宏观及策略研究 - 近5个交易日（3月13日-3月19日）市场调整，上证综指收跌2.97%，创业板指收跌0.25%，沪深300收跌2.23%，中证500收跌5.77% [2] - 两市统计区间内成交11.09万亿元，日均成交额2.22万亿元，较前五个交易日日均成交额减少2210.63亿元 [2] - 1-2月固定资产投资同比增长1.8%，其中基建投资同比增长11.4%，制造业投资同比增长3.1%，房地产投资同比下降11.1% [2] - 2026年1-2月社会消费品零售总额同比增速为2.8% [2] - 美联储3月议息会议维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变，点阵图显示2026年目标利率中枢维持在3.4%，意味着年内仍有1次25BP的降息空间 [3] - 报告认为短期市场若出现超调，将为中期配置提供良好窗口期 [3] - 报告建议关注三个方向的投资机会：地缘局势下的资源品和高股息品种、算力需求推动下的算力板块、以及政策部署算电协同下的电力设备领域 [4] 公司研究（凯莱英） - 凯莱英是全球领先、技术驱动型的CDMO一站式综合服务商，深度布局小分子CDMO领域并探索新兴业务 [6] - 随着大订单扰动逐步消除，公司2025年前三季度收入、利润重回增长 [6] - 公司小分子CDMO商业化项目稳步放量，剔除大订单影响后2023-2024年收入保持增长；临床及临床前项目收入2024年重回增长 [6] - 化学大分子CDMO业务收入稳步增长，在手订单表现亮眼，公司建立重组表达平台推动多肽业务发展，并重点推进寡核苷酸CDMO [7] - 生物大分子CDMO业务聚焦ADC等领域，在手项目充足 [7] - 临床CRO业务在2025年上半年收入重回增长，持续承接新项目 [7] - 制剂CDMO业务发力新型制剂，新产能陆续投产 [7] - 中性情景下，预计公司2025-2027年EPS分别为3.15、3.65、4.28元/股，对应2026年PE为27.27倍 [8] 行业研究（计算机） - 行业要闻包括：上海计划每年提供10亿元算力券；OpenClaw等AI应用带动Token调用量增长，阿里云部分产品最高涨价34%；英伟达发布Vera Rubin平台，单Token成本降至1/10 [9][10] - 3月12日至3月18日，申万计算机行业下跌2.71%，三级子行业全部下跌 [10] - AI算力方面，腾讯云与阿里云相继上调云计算服务费用，OpenClaw等应用带动推理环节需求高景气，拉动高性能GPU云服务及配套资源需求 [10] - AI大模型方面，MiniMax M2.5及Kimi K2.5等国产大模型凭借Token成本优势，有望成为OpenClaw等高消耗类应用的核心模型选择 [10] - AI应用层面，海外开源项目OpenClaw热度提升，国内厂商密集推出相关产品，2026年人工智能产业有望迈入智能体发展元年 [10] - 在模型迭代提速与应用推广的双重驱动下，算力产业链具备较为确定的投资机遇 [10]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“增持”（维持）[6] - 化学制药行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 中国创新药行业正处在长周期的起点，其资产潜力在A/H股定价中未被充分反映，考虑到与美股的定价差距及近期密集的重大催化剂，重申推荐创新药板块[1] - 中国创新药公司的“平台型”商业模式有望带来可持续的现金流，这一“中国模式”的价值尚未被市场充分估值[3][14] - A/H股市场的创新药资产存在系统性低估，主要体现在对海外收入的低估及对未来海外现金流可预见性的判断误差[4] 行业基本面与BD交易趋势 - 2026年以来，国产创新药达成出海BD（对外授权）交易45项，同比增长73%；披露总金额达575亿美元，同比增长135%；首付款达40亿美元，同比激增1095%[2] - 从全球占比看，年初至今国产创新药BD项目数和披露金额的全球占比分别达到约20%和约75%；在已达成的21项重磅交易中，有15项为中国交易，占比超过70%[2] - 报告认为，基于跨国药企和海外私募股权机构接触的中国资产数量及兴趣增长趋势，BD交易的持续增长具有较高的可预见性[2] “中国模式”与现金流可持续性 - 