报告投资评级 - 公司评级为“买入” [6] - 当前股价为8.83港元，合理价值为9.87港元 [6] 报告核心观点 - 公司FY26中报业绩大幅增长，营收同比增长11.2%至372.21亿元，归母净利润同比大幅增长318.8%至19.67亿元，展现出极强的经营韧性 [6] - 公司通过向上游原料布局、自建浆厂优化成本，产品结构多元且高毛利纸种占比提升，α属性明显，在盈利能力上成功与小企业拉开差距 [6] - 预计FY26-28年公司归母净利润将持续高速增长，分别为40.76亿元、45.78亿元、48.95亿元，同比增速分别为130.7%、12.3%、6.9% [3][11] - 基于公司在产能铺设和原料端的优势，给予FY26年10倍市盈率估值，对应合理价值9.87港元/股，维持“买入”评级 [6][11] 业绩与财务表现总结 - **营收与利润**：FY26H1营收372.21亿元，同比+11.2%；归母净利润19.67亿元，同比+318.8% [6]。预计FY26全年营收713.15亿元，同比+12.8%；归母净利润40.76亿元，同比+130.7% [3][11] - **销量与毛利率**：FY26H1总销量同比增长8.3%至1240万吨，创三年同期新高 [6]。毛利率由去年同期的9.5%提升至14.4% [6]，预计FY26-28年毛利率将持续改善至14.5%、14.7%、14.8% [9][11] - **费用与净利率**：预计营销及管理费用投放将维持稳定，整体费用率较稳健 [9]。净利率预计将从FY25A的3.5%提升至FY26E的6.3% [21] - **股东回报与估值**：预计FY26-28年每股收益（EPS）分别为0.87元、0.98元、1.04元 [3]。当前市盈率（P/E）为7.6倍（基于FY25A），预计FY26E为9.0倍 [3][21] 业务分项与增长动力总结 - **包装纸业务**：为公司第一大业务，FY25收入占比90.0% [7]。FY26H1包装纸收入331.2亿元，同比+8.8% [6]。预计FY26-28年该业务收入增速分别为7.7%、3.7%、3.0%，增长主要受湖北荆州120万吨白卡纸新产能投放拉动 [7][10] - **环保型文化纸业务**：为公司第二大业务，FY25收入占比8.6% [8]。FY26H1收入37.2亿元，同比+40.9% [6]。预计FY26-28年收入增速分别为64.8%、4.0%、4.0%，增长主要受广西北海共计70万吨新产能于25年下半年投产的拉动 [8][11] - **高价特种纸与浆制品业务**：两者收入占比较小，FY25合计占比1.5% [8]。高价特种纸FY26-28年收入预计平稳增长约1.0% [11]。浆制品业务预计将高速增长，FY26-28年收入增速预计分别为60.0%、50.0%、40.0%，受益于公司后续化学浆及化机浆项目的产能投放 [8][11] 产能与成本优势总结 - **产能扩张**：截至2025年底，集团造纸总设计年产能2540万吨，纤维原料总设计年产能820万吨 [6]。广西北海、湖北荆州的高端造纸及原料扩产项目已于2025年顺利投产 [6]。集团正推进新增木浆年产能320万吨、白卡纸及文化纸年产能190万吨的项目 [6] - **垂直整合与成本优化**：公司持续向上游原料布局，通过自建浆厂提升木浆自给率，自制浆在实现规模优势后成本通常低于外采现货浆，成本得到明显优化 [6][9] - **行业地位**：公司深耕包装纸行业，通过供应链垂直整合降本提质，巩固了在高端市场的竞争力与长期盈利基础 [6]