报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 大模型应用的商业化仍处于早期阶段，向Agent的演进是曲线拐点，商业价值将加速释放[2] - 多模态整合成为趋势，MiniMax拥有多模态模型能力，AI音频、视频模型能力突出，将受益于AI陪伴、AI视频、Agent等细分领域爆发[2] 公司概况与战略定位 - MiniMax是全球化的大模型公司，成立于2021年底，已累计服务超过200个国家及地区的超2.12亿名个人用户，以及超过100个国家及地区的10万余名企业客户[2][6] - 公司拥有大语言、视频、音频三模态大模型，AI视频和AI音频是全球第一梯队[2][6] - 公司具有前瞻性战略眼光，于2024年1月推出国内首款MoE大模型，并于2024年第二季度重点布局多模态[2][33] - 公司采用“极简高效”的运营模式，小团队干大事，员工平均年龄不足30岁，研发背景人员占比74%[33] - 创始人闫俊杰团队控股28.25%，阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯为主要外部股东[2][27][29] 市场地位与模型能力 - 根据2024年收入，MiniMax是全球第四大纯研发驱动的pureplay大模型技术公司，市占率为0.3%[42][44][46] - **大语言模型**：M系列聚焦高效编码与智能体协作，采用MoE架构和线性注意力机制以提升效率、降低成本[46][53] - 2025年12月底更新的M2.1模型，在多语言场景评测中已超过Claude Sonnet 4.5和Gemini 3 Pro，并接近Claude Opus 4.5[6] - M2.1较M2响应速度提升30%、Token消耗降低25%[53] - **视频生成模型**：海螺AI（Hailuo）定位高精度动态表现与低成本规模化创作[56] - 首创双版本策略，Hailuo2.3Fast生成速度提升3倍，成本降低60%[56] - 截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五[2][56] - 在精准执行用户指令、处理复杂物理交互（如体操、跳水）方面表现出色[2][68] - **语音生成模型**：Speech系列具有超拟人效果，端到端延迟低于250毫秒，达到行业顶尖水平[2][6][59] - 截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二[2][59] - 支持40余种语言，具备30秒音色复刻能力[59] 业务模式与收入结构 - 公司以C端消费主导业务模式，AI原生产品收入占总收入比重为71%[2][24] - 海外收入占比73%，主要市场为新加坡（24%）、美国（20%）和中国大陆（27%）[2][7][10] - 主要收入来源为三大产品：Talkie/星野（AI陪伴）、海螺AI（AI视频）、开放平台（API），2025年前9个月收入占比分别为35%、33%、29%[2][20] - **Talkie/星野**：专注于实时人机交互的AI陪伴产品，受到欧美国家喜爱[2][78] - 截至2025年9月，累计用户1.47亿，月活跃用户2000万，同比增长62%[2][81] - 2025年前9个月收入1875万美元，同比增长39%，其中在线营销是主要收入来源[2][83][84] - **海螺AI**：性价比高的视频生成平台，订阅收入是主要来源[2][68] - 2025年前9个月收入1746万美元，活跃用户564万，付费用户31万[2][69] - 每秒视频生成价格约0.1元人民币，具有成本优势[68] - **开放平台**：提供多模态API服务，追求性价比[98] - 2025年前9个月收入1542万美元，同比增长160%[20][98] - 输入价格为0.4–1.3美元/百万Token，输出价格2.2美元/百万Token[98] 财务表现 - **收入高速增长**：2024年收入3052万美元；2025年前9个月收入5344万美元，同比增长175%[2][20][103] - **毛利率转正并提升**：2025年前9个月整体毛利率为23%，同比提升21个百分点[2][108] - AI原生产品毛利率从2024年同期的-24%提升至5%[2][108] - 开放平台毛利率为69%[108] - **亏损率大幅收窄**：2024年调整后净亏损2.44亿美元；2025年前9个月调整后净亏损1.86亿美元，调整后亏损率为349%[2][20][108] - **现金充足**：截至2025年9月，公司现金结余为10.46亿美元[20] - **客户集中度下降**：前五大客户营收占比从2023年的60.5%持续下降至2025年前9个月的21.7%[110][111] 行业市场前景 - 全球大模型市场处于商业化早期，向Agent演进是曲线拐点[2][41] - 根据灼识咨询，基于模型收入口径，全球大模型市场规模预计将从2024年的107亿美元增至2029年的2065亿美元[41] - 其中，大模型应用市场规模预计将从2024年的71亿美元增至2029年的1515亿美元，年复合增长率达84%[41]