与美国生物科技公司不同，中国头部创新药公司（如恒瑞医药、石药集团、信达生物）通常拥有更丰富的平台技术和更庞大的研发管线（几十至百余条），这使得持续的BD交易有望成为一种主流的、可持续的商业模式[14] - 市场通常仅考虑BD首付款对估值的贡献，但报告认为里程碑付款和未来销售分成的价值被低估[3] - 单一重磅BD项目未来产生的研发里程碑现金流具有高可预见性，平均每年可贡献数亿美元，例如石药集团与阿斯利康的交易中，研发里程碑年均贡献估计为4.38亿美元[17][18] - 部分公司即将步入收获期，未来一两年将看到可观的销售分成，例如康诺亚的CM901（预期2026年年中报产，销售峰值20亿美元）和科伦博泰的SKB264（预期2026年底报产，峰值销售超100亿美元）[18] 密集的行业催化剂 - 2026年4月至6月，将有AACR、ASCO、ADA等多场大型学术会议集中披露临床数据[3][13] - 重磅临床数据读出将对市场产生正面影响，例如科伦博泰的KLB-264和康方生物的AK112的一线肺癌三期数据备受全球瞩目[3] A/H股估值系统性低估的案例 - **案例一：默沙东 vs. 科伦博泰**：默沙东当前市值2865亿美元，其肿瘤管线增长预期中，来自科伦博泰的ADC管线（如SKB264）是主要贡献者。科伦博泰当前市值128亿美元，报告认为其未充分反映合理价值，预计SKB264海外风险调整后销售峰值约95亿美元[19][20] - **案例二：Insmed vs. 海思科**：Insmed（核心产品DPP1抑制剂）当前市值308亿美元，市盈率与销售峰值比（P/Peak sales）为4-5倍。海思科当前市值83亿美元，同类核心产品（HSK31858，全球第二的DPP1抑制剂）的P/Peak sales仅为2-3倍，显示低估[22][23] - **案例三：Summit vs. 三生制药**：Summit（核心资产PD-1/VEGF双抗AK112）当前市值123亿美元。三生制药（核心资产为同类双抗SSGJ-707，进度全球第二）当前市值76亿美元，且拥有其他创新药管线和存量利润业务，报告认为其被低估[23] - **案例四：Apogee vs. 康诺亚**：Apogee（核心管线为长效IL-13单抗APG777）当前市值49亿美元。康诺亚当前市值仅21亿美元，但其拥有已上市的IL-4R单抗、全球进度第二的TSLP/IL-13双抗CM512以及晚期临床阶段的CLDN18.2 ADC，性价比凸显[24][25] 重点推荐公司及观点 - 报告建议关注有持续BD能力的大型药企和生物制药公司，以及已达成大型BD并将受益于持续里程碑现金流的公司[5] - 具体推荐公司及部分最新观点摘要： - **石药集团**：与阿斯利康达成超长效代谢平台授权，首付款12亿美元，总潜在金额185亿美元，交易规模为年内国内之最[27] - **联邦制药**：其GLP-1/GIP/GCGR三靶点激动剂UBT251国内II期减重数据表现惊艳，24周减重速率优于礼来Retatrutide[27] - **泽璟制药**：TCE领域研发领先，重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）预计海外销售峰值近60亿美元[28] - **科伦博泰生物**：核心产品SKB264在多个癌种展现BIC潜力，默沙东已为其在海外开启17个全球三期临床[29] - **康诺亚**：全球自免管线价值重估，其CM512（TSLP/IL-13双抗）早期临床数据疗效优于Apogee的APG777[28] - **恒瑞医药**：2025年三季度合同负债较中报增加38亿元，主要来自与GSK达成BD交易的5亿美元首付款，预计2025年归母净利润增速35%以上[28]

投资评级与核心观点 - 报告给予苑东生物“买入”评级，并予以维持 [5][7] - 核心观点认为公司主业稳健向上，其控股子公司超阳药业所布局的分子胶平台稀缺性突出，有望驱动公司中长期成长曲线显著抬升 [5][6][9] 公司财务与估值预测 - 截至2026年3月18日，公司收盘价为62.02元，总市值为109.4853亿元，每股净资产为16.23元，资产负债率为19.47% [3] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为13.32亿元、15.13亿元、17.28亿元，同比增速分别为-1.33%、13.63%、14.16% [5] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.83亿元、3.13亿元、3.58亿元，同比增速分别为18.79%、10.63%、14.51% [5] - 