报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 SP主力合约情况 - 2026年2月5日SP主力合约收盘价为5254.00，折美元价660.96，较上一日跌1.31480%，山东银星基差81，江浙沪银星基差136 [3] 进口纸浆情况 - 以13%增值税计算，加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6300，进口利润113.08；雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5290，进口利润 - 484.81；智利银星CFR信用证90天港口美元价格700，山东地区人民币价格5335，进口利润 - 224.54 [4] 纸浆及纸品价格情况 - 2026年1月30日至2月5日全国及山东地区针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价无变化，文化用纸（双胶指数、双铜指数）、包装纸（白卡指数）、生活用纸（生活指数）价格无变化 [5] 纸品利润率情况 - 2026年2月2 - 5日双胶利润率从 - 3.4203%升至 - 2.5048%，双铜利润率从6.8917%升至7.6750%，白卡利润率从 - 8.5335%升至 - 7.9908%，生活利润率从8.1088%升至8.3963% [5] 纸浆价差情况 - 2026年2月5日针叶阔叶价差780.00，针叶本色价差 - 65，针叶化机价差1460，针叶废纸价差3759 [5]

行业近期动态与价格策略 - 春节前行业价格走势平稳，但头部企业已开始进行节后市场“预期管理” [1] - 玖龙纸业旗下九大基地宣布自3月2日起，牛卡、瓦楞纸等主要包装纸种价格普遍上调50元/吨 [1] - 多家纸企陆续发布春节期间停机检修计划，要求下游包装企业提前做好生产安排 [1] - 头部纸企“涨价函+停机函”齐发，是需求季节性下降时主动调控供给以稳定价格的常规市场行为，旨在巩固前期价格修复成果 [1] - 规模纸厂取消瓦楞纸保价政策、发布涨价函和停机检修函等动作，对修复市场心态影响积极，对价格存在一定底部支撑 [2] 企业盈利表现与行业分化 - 理文造纸预计2025年全年盈利将达18.8亿港元至20亿港元，同比大幅增长38%至47%，盈利增长主要源于边际利润的上升 [2] - 玖龙纸业公告称，2025年下半年盈利同比激增216%至230.7% [2] - 龙头企业的业绩回暖，成为行业走出周期低谷的一个先行指标 [2] - 申万造纸行业24家A股上市纸企中，已有11家披露2025年度业绩预告，总体情况不容乐观 [3] - 多家公司预告首亏或增亏，亏损原因包括行业竞争加剧、产品价格下行、计提资产减值以及新产能爬坡等 [3] 细分纸种市场前景 - 包装纸（箱板瓦楞纸、白卡纸等）受益于电商物流、以纸代塑趋势以及出口拉动，需求支撑相对刚性 [4] - 头部纸企未来新增包装纸产能已较少，行业供需关系趋向合理，纸价有望持续修复 [4] - 文化纸面临数字化冲击与新生人口下降带来的长期需求萎缩压力 [4] - 近年文化纸新增产能投放导致供需矛盾更为突出，其盈利修复之路或将比包装纸更长 [4] 行业未来发展趋势与投资主线 - 当前造纸板块处于“盈利修复+长期成长”关键阶段 [3] - 投资应聚焦“提价弹性+出口/政策受益”双主线 [3] - 一方面把握纸品提价主线，瓦楞纸涨价落地、白卡纸春节后提价概率高，叠加停机减供，龙头企业短期盈利弹性显著 [3] - 另一方面布局出口与政策受益标的，生活用纸、卫生用品出口高增，行业向“规模化、国际化、绿色化”转型步伐加快 [3] - 决定企业命运的关键在于对产业链的掌控能力，“林浆纸一体化”已成为行业共识与破局核心 [4] - 随着国内纸浆产能投放接近尾声，海外新增产能有限，浆价有望进入温和修复区间，对拥有大量自制浆产能的龙头企业构成利好 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 相关内容总结 主力合约情况 - 2026年2月2日SP主力合约收盘价为5266.00 [4] - 与上一日相比，主力合约收盘价跌幅为0.64151%，折美元价为661.49，山东银星基差为109，江浙沪银星基差为124 [4] 进口情况 - 以13%增值税计算，2026年2月2日加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6300，进口利润104.27；加拿大雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5310，进口利润 - 478.06；智利银星CFR信用证90天港口美元价格700，山东地区人民币价格5375，进口利润 - 192.45 [5] 价格均价情况 - 2026年1月27日至2月2日，全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价及山东地区对应均价均无变化，全国针叶浆均价6073.75，阔叶浆均价4810.75，本色浆均价5415.00，化机浆均价3686.25，山东地区针叶浆均价6245.00，阔叶浆均价4775.00，本色浆均价5400.00，化机浆均价3600.00 [5] 纸品指数及利润率情况 - 2026年1月28日至2月2日，文化用纸双胶指数、双铜指数，包装纸白卡指数，生活用纸生活指数均无变化，双胶指数为5725，双铜指数为5670，白卡指数为4350，生活指数为867 [5] - 2026年1月28日至2月2日，双胶利润率估算从 - 3.6856%变为 - 3.4203%，双铜利润率估算从6.6583%变为6.8917%，白卡利润率估算从 - 8.6952%变为 - 8.5335%，生活利润率估算从7.5698%变为8.1088%，变化为0.0359 [5] 价差情况 - 2026年2月2日针叶阔叶价差为800.00，针叶本色价差为 - 25，针叶化机价差为1500，针叶废纸价差为3799 [5][6]

**涉及的公司与行业** * 公司：太阳纸业 [1] * 行业：造纸行业 [3] **核心观点与论据** **未来增长驱动力** * 营收增长主要来源于新增产能投放 预计2025-2027年将有170万吨包装纸和47万吨文化纸投产 销量增长确定性高 [2] * 未来增长空间主要集中在：1) 文化纸市场竞争格局改善 头部企业通过一体化布局和自制浆提升产品溢价和市占率 2) 明确的产能投放节奏 [3] * 增长动力来自三方面：1) 价格端：国内外浆纸产量投放接近尾声 纸浆价格有望进入温和修复区间 2) 销量端：2025-2027年新增包装纸170万吨和文化纸47万吨产能 3) 利润端：短期依赖110万吨自制浆投产 长期依赖老挝林木资源带来的成本节约 [4] **分业务展望** * **文化纸业务**：价格将迎来温和修复 受益于上游浆价修复及产品溢价 销量增长依靠山东和南宁47万吨文化纸投产 毛利增长看浆价回升及110万吨自制浆投产 [2][6] * **包装纸业务**：预计2025-2027年营收增速分别为4%、25%和20% 吨毛利分别为529、563和605元/吨 销量增长依靠170万吨包装纸投产 价格受益于供需关系趋向合理 [2][7] * **木浆业务**：化机浆与化学浆主要自用 溶解浆全部外售 预计营收增速分别为2%、9%和5% 增长来源于行业木浆价格修复及外售规模增加 [2][8][9] * **非涂布文化纸**：预计2025-2027年营收增速分别为下降3%、增长10%和增长4% 吨毛利分别为607、660和699元/吨 [13] * **铜版纸业务**：产能保持稳定 未来收入增长主要来自价格修复 [13] * **牛皮箱板纸业务**：预计2025-2027年营收增速分别为3.9%、25%和20% 吨毛利分别为529、563和605元/吨 [14] **盈利能力与成本控制** * 盈利能力提升短期依赖于2025-2027年投产的110万吨自制浆 长期则依赖老挝丰富林木资源带来的成本节约 [2] * 影响盈利能力的重要因素：1) 上游原材料占比常年保持在80%以上 2) 临江水一体化与三大基地协同发展 3) 自制浆比例提升至70%以上 4) 老挝基地林木进入密集采伐期 [11] * 毛利率提升的短期驱动：110万吨自制浆产能投产 自制浆成本较外采浆有显著优势 包括每吨300元左右的一体化烘干成本优势和每吨400至600元左右的广西木片价格优势 [12] * 能源成本优势：自备热电保持每吨300元左右的能源成本优势 吨能源成本长期保持在每吨450元左右 相较其他上市时期有每吨300元左右的价格优势 [12] * 毛利率提升的长期驱动：2027年之后 老挝基地丰富的林木资源建设将成为成本改善的重要来源 [12] **财务预测与估值** * 预计2025年至2027年公司的营收增速分别为3%、13%和9% [2] (另一处预测为1%、13%和9% [15]) * 预计2025年至2027年归母净利润增速分别为8%、15%和17% [3] (另一处预测为7%、16%和12% [15]) * 给予公司2027年13倍PE估值 对应目标股价为21.04元 较目前股价仍有20%-29%左右上涨空间 [3][5][15] **其他重要内容** * 双胶文化用纸市场需求持续走弱导致价格下滑 但随着中小企业退出市场 竞争格局改善 有望推动市场价格回升 [10] * 公司费用率预期：销售费率保持稳定 管理费率因推进广西及老挝生产基地建设而上升 研发费率因开发高附加值产品而上升 [15] * 老挝基地进展：截至2024年底 已形成150万吨左右的浆纸生产能力 截至2023年底 林木种植面积已达6万公顷 未来几年将以每年至少1万公顷规模稳步推进 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各方面数据总结 主力合约情况 - 2026年1月29日SP主力合约收盘价为5388.00，折美元价677.54，距上一日涨跌0.26051%，山东银星基差和江浙沪银星基差均为12 [4] 进口利润情况 - 以13%增值税计算，2026年1月29日加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6300，进口利润104.27；加拿大雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5355，进口利润 - 448.06；智利银星CFR信用证90天港口美元价格700，山东地区人民币价格5400，进口利润 - 167.45 [5] 全国及山东地区均价情况 - 2026年1月23 - 29日全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价及山东地区对应均价均无变化，全国针叶浆均价6073.75，阔叶浆均价4810.75，本色浆均价5415.00，化机浆均价3686.25；山东地区针叶浆均价6245.00，阔叶浆均价4775.00，本色浆均价5400.00，化机浆均价3600.00 [5] 纸品指数及利润率情况 - 2026年1月26 - 29日文化用纸双胶指数5725、双铜指数5670，包装纸白卡指数4350，生活用纸生活指数867均无变化 [5] - 2026年1月29日双胶利润率估算 - 3.6856%，双铜利润率估算6.6583%，白卡利润率估算 - 8.6952%，生活利润率估算7.5698%，较之前部分数据有变化后趋于稳定 [5] 价差情况 - 2026年1月29日针叶阔叶价差800.00，针叶本色价差0，针叶化机价差1525，针叶废纸价差3824 [5][6]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级”但未披露具体内容 [1] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告显示盈利改善超预期，预计盈利为21.5-22.5亿元，同比增长216.0%至230.7%，剔除永续资本证券持有人应占盈利后，归母净利润为19.5-20.5亿元，同比增长315.2%至336.5%，环比增长50.4%至58.1% [1] - 盈利优异主要系销量增加、售价同步上升以及成本下降导致毛利润大幅增加，预计25H2（自然年）实现销量约1200万吨，吨盈利实现约180+元/吨，较25H1的120+元/吨和24H2的30+元/吨显著提升 [2] - 废纸系与浆纸系盈利均呈现复苏或改善态势，其中25Q4箱板/瓦楞纸均价环比分别上涨8.6%/16.9%，浆纸系虽部分纸种价格承压，但得益于纸浆自给率提升，白卡等品类盈利逆势显著改善 [2] - 公司新增产能聚焦纸浆，综合成本有望持续优化，截至2025年6月底，公司实际浆纸设计总产能达2890万吨，其中木浆/再生浆产能分别为470万吨/70万吨，未来还有多个化学浆项目计划投产 [3] - 公司预计FY26资本开支有望从同期的148亿元回落至110亿元，中期折旧及利息开支压力趋缓 [3] - 报告预计FY2026-FY2028公司归母净利润分别为38.2亿元、41.1亿元、44.6亿元，对应市盈率（PE）分别为8.2倍、7.6倍、7.0倍 [3] 财务数据与预测 - **营业收入预测**：预计FY2026E-FY2028E营业总收入分别为698.11亿元、741.71亿元、790.33亿元，同比增长率分别为10%、6%、7% [5] - **归母净利润预测**：预计FY2026E-FY2028E归属母公司净利润分别为38.24亿元、41.08亿元、44.56亿元，同比增长率分别为116%、7%、8% [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计FY2026E-FY2028E摊薄EPS分别为0.81元、0.88元、0.95元 [5] - **盈利能力指标**：预计FY2026E-FY2028E毛利率分别为13.66%、13.44%、13.31%，销售净利率分别为5.48%、5.54%、5.64% [6] - **资产负债表关键数据**：预计FY2026E现金为168.19亿元，归属母公司股东权益为511.02亿元 [6] - **现金流量预测**：预计FY2026E经营活动现金流为140.95亿元，投资活动现金流为-99.31亿元 [6]

纸浆早报 研究中心能化团队 2026/01/29 SP主力合约收盘价： 5374.00 | 日期 | 2026/01/28 | 2026/01/27 | 2026/01/26 | 2026/01/23 | 2026/01/22 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主力合约收盘价 | 5374.00 | 5342.00 | 5374.00 | 5398.00 | 5380.00 | | 折美元价 | 675.82 | 670.56 | 674.67 | 677.04 | 674.89 | | 距上一日涨跌 | 0.59903% | -0.59546% | -0.44461% | 0.33457% | 0.37313% | | 山东银星基差 | 26 | 58 | 26 | 12 | 30 | | 江浙沪银星基差 | 26 | 58 | 26 | 12 | 30 | 以13%增值税计算 | 产地 | 品牌 | 价格说明 | 港口美元价格 | 山东地区人民币价格 | 进口利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 加拿大 ...

