报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] - 合理价值为144.81元/股 [3][43] 报告核心观点 - 商业化放量与对外授权双轮驱动，公司迎来盈利拐点 [1] - 2026年上半年实现收入12.05亿元，同比增长220.88%，其中商业化产品销售收入同比增长44.3%、确认产品技术授权许可相关收入6.62亿元 [1] - 实现归母净利润6.40亿元，扣非归母净利润6.17亿元，自成立以来首次实现半年度盈利 [1] - 经营性现金流量净额8.09亿元 [1] - 2026年8月14日，公司公告重新向香港联交所递交H股发行上市申请 [1] 收入拆分与管线进展 已上市4款创新药快速放量 - 多纳非尼片：已覆盖医院2400余家、覆盖药房1100余家 [2] - 重组人凝血酶：已覆盖医院880余家，销售额较上年同期实现较大增长 [2] - 吉卡昔替尼片：2026年1月纳入国家医保目录，已覆盖医院840余家、药房600余家，销售额实现较大增长 [2] - 注射用人促甲状腺素β：2026年1月获批上市，已覆盖药房180余家，医院准入及覆盖工作积极推进中 [2] - 吉卡昔替尼治疗重度斑秃适应症已于2026年6月获批，有望进一步提升其销售收入 [2] ZG006：全球首个DLL3/DLL3/CD3三靶点TCE，具有Best-in-class潜力 - 已获国家药监局药品审评中心突破性疗法认定，适用于复发或进展的晚期小细胞肺癌以及DLL3阳性神经内分泌肿瘤疗法 [3] - FDA已授予其治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格 [3] - 在晚期神经内分泌癌患者中的II期剂量扩展临床研究入选2026年ASCO年会口头报告 [3] - 在二线及以上神经内分泌癌患者中，10mgQ2W组确认的ORR为33.3%，DCR为50.0%，中位缓解持续时间（mDoR）为7.36个月，mPFS为3.02个月，mOS为10.19个月 [27][28] - 30mgQ2W组确认的ORR为56.3%，DCR为75.0%，mDoR为11.76个月，mPFS为7.06个月，12个月OS率为75.0% [27][28] - 在三线及以上小细胞肺癌患者中，10mg组确认的ORR为53.3%，mPFS为7.03个月，12个月的DoR率为55.9%，15个月OS率为61.2% [28] - 30mg组确认的ORR为56.7%，mPFS为5.59个月，12个月的DoR率为52.9%，15个月OS率为55.8% [28] - 与艾伯维达成全球开发及商业化合作的许可选择授权协议，公司已于2026年1月获得1亿美元首付款 [31] - 未来还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和许可选择相关的付款最高6000万美元 [31] - 如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款 [31] ZG005：新一代PD-1/TIGIT双抗，开发进度领先 - ZG005联合贝伐珠单抗对照信迪利单抗联合贝伐珠单抗用于晚期肝细胞癌一线治疗的II期临床研究入选2026年ASCO年会口头报告 [3] - 在晚期肝细胞癌一线治疗中，ZG005 20mg/kg组和10mg/kg组的疾病进展或死亡风险分别降低65%（HR=0.35）和59%（HR=0.41） [36] - 20mg/kg组的mPFS为11.2个月，阳性对照组的mPFS为6.7个月 [36] - 在二线及以上宫颈癌患者中，20mg/kg组经IRC评估的确认ORR为40.9%，DCR为68.2%，mPFS已超过11个月 [34] - 在联合化疗一线治疗宫颈癌中，20mg/kg组的未确认ORR为82.1%，DCR为96.4% [35] 其他在研管线进展顺利 - 包括ZGGS18（双功能融合蛋白靶向VEGF/TGF-β）、ZGGS34（靶向CD3/CD28/MUC17的三特异性T细胞衔接器）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT双特异性抗体）、ZG2001（新型口服泛KRAS突变抑制剂）、ZG0895（高活性高选择性TLR8激动剂）及ZG2273（新型泛RAS抑制剂） [40] - ZGGS18、ZGGS15、ZG2001及ZG0895已在中国顺利完成I期剂量递增临床试验 [40] - ZGGS34正在中国开展I期临床试验 [40] - ZGGS18、ZGGS15、ZG2001、ZG0895及ZGGS34均在美国获得IND批准 [40] DCF估值与投资建议 - 预计公司26-28年EPS分别为2.19元/股、1.44元/股、2.33元/股 [3] - 采用DCF估值法，得到公司风险调整后企业价值为393.87亿元，对应每股合理价值144.81元/股 [43] - WACC为8.17%，假设永续增长率2.0% [43][44] - 预计公司在成熟阶段毛利率有望维持在90%以上 [42]