恒帅转债上市表现 - 恒帅转债上市首日大涨57.3%，次日20%涨停，第三日继续涨14.96%，三个交易日累计涨幅超100% [1] - 转债价格达217元/张，转股溢价率140.83%，远超东吴证券预测的117.07-130.43元区间 [2][3] - 转债市场经历1个半月空窗期，稀缺性助推其成为年内首日表现最强转债之一 [2] 公司基本面与业务进展 - 主营业务为车用电机技术及流体技术产品，2019-2024年营收从3.31亿元增至9.62亿元，净利润从0.65亿元增至2.14亿元 [3] - 已取得Waymo、美团等客户的ADAS主动感知清洗系统定点项目，规划25万套/年产能并布局泰国生产 [4] - 新兴业务中ADAS清洗系统收入占比不足1%，人形机器人电机尚未形成订单 [1][2] 技术研发与市场拓展 - 重点投入大扭矩谐波无刷电机、ESP电机等底盘及车内电机品种，强化EMC/NVH技术 [4] - 电机产品从车身领域向车内及底盘领域延伸，覆盖电动门、座椅、热管理系统等应用场景 [4] - 正股股价在转债暴涨期间下跌3.06%，反映市场对热点概念与实际业绩的差异认知 [3]

发行概况 - 本次可转债发行规模为32,759万元（3,275,900张），票面金额100元/张，期限6年（2025年5月29日至2031年5月28日）[2][3] - 初始转股价格为62.55元/股，转股期为2025年12月5日至2031年5月28日[2][20] - 票面利率采用阶梯式设计：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年2.50%[19] - 原股东优先配售比例达90.82%（2,975,166张），网上公众投资者认购占比9.03%，主承销商包销0.15%[14] 公司基本面 - 公司主营业务为车用电机技术及流体技术产品研发，聚焦四大业务单元：电机业务、电动模块业务、驾驶视觉清洗系统、热管理系统业务[9] - 客户覆盖广汽本田、东风日产、长城汽车等整车厂，以及博世、大陆、麦格纳等全球头部零部件供应商[10] - 2024年末总资产28,179.69万元，净资产28,179.67万元，资产负债率18.57%，流动比率4.03倍，偿债能力稳健[33][34] - 2025年1-3月营收同比下降16.04%至20,283.21万元，净利润下滑35.48%至4,180.08万元，主要受行业需求放缓及毛利率下降影响[39] 募集资金用途 - 募集资金将全部投入"年产1,954万件汽车微电机、清洗冷却系统零部件改扩建及研发中心扩建项目"，总投资额45,353万元[17] - 项目建成后将提升公司在汽车电机及清洗系统领域的产能和技术水平，强化与现有客户的协同效应[9][10] 信用评级与担保 - 联合资信评估给予主体及债券信用等级均为A+，评级展望稳定[4][33] - 本次可转债未设置担保措施，依赖公司自身信用[33] 股东结构 - 控股股东恒帅投资持股53.5851%，实控人许宁宁、俞国梅夫妇合计控制74.1428%股权[12] - 2024年末限售股占比73.35%，2025年5月实施10股转增4股后总股本增至11,200万股[7][8]

业务进展 - 公司重视人形机器人产业链机会，与部分海外客户交流并自制样件完成实物交流，需定制化匹配，今年计划加速拓展国内客户、摸排主机厂策略并参加行业展会 [2] - 公司泰国工厂一期规划以清洗泵、电机等部件产品为主，二期将拓展至总成类部件，有望带来新增长动力 [4] - 公司主动感知清洗系统业务在封闭场景如港口和矿山的无人设备上开始应用，但目前应用量少，前景有望增长 [7] 市场份额与客户拓展 - 公司是尾门电机细分市场较早进入者，主要配套斯泰必鲁斯，已开拓其他大客户，业务增速快，收入增长取决于主要客户渗透率提升和新客户拓展 [3] - 国内自动驾驶从L2向L3迈进的厂家众多，公司与国内外厂家广泛合作，业务有序推进 [5] 财务情况 - 公司去年三季度毛利率下滑，原因是集中返利和以价换市场，去年四季度和今年一季度表现稳健，今年此类情况将减少，将开发新客户维持毛利率稳定 [7] 竞争情况 - 公司在ADAS主动感知清洗系统业务有先发优势，市场整体渗透率低，竞争者少，以外资企业为主 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 4月29日公司发布2025年一季报，一季度营收2.03亿元，同比-16.04%，环比-21.44%；归母净利润0.42亿元，同比-35.48%，环比-16.71%；扣非归母净利润0.36亿元，同比-38.93%，环比-22.81% [1] - 2024年及2025年初增速放缓因流体业务产品营收受合资收缩影响，传统板块有增长压力，但主动感知清洗系统有前瞻性布局且已获部分客户批量业务定点，未来流体业务有望重回增长 [2] - 2025年4月21日公司控股股东及实控人俞国梅承诺6个月内不减持股份，这是第三次延长不减持期限，彰显对公司长期发展信心 [3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为10.74、12.39、14.08亿元，归母净利润分别为2.35、2.67、3.07亿元，对应基本每股收益分别为2.94、3.33、3.84元，对应PE26.27、23.15、20.10倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 | 财务数据和估值 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 923.37 | 962.29 | 1073.91 | 1239.41 | 1408.32 | | 收入同比（%） | 24.99 | 4.21 | 11.60 | 15.41 | 13.63 | | 归母净利润(百万元) | 202.10 | 213.71 | 235.07 | 266.79 | 307.15 | | 归母净利润同比(%) | 38.87 | 5.75 | 9.99 | 13.49 | 15.13 | | ROE（%） | 18.41 | 16.66 | 15.84 | 15.51 | 15.40 | | 每股收益（元） | 2.53 | 2.67 | 2.94 | 3.33 | 3.84 | | 市盈率(P/E) | 30.56 | 28.90 | 26.27 | 23.15 | 20.10 | [6] 基本数据 - 52周最高/最低价（元）：105.39 / 49.3 - A股流通股（百万股）：30.36 - A股总股本（百万股）：112.00 - 流通市值（百万元）：2337.13 - 总市值（百万元）：8621.76 [7] 财务预测表 资产负债表 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 946.90 | 1052.38 | 1231.20 | 1457.87 | 1727.30 | | 现金 | 311.56 | 336.88 | 502.85 | 705.28 | 918.66 | | 应收账款 | 254.66 | 249.02 | 264.71 | 293.80 | 320.46 | | 其他应收款 | 1.86 | 0.49 | 0.59 | 0.74 | 0.78 | | 预付账款 | 6.14 | 5.73 | 7.52 | 8.10 | 9.15 | | 存货 | 112.57 | 111.41 | 123.85 | 135.28 | 145.14 | | 其他流动资产 | 260.11 | 348.85 | 331.68 | 314.68 | 333.13 | | 非流动资产 | 471.55 | 523.30 | 576.65 | 640.20 | 705.24 | | 长期投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 固定资产 | 300.53 | 365.86 | 400.10 | 439.66 | 483.48 | | 无形资产 | 84.96 | 85.58 | 91.24 | 99.55 | 103.16 | | 其他非流动资产 | 86.06 | 71.86 | 85.31 | 100.99 | 118.60 | | 资产总计 | 1418.45 | 1575.68 | 1807.84 | 2098.07 | 2432.54 | | 流动负债 | 289.18 | 261.40 | 286.03 | 333.07 | 383.82 | | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 应付账款 | 142.55 | 131.32 | 139.61 | 161.38 | 184.04 | | 其他流动负债 | 146.63 | 130.07 | 146.41 | 171.69 | 199.78 | | 非流动负债 | 31.54 | 31.27 | 37.53 | 45.03 | 54.04 | | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 其他非流动负债 | 31.54 | 31.27 | 37.53 | 45.03 | 54.04 | | 负债合计 | 320.72 | 292.67 | 323.55 | 378.10 | 437.86 | | 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 股本 | 80.00 | 80.00 | 80.00 | 80.00 | 80.00 | | 资本公积 | 494.56 | 494.56 | 494.56 | 494.56 | 494.56 | | 留存收益 | 521.31 | 703.02 | 906.09 | 1140.87 | 1416.03 | | 归属母公司股东权益 | 1097.73 | 1283.02 | 1484.29 | 1719.97 | 1994.68 | | 负债和股东权益 | 1418.45 | 1575.68 | 1807.84 | 2098.07 | 2432.54 | [10] 利润表 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 923.37 | 962.29 | 1073.91 | 1239.41 | 1408.32 | | 营业成本 | 588.67 | 627.53 | 698.07 | 806.89 | 920.21 | | 