基于预测，当前股价对应2025-2027年市盈率分别为38.7倍、35.0倍、30.5倍 [5][7] 核心成长驱动力：分子胶平台 - 公司通过控股（持股51.48%）超阳药业深度布局CRBN分子胶技术，其核心产品HP-001具备Best-in-Class潜力 [6][9][15] - HP-001在CRBN结合力、IKZF1降解效率、临床前模型疗效等方面显著优于现有IMiDs与代表性CELMoDs [6] - HP-001针对复发/难治性多发性骨髓瘤及非霍奇金淋巴瘤的I期临床试验已于2024年12月启动，截至2025年12月已累计入组15例患者 [6] - 超阳药业管线还包括HP-002（BTK-PROTAC）、HP-003（VAV1分子胶）及DAC平台，创新管线丰富 [6][62][70] 主业基础：麻醉镇痛与国际化 - 公司麻醉镇痛主业稳健增长，营收从2013年的1.62亿元增长至2024年的13.50亿元，复合增速达21.3% [6][9][21] - 公司拥有18款已上市麻醉镇痛产品，其中盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、依托考昔片等多个核心产品在细分市场市占率位居第一或第二 [16][17] - 公司已上市及在研产品矩阵丰富，包括EP-9001A（抗NGF单抗，已完成Ib期临床）、EP-0226（钙离子通道调节剂，2026年1月完成首例给药）、EP-0210（抗TL1A单抗，2026年1月获批IND）等 [6][18][20][97][98] - 国际化布局加速，海外营收从2017年的0.02亿元提升至2024年的0.25亿元，收入占比由0.4%提升至1.9% [6][99] - 制剂出海方面，盐酸尼卡地平注射液已在美销售，单剂量纳洛酮鼻喷剂已提交美国ANDA申请并完成FDA现场检查 [6][103] 行业与市场分析 - 分子胶技术可突破“不可成药”靶点瓶颈，在人类基因组中超过600个E3泛素连接酶中，目前仅少数被开发，未来潜力较大 [32][36] - 目前全球仅有三款已上市分子胶降解剂（沙利度胺、来那度胺、泊马度胺），2020-2024年来那度胺与泊马度胺全球销售额累计达637亿美元，市场空间庞大 [40][41] - CRBN是目前分子胶研究最成熟和应用最广泛的E3连接酶靶点 [45] - 国内住院手术量保持稳健增长，老龄化、舒适化医疗及非手术室麻醉场景拓展共同推动麻醉药品行业增长 [78] - 阿片类药物戒断治疗市场方面，公司已获批4个阿片类拮抗剂产品，并全面覆盖纳洛酮不同剂型，在酒石酸布托啡诺等产品上实现原料制剂一体化，具备成本优势 [83][84]

医药产业政策与市场展望（2026年）关键要点 一、 行业与公司总体定位 * 生物医药产业在“十五五”规划中升格为**国家新兴支柱产业**，战略地位显著提升[1] * 在“十五五”规划的109项重大工程中，生物医药占据重要位置，包括“新产业、新赛道培育发展”工程中的**生物制造、脑机接口、高端医疗器械**，以及“前沿科技攻关”工程中的**生命科学与生物技术、脑科学与类脑研究、重大疾病防治与创新药研发**[3] 二、 创新药政策与市场动态 医保目录调整支持“真创新” * **2025年国家医保药品目录**新增114种药品，其中**一类新药50种，占比超40%**，显示创新药上市后能快速进入国谈通道[5] * 新增药品中，**生物制品占比达29%**，一类新药中生物制品占比约50%，适应症以**肿瘤用药（超30%）** 为主[5] * 医保局对“内卷式创新”（如“四不改”的微创新药品）持明确拒绝态度，旨在引导产业进行差异化创新发展[5] 续约规则趋于稳定 * 2025年共有178种药品到期，其中**148种通过简易续约**，占比很高[5] * 在148种简易续约药品中，**仅15种（占比约8%）需要降价**，其余大部分原价续约[5] * 为保障用药连续性，对未续约调出目录的谈判药设置了**6个月的过渡期**[6] 支付与管理机制优化 * 目前已有**44%的创新药费用通过基本医保支付**[6] * 