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级词汇，但基于其盈利预测和估值分析，整体观点积极 [1] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告盈利大幅超预期，归母净利润同比增速高达315.2%~336.5%，环比增长50.4%~58.1% [1] - 业绩优异主要得益于销量增加、售价同步上升以及成本下降带来的毛利润大幅增长 [2] - 公司通过提升自制浆占比优化成本结构，预计吨盈利显著改善，从24H2的30+元/吨提升至25H1的120+元/吨，并进一步增至25H2的180+元/吨 [2] - 新增产能聚焦于纸浆，未来综合成本有望持续优化，同时FY26资本开支预计从148亿元回落至110亿元，中期折旧及利息开支压力趋缓 [3] 业绩表现与驱动因素 - **FY26H1业绩预告**：预计盈利21.5-22.5亿元（同比+216.0%~230.7%），剔除永续资本证券后归母净利润19.5-20.5亿元（同比+315.2%~+336.5%，环比+50.4%~+58.1%）[1] - **销量与价格**：预计25H2（自然年）实现销量约1200万吨，同环比均提升，整体均价同环比亦小幅提升 [2] - **废纸系业务**：25Q4箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+8.6%/+16.9%，包装纸系列H2吨盈利温和复苏 [2] - **浆纸系业务**：尽管25Q4双胶纸/铜版纸价格环比分别-4.3%/-8.1%，但白卡纸价格环比+4.8%，公司凭借提升的纸浆自给率（25年6月/8月投产65/70万吨化学浆/化机浆），使白卡等承压品类盈利逆势显著改善 [2] 产能与成本结构 - **现有产能**：截至2025年6月底，公司浆纸设计总产能达2890万吨，其中牛卡纸1340万吨、瓦楞纸370万吨、文化纸230万吨、白板纸200万吨、白卡纸180万吨、特种纸30万吨，木浆470万吨（化学浆340万吨、化机浆130万吨），再生浆70万吨 [3] - **新增产能**：北海35万吨文化纸预计25Q4已投产；未来重庆70万吨、天津50万吨化学浆预计26Q4投产，北海80万吨化学浆预计27Q1投产，新增产能聚焦纸浆 [3] - **资本开支**：预计FY26资本开支回落至110亿元（FY25同期为148亿元）[3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为38.2亿元、41.1亿元、44.6亿元，对应同比增长116%、7%、8% [3][5] - **收入预测**：预计FY2026-FY2028营业总收入分别为698.11亿元、741.71亿元、790.33亿元，同比增长10%、6%、7% [5] - **每股收益（EPS）**：预计FY2026-FY2028摊薄EPS分别为0.81元、0.88元、0.95元 [3][5] - **估值水平**：基于预测净利润，对应FY2026-FY2028的市盈率（P/E）分别为8.2倍、7.6倍、7.0倍 [3] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率从FY2025A的11.46%提升至FY2026E的13.66%，并在此后保持稳定；销售净利率从2.79%提升至5.48%以上 [6] - **成长能力**：预计归属母公司净利润增长率从FY2025A的135.40%降至FY2026E的116.39%，随后回归至7%-8%的稳定增长 [6] - **偿债能力**：资产负债率预计从66.04%逐步下降至62.74%；净负债比率从126.87%显著改善至74.00% [6] - **现金流**：经营活动现金流预计从FY2025A的49.85亿元大幅提升至FY2026E的140.95亿元，并持续增长 [6]

公司核心优势与历史业绩 - 公司核心优势源于林浆纸一体化布局与三大基地协同形成的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化以及精细化运营控费 [1] - 公司把握行业走势能力出众，吨纸投资额较低，强化了较友商的折旧成本优势 [1] - 2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先的盈利能力 [1] 行业供需与纸价展望 - 国内纸浆投产已近尾声，海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑 [1] - 文化纸下游需求未有明显提升，且双胶纸仍有一定新增产能投放，预计供需矛盾短期内难有实质性缓解 [1] - 箱板瓦楞纸未来需求增长集中在进口纸替代和限塑令下的环保纸包装需求增加，头部纸企新增产能较少，供需关系改善下纸价有望稳步上行 [1] 未来产能规划与业绩确定性 - 2025-2027年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产 [2] - 公司自制浆保证原料供给，新产能优先供给核心客户，投产无明显亏损爬坡期，在浆价温和修复背景下，业绩增长具备较高确定性 [2] - 2025-2027年，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化浆纸一体化优势，保证短期内盈利能力稳步提升 [2] 成本控制与长期优势 - 公司自备热电保持300元/吨的能源成本优势，在热电联产审批趋严下优势更为凸显 [2] - 