营业税金及附加 | 8.24 | 9.21 | 8.59 | 16.11 | 18.31 | | 营业费用 | 18.66 | 16.41 | 17.18 | 19.83 | 21.83 | | 管理费用 | 60.88 | 59.15 | 62.29 | 68.17 | 70.42 | | 研发费用 | 29.84 | 33.76 | 37.57 | 42.30 | 48.92 | | 财务费用 | -7.08 | -15.58 | -6.27 | -9.04 | -12.16 | | 资产减值损失 | 0.34 | -0.21 | -0.02 | -0.02 | -0.05 | | 公允价值变动收益 | 0.99 | 3.86 | 2.07 | 2.49 | 2.58 | | 投资净收益 | 7.80 | 5.01 | 8.30 | 7.04 | 6.78 | | 营业利润 | 234.75 | 247.83 | 269.81 | 308.59 | 354.87 | | 营业外收入 | 0.18 | 0.26 | 1.37 | 0.60 | 0.75 | | 营业外支出 | 0.06 | 0.05 | 0.10 | 0.07 | 0.07 | | 利润总额 | 234.88 | 248.05 | 271.09 | 309.12 | 355.54 | | 所得税 | 32.78 | 34.34 | 36.03 | 42.34 | 48.39 | | 净利润 | 202.10 | 213.71 | 235.07 | 266.79 | 307.15 | | 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 归属母公司净利润 | 202.10 | 213.71 | 235.07 | 266.79 | 307.15 | | EBITDA | 258.93 | 269.70 | 309.44 | 354.45 | 408.02 | | EPS（元） | 2.53 | 2.67 | 2.94 | 3.33 | 3.84 | [10] 现金流量表 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 255.91 | 230.12 | 266.17 | 308.38 | 365.92 | | 净利润 | 202.10 | 213.71 | 235.07 | 266.79 | 307.15 | | 折旧摊销 | 31.26 | 37.45 | 45.90 | 54.90 | 65.32 | | 财务费用 | -7.08 | -15.58 | -6.27 | -9.04 | -12.16 | | 投资损失 | -7.80 | -5.01 | -8.30 | -7.04 | -6.78 | | 营运资金变动 | 25.84 | -10.10 | -1.03 | 1.14 | 11.24 | | 其他经营现金流 | 11.59 | 9.66 | 0.81 | 1.63 | 1.15 | | 投资活动现金流 | -10.40 | -170.27 | -72.55 | -84.11 | -131.99 | | 资本支出 | 152.35 | 95.69 | 85.00 | 100.00 | 115.00 | | 长期投资 | -131.82 | 80.00 | 0.98 | 1.17 | 1.41 | | 其他投资现金流 | 10.13 | 5.42 | 13.42 | 17.06 | -15.59 | | 筹资活动现金流 | -30.23 | -32.99 | -27.65 | -21.85 | -20.55 | | 短期借款 | -10.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 普通股增加 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 资本公积增加 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 其他筹资现金流 | -20.23 | -32.99 | -27.65 | -21.85 | -20.55 | | 现金净增加额 | 218.27 | 33.12 | 165.97 | 202.43 | 213.38 | [10] 主要财务比率 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 | | | | | | | 营业收入(%) | 24.99 | 4.21 | 11.60 | 15.41 | 13.63 | | 营业利润(%) | 44.90 | 5.57 | 8.87 | 14.37 | 15.00 | | 归属母公司净利润(%) | 38.87 | 5.75 | 9.99 | 13.49 | 15.13 | | 获利能力 | | | | | | | 毛利率(%) | 36.25 | 34.79 | 35.00 | 34.90 | 34.66 | | 净利率(%) | 21.89 | 22.21 | 21.89 | 21.53 | 21.81 | | ROE(%) | 18.41 | 16.66 | 15.84 | 15.51 | 15.40 | | ROIC(%)