医保局推行“**参照药预沟通**”制度，允许企业在国谈前就参照药选择进行沟通，以降低沟通成本，实现更精细化管理[6] * 通过“**双通道**”政策、对部分创新药**不纳入DRG支付**等方式，进一步拓宽支付渠道[6] 加速创新药入院 * 医保局要求各医疗机构在医保目录发布后的**3个月内召开药事会**，审议新药准入[8] * 政策要求**2026年2月前**完成相关会议召开及药品配备调整，或建立临时采购通道[8] * 国产药品不受“一品两规”、医保总额以及药占比等指标的限制[8] * 以北京市为例，其将**570种国产药品直接纳入定点医疗机构药品目录**，并优化挂网程序、建立绿色通道[9] 商业健康保险目录落地 * 2025年首次商保目录从141种申报药品中**严苛纳入19种**，侧重**CAR-T、TCE等T细胞疗法**及**罕见病用药**[7] * 商保目录享有“**三除外**”红利：不纳入自费指标考核、不纳入集采可替代品种监测、目录内产品经专家评议后可选择不纳入DRG总额预付[1] * 2026年工作重点是推动商保目录在各地的落地执行[7] 三、 集中采购（集采）常态化与规则优化 化学药与中成药集采 * 化学药集采已进入常态化，截至2025年已完成**11批**，规则持续优化[9] * 规则优化体现：采购品种确定更科学（仅纳入**年销售额超1亿元**的品种）、强化质量评估、允许医院按具体品牌报量、优化竞价规则[9] * **2026年将至少开展一次**国家组织的药品和高值耗材带量采购，预计开展**第12批集采**[1][9] * 中成药领域，山西省于2025年11月发布第四批中成药联盟采购数据填报通知[9] * 中药饮片集采在推进，国家医保局于2025年11月就第二批全国中药饮片集采清单及规则公开征求意见[10] 高值耗材集采特点与展望 * 高值耗材集采规则已**基本成熟稳定**，对产业整体影响减小[12] * 省际联盟集采覆盖范围扩大，许多联盟已覆盖**超过25至30个省份**，接近于“小国采”[12] * 集采品种范围趋于稳定，大部分大品种已完成集采，甚至进入续约阶段[12] * **第六批高值耗材国采**（2026年1月开标）涉及药物涂层球囊和泌尿介入类耗材，**42个药物涂层球囊产品全部中标**，泌尿介入类**近400个产品中标**，规则包容性强[13][14] * 2026年多个高值耗材品类进入**集采续约**阶段，包括冠脉支架（预计年中）、骨科创伤与脊柱类（下半年）、人工晶体与运动医学类（下半年）、福建联盟电生理集采（预计2026年）[15] * 与首次集采相比，续约价格预计将**更为稳定**，降价空间有限，对产业扰动相对有限[15] IVD（体外诊断）领域集采与价格调整 * 由安徽省牵头的化学发光免疫诊断项目逐步落地，2024年完成的肿瘤标志物和甲状腺功能共**25项**免疫发光检测项目，涉及**28个省区**，**2026年第一季度是密集执行期**[16] * 上述项目中选产品**平均降价幅度约为53%**，为国产替代提供较大空间[16] * 预计2026年，江西省可能牵头开展**肝功能生化试剂**的全国集采[16] * 为配合试剂降价，实施“耗价联动”措施，对循环弹力图、糖化血红蛋白、BNP等检验项目进行价格调整，**首批降价幅度多在50%以上**[16] 四、 医疗设备行业趋势 * 政策持续鼓励创新，2025年底工信部公示了**57个**高端医疗装备推广应用项目[19] * 医疗设备**招标采购增速自2025年第四季度起放缓**，以CT设备为例，其采购金额增速从2025年Q1到Q4分别为**36%、84%、94%和8%**[19] * 医疗设备集采范围扩大，截至2025年9月底，集采数量已占全行业的**约30%**，**平均节资率超过50%**[19] * 集采向**县域医联体**扩展，福建、辽宁、山西、宁夏等多地已启动县域医共体的设备更新项目[19][20] * 尽管2026年国内设备招标采购整体增速预计将低于2025年，但**县域医共体建设、大规模设备更新**等政策仍将带来增量，国产替代进程持续推进[1][19] 五、 医保支付方式改革 * **2026年预计将发布DRG/DIP付费3.0版分组方案**，新版方案将全面推行**按季度或月度的特例单议评审**，为创新提供更具体的支持[20] * **中医优势病种按病种付费改革将启动全国试点**，2026年1月已确定**9个省份（直辖市）及9个城市**纳入试点[20][21] * 