”向“资产运营”转变，为实体经济高质量发展注入持久动力[7]

产品发行概况 - 全国数据中心行业首单绿色持有型不动产ABS设立，发行规模8.6亿元 [1] - 该项目是全国第二单数据中心持有型不动产ABS产品 [1] - 产品是互联网数据中心新型基础设施多层次REITs市场领域的创新实践突破 [1] 产品特性与行业适配性 - IDC业务现金流稳定且可预测，以收取用户合同期内的托管及增值服务费为主，符合ABS基础资产特征 [1] - 数据中心资产兼具稳定性和成长性，是理想的公募REITs投资标的 [1] - 持有型不动产ABS定位为Pre-REITs到公募REITs的中间产品，设置更灵活的制度 [1] - 该产品可应用底层资产和发行人的范围更广，能适配多元化运营管理模式需求 [1] 市场体系与发展规划 - 上交所已形成公募REITs、持有型不动产ABS、类REITs等构成的多元化产品体系 [2] - 该体系为不同阶段的数据中心资产匹配契合其发展需求与风险特征的融资渠道 [2] - 上交所将继续大力推动持有型不动产ABS市场建设，完善相关机制及配套规则 [2]

行业与公司 * 行业为中国资产证券化市场 具体包括银行间市场和交易所市场的标准化ABS产品 以及非标ABS[1] * 公司类型涉及广泛 包括银行类金融机构 消费金融公司 租赁公司 城投公司 央企 地方国企等各类发行主体[10][11][24] 核心观点与论据 市场规模与结构变化 * 中国ABS市场总存量约3.5万亿人民币 每年新发行规模约2万亿人民币[1][7] * 市场结构从信贷ABS主导转变为以交易所ABS和ABN为代表的企业类产品为主流[1][7] * 整体存续规模因宏观经济和房地产行业变化有所下滑 但消费金融类产品表现强劲 支撑发行增速企稳[1][7] 各类资产发展趋势 * 泛消费金融类ABS预计将成为最大增长板块 受益于扩内需促消费政策 小额分散特性适合证券化[1][10] * 应收账款/供应链金融ABS正向新能源 数据及海外供应链票据等新兴领域拓展 征信模式从全征信向结构化征信转变[1][10] * 租赁类ABS活跃度提升 新主体不断涌现 并拓展普惠 养老 绿色等新资产类别[1][10] * 不良贷款ABS增长迅速 今年前三季度累计发行规模超去年全年 主要来自银行出表需求 预计中短期继续放量[10] * 汽车相关ABS需求下降 但新能源车 二手车和商用车可能成为新增长点[10] * 不动产类ABS中 CNBS增速有限但城投参与活跃 类REITs以能源设施和商业物业为主 能源设施占比提高 持有型不动产ABS有望成为重要增长引擎 已有新型不动产累计发行200多亿 800多亿正在加速受理[10][11] 市场流动性 * ABS市场流动性偏弱但呈提升态势 成交量与成交笔数增加 得益于产品稳定性验证和交易性投资人扩容[12] * 与传统债券相比 ABS月度换手率仍较低 但绑定主体信用的品种如类REITs 应收账款以及CNBS活跃度相对较高[12] 投资价值与风险收益特征 * ABS投资价值在于丰富信用投资品种 基础资产分散能抵御信用风险冲击 以及通过增信措施具备低波动属性 可平滑组合净值波动[13] * 品种利差主要来源于流动性溢价和另类信用溢价[2][14] * 零售类ABS底层资产业绩分化 房贷车贷违约率较低 消费贷小微贷违约率较高 但小额分散资产总体表现稳定[15] * 在极端风险事件下 抵押类型ABS相比传统债券更具抗跌能力 对组合净值伤害较小[16] * 历史数据显示 ABS估值波动更小 在市场下行阶段可作为有效防守配置品种[17] 投资机会与策略 * 当前投资机会包括基利利差 期限利差 季节性溢价 打新溢价和搭售规则带来的折价机会[2][19] * ABN市场因公募和保险无法购买 利差较交易所更高 例如租赁类资产可能高10-15个BP左右[20] * 应对估值定价困难和交易难度大的挑战 可采取集成策略 波段交易 跟随策略和发掘异常估值等策略[21] * 不同类型ABS产品风险收益特征各异 需根据现金流稳定性 行业景气度等因素具体评估[22][23] 投资者结构 * 主要投资者包括银行自营 公募基金 银行理财 保险公司等 偏好各异 银行自营偏好高评级高资本效率产品 公募基金注重流动性 银行理财追求稳定净值 保险公司则将长期限不动产ABS作为非标替代[24] 其他重要内容 * ABS关键原理包括资产重组 风险隔离 信用增级和流动性增强[4] * 中国企业类ABS中存在基础设施和底层资产的区别 复杂设计可能包含双层或多层SPV结构[8] * 标准化债权规定将信贷ABS ABN及交易所ABS认定为标准化产品[6]