公司老挝基地林木以每年1万公顷的新增面积稳步推进，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为471.22亿元、473.10亿元、516.25亿元，同比增速分别为+2.45%、+13.39%、+9.12% [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.60亿元、38.67亿元、45.24亿元，同比增速分别为+8.34%、+15.11%、+16.97% [3] - 考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高确定性，给予公司2027年13倍市盈率，对应目标价为21.04元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司目标价21.04元，基于2027年13倍市盈率的估值 [5] - 核心观点：公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期，其核心优势源于成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营 [3] - 核心观点：纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间，公司前期规划产能持续落地，未来业绩增长具备较高确定性 [3][4] 公司核心竞争力与盈利能力 - 公司核心优势源于“林浆纸一体化+三大基地协同”的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化、精细化运营控费与财务稳健性 [3][19] - 2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先水平 [3] - 公司吨纸投资额较低，产能利用率保持在90%以上，形成较友商的折旧成本优势 [3][27] - 公司自备热电保持300元/吨的能源成本优势，在热电联产审批趋严下优势更为凸显 [4][80] 行业供需与纸价展望 - 国内纸浆投产已近尾声，海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑 [3][30] - 2025年12月，国内阔叶浆/针叶浆均价分别为4626/5572元/吨，较2024年均价分别下降738/134元/吨 [30] - 国际浆厂如SUZANO因盈利承压（25Q3毛利率为30.44%，同比下降13.77个百分点）而减产挺价，全球纸浆供应有望收紧 [32][38] - 箱板瓦楞纸：下游需求有支撑（2025年前11月箱板纸/瓦楞纸表观消费量同比分别+0.4%/+5.6%），头部纸企未来新增产能已较少，供需关系改善推动纸价修复，2025年12月初箱板纸/瓦楞纸价格较2024年底分别上涨440/420元/吨 [3][40][46][49] - 文化纸：下游需求未有明显提升，双胶纸未来仍有新增产能投放，短期内供需矛盾难缓解，企业盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化 [3][65][70] 公司产能扩张与增长确定性 - 2025-2027年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产 [4] - 同期，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化浆纸一体化优势，保证短期内盈利能力稳步提升 [4] - 具体新增产能包括：广西南宁525万吨林浆纸一体化技改项目（2025Q4试产）、山东颜店70万吨高档包装纸及60万吨漂白化学浆项目（2026年底投产）等 [96] - 新产能均配套自制浆，且已签订协议优先供给核心客户，预计无明显的亏损爬坡期 [4] 成本控制与长期布局 - 公司持续推进老挝基地林木建设，以每年新增1万公顷的面积稳步推进，老挝木片价格较国内存在显著优势，贡献长期成本节约空间 [4][105] - 公司自制浆成本较外采浆存在约1000元/吨的成本优势 [92] - 广西基地木片采购价格显著低于山东基地，例如桉木片在广西南宁价格为880元/干吨，在山东为1210元/干吨 [92] - 老挝基地享有税收等优惠政策，太阳老挝公司自2019年起享7年免税，自2026年起利润税率为10% [104] 财务预测与业务拆分 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为471.22亿元、473.10亿元、516.25亿元，同比增速分别为+2.45%、+13.39%、+9.12% [5][114] - 预计同期归母净利润分别为33.60亿元、38.67亿元、45.24亿元，同比增速分别为+8.34%、+15.11%、+16.97% [5][114] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为1.20元、1.38元、1.62元 [9] - **非涂布文化纸**：2025-2027年营收预计为125.00亿元、137.70亿元、143.68亿元，单价预计为5000元/吨、5100元/吨、5200元/吨，毛利率预计为12.15%、12.95%、13.45% [109][112] - **牛皮箱板纸**：2025-2027年营收预计为113.60亿元、142.35亿元、171.00亿元，单价预计为3550元/吨、3650元/吨、3800元/吨，毛利率预计为14.92%、15.42%、15.92% [110][112] - **生活用纸**：2025-2027年营收预计为24.80亿元、28.80亿元、29.70亿元，主要受南宁15万吨新产能（2025Q4试产）驱动 [110][112]