2021年12月政策明确**中医医疗机构可暂不实行DRG付费**，为改革铺垫[20] 六、 医疗服务与监管政策 零售药店政策 * 2026年1月，九部门联合发文明确，**定点零售药店可执行与基层医疗机构同等的门诊统筹医保待遇**[11] * 政策**明确鼓励药店进行横向并购**，并要求各地优化整合流程，预计将推动龙头药店加快外延式发展[11] 医疗机构改革重点 * 政策导向明确为“**强基、稳二、控三**”，即强化基层医疗、稳定二级医院、调控三级医院规模[24] * **推进紧密型县域医共体建设**，目标到2025年底**90%以上的县市基本建成**，到2027年基本实现全覆盖[24] * 实施医疗卫生强基工程，在“十五五”期间支持约**1,000个紧密型县域医共体**的建设[24] * **纠风反腐工作常态化**，2026年中纪委强调将药品、高值耗材、医用设备采购作为重点领域严查[23] 医保基金监管与清算 * 监管环节应用**人工智能技术**，未来“AI+医疗”收费规范的核心逻辑是必须证明对患者有明确的获益[22] * 推出“**医保基金清算提质增效三年行动计划**”，旨在加快医保基金的支付节奏，缓解医疗机构及产业链现金流压力[22] 七、 其他重要政策与市场信息 医保投入与筹资 * 2026年医保人均财政补助标准计划**提高24元**（2025年为提高30元），政府补贴持续增加的趋势不变[2] * 根据2025年医保基金运行快报，基金收支呈**小个位数增长**，居民医保收入略有增长，但支出已开始略微下降[2] * 预计2026年医保筹资端将维持**平稳增长**的态势[2] 新场景培育与应用 * 国家医保局于2026年2月印发通知，旨在通过医保支付方来**培育和开放新兴科技的应用场景**[3] * 已有探索案例，如贵州省医保影像云集采项目以**4.95元/人次**价格中标，按需求人次计算，**中标规模达1亿元**，两年采购期预期将超过2亿元[4] IVD检验项目立项指南影响 * 国家医保局发布以“结果为导向”的检验项目立项指南，将过去数千上万个收费项目**大幅压缩至570余个**，统一按检测结果收费[17] * 指南对技术创新的加收政策审慎，仅为**质谱、色谱法**等少数领域允许额外收费[18] * 指南明确**AI辅助诊断不可加收费用**，认为其成本应由医院内部消化[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月16日资金面依旧宽松，通胀预期发酵使债市承压走弱，转债市场主要指数集体收跌，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行[1] 债市要闻 国内要闻 - 3月15 - 16日中美在法国巴黎举行经贸磋商，围绕关税安排等议题交流并形成新共识，将继续保持磋商[3] - 3月16日李强主持召开国务院第十一次全体会议，部署2026年重点工作，强调要以更高标准当好执行者、行动派、实干家[4] - 1 - 2月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增长1.8%，基础设施投资同比增长11.4%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，经济运行起步有力[5] - 2月银行结售汇顺差428亿美元，环比下降46%，3月以来跨境资金流入和流出基本均衡[6] - 自然资源部、国家林草局出台通知，建立新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制[7] - 3月16日金融监管总局发布办法开展理财公司监管评级工作[8] 国际要闻 - 3月16日纽约联储银行数据显示美国纽约州制造业活动停滞，但订单和就业增长指标略有改善，企业对出厂价格预期下降，对资本支出预期达三年多来最强水平[9] 大宗商品 - 3月16日WTI 4月原油期货价格跌5.28%，布伦特5月原油期货价格跌2.84%，COMEX 4月黄金现货价格跌0.23%，NYMEX 4月天然气期货价格收跌3.22%[10] 资金面 公开市场操作 - 3月16日央行开展1373亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有485亿元逆回购到期，单日净投放资金888亿元[12] 资金利率 - 