行业政策与法规环境 - 行业首部行政法规《住房租赁条例》于今年9月正式施行，标志着市场从粗放发展迈向法治化、规范化新阶段 [2] - 制定条例目的包括补全租赁短板，完善租购并举的住房制度，并通过增加供给、规范市场及租购同权等政策支持扩大租赁市场空间 [2] - 条例实施推动行业发展为独立产业主体，使其正式纳入城市治理、住房保障和产业结构调整的长期议程 [2] 行业地位与市场认知转变 - 行业从模糊边界走向产业显形，体现在对经济活动的贡献日益显著，以及市场机制优化和公众认知提升 [3] - 市场化长租房与保障性租赁住房推动行业经济地位增强，统计口径和测算体系完善为市场健康运行提供数据支持 [3] - 租赁产品多元化推动公众对住房租赁的认同度与信任度提升，市场透明度与规范性提高，服务向全周期生活支持拓展 [3] 金融创新与资本支持 - 国内首单保障性租赁住房REITs（华夏北京保障房REITs）于今年6月完成扩募，首单持有型不动产ABS（建信长租）于9月完成扩募 [4] - 保租房REITs与持有型不动产ABS等金融创新产品使租赁住房成为资本市场认可的长期配置标的，提升行业可投性和资本可进入性 [4] 行业发展趋势与竞争核心 - 政策支持推动行业走向精细化、产业化、长期化发展的新阶段，政策环境优化将带来更多发展机遇 [3][4] - 行业从规模扩张向品质运营转变，服务质量成为企业竞争力核心，企业需通过精细化运营和创新服务提升品牌价值 [4]

政策法规与行业定位转变 - 2024年政策端出现标志性事件，从年初"好房子"写入《政府工作报告》到9月《住房租赁条例》正式施行 [1] - 《住房租赁条例》是我国首部系统性住房租赁行政法规，填补了国家层面法规空白，旨在补全'租'的短板，完善租购并举的住房制度 [2] - 条例推动行业从临时性配套工具发展为独立产业主体，纳入城市治理、住房保障和产业结构调整的长期议程，带来更专注的政策研判、差异化资源配置和机制性金融支持 [2] 市场空间与发展阶段演变 - 随着房地产行业进入存量房时代，住房租赁市场迎来规模化扩张的黄金期 [2] - 政策支持如"租购同权"将使更多人选择租房住，租赁市场空间会更大 [2] - 行业正从"模糊边界"走向"产业显形"，市场化长租房与保障性租赁住房推动其经济地位不断增强 [3] - 行业迈向精细化、产业化、长期化发展的新阶段，逐步走向高质量、可持续的成长路径 [3] 金融创新与资产认可 - 2024年6月国内首单保障性租赁住房REITs——华夏北京保障房REITs完成扩募，9月国内首单持有型不动产ABS——建信长租也完成扩募 [4] - 保障性租赁住房REITs市场从"首发为主"进入"首发+扩募"并行的新阶段，标志着保障性租赁住房成为资本市场认可的"好资产" [4] - REITs与持有型不动产ABS等金融创新产品提升了行业的"可投性"和资本可进入性，为持续发展提供资金支持 [4] 产品服务升级与运营转型 - "好房子"定义从单一居住保障升级为"绿色、低碳、智能、安全"的综合标准，ESG合规性成为投资者关注重点 [5] - WELL健康建筑标准为企业提供提升ESG表现的框架，有助于吸引资本市场关注，通过降低运营成本和提高资源效率实现长期价值 [5] - 行业从规模扩张向品质运营转变，服务质量成为企业竞争力核心，通过精细化运营和创新服务提升品牌价值 [5] - 长租公寓品牌将"网红打卡"思路引入公区设计，为内向型和外向型租客提供差异化生活场景，增强市场吸引力和客户粘性 [5] 未来展望 - 住房租赁行业已进入制度化新阶段，未来由政策和金融双轮驱动 [6] - 创新服务与技术的融合将推动租赁住房产品不断升级，持续推动城市化进程并提升居民居住品质 [6]