3月16日资金面依旧宽松，DR001上行0.01bp至1.322%，DR007下行0.93bp至1.452%，各质押式回购加权利率、银行同业拆借利率、回购定盘利率有不同变动[13][14] 债市动态 利率债 现券收益率走势 - 3月16日国际油价带动国内通胀预期发酵，债市承压走弱，10年期国债活跃券250016收益率上行1.80bp至1.8360%，10年期国开债活跃券250220收益率上行0.80bp至1.9860%，各期限国债和国开债收益率有不同变动[15][16] 债券招标情况 - 3月16日26农发11（增发）、25农发绿债03（增10）等多只债券进行招标，各有不同发行规模、中标收益率、全场倍数和边际倍数[17] 信用债 二级市场成交异动 - 3月16日1只产业债“H3万科01”成交价格跌超13%[17] 信用债事件 - 花样年控股境外债重组方案落地；旭辉集团“22旭辉集团MTN001”偿债资金未全额到位；京投发展拟进行重大资产重组等多家公司有相关公告[18] 可转债 权益及转债指数 - 3月16日A股探底回升，上证指数收跌0.26%，深证成指、创业板指分别收涨0.19%、1.41%，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数集体收跌，成交额734.80亿元，较前一交易日缩量0.73亿元，个券多数下跌[18][19] 转债跟踪 - 3月18日，上26转债、博士转债即将开启网上申购；3月16日，宝莱转债转股价格下修，双乐转债即将触发转股价格下修条款[24] 海外债市 美债市场 - 3月16日各期限美债收益率普遍下行，2年期美债收益率下行5bp至3.68%，10年期美债收益率下行5bp至4.23%；2/10年期美债收益率利差保持55bp不变，5/30年期美债收益率利差扩大3bp至106bp；美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率保持在2.36%不变[22][25][26] 欧债市场 - 3月16日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国下行3bp至2.95%，法国、意大利、西班牙、英国分别下行5bp、7bp、8bp和6bp[27] 中资美元债每日价格变动 - 截至3月16日收盘，哮喘障害、爵堡投资有限公司等多只中资美元债有不同日变动、月变动等情况[29]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 以2018年以来A股市场可转债强制赎回案例为样本，复盘强赎公告前后转债估值变化及交易特征，为投资者提供参考；2026年强赎博弈机会增多，建议“临近公告入场、公告后择机退出”，关注正股β突出和公告不强赎的转债 [8][1][3] 各部分总结 强赎案例回顾 - 2018 - 2025年累计强赎触发案例1178例，实施强赎比例约29.5%；2025年强赎案例132例，强赎概率47.3%创历史新高 [9] - 权益市场走势主导强赎事件，2024年以来市场活跃度提升，强赎次数同步上升 [14] - 转债存量结构变化与强赎概率相关，剩余期限中位数下降，老券占比提高，发行人强赎意愿增强 [14] - 2026年若权益市场偏强，满足强赎条件的转债数量或增加，强赎案例占比可能上行 [18] 强赎公告发布前，转债估值如何收敛 估值的典型收敛路径 - 强赎风险识别推动转股溢价率提前压缩，T - 20至T - 15阶段压缩幅度约1.35个百分点，占整体约56.7% [19] - 强赎风险定价具有提前性，公告更多是风险定价确认，非估值压缩起点 [20] 强赎博弈持续"内卷"，估值收敛节奏提前 - 强赎博弈时间节奏前移，转股溢价率压缩更早展开，“快速压缩阶段”前移 [23][25] - 2024年以来转股溢价率中期反弹特征减弱，中后期波动减少 [26] 高平价转债估值压缩更明显 - 高平价转债溢价压缩更明显，T - 20时高平价转债溢价率45.96%，较 低平价高出约54个百分点，T - 1时两者基本为0 [27] - 高平价转债临近强赎时易出现溢价率加速收敛，需警惕估值压缩风险 [32] 公告前，市场已对强赎与不强赎转债形成显著差异化预期 - 不强赎转债公告前转股溢价率维持正溢价，T - 1时约4.3%；强赎转债溢价率收敛至0 [33] - 投资者需警惕强赎预期变化带来的价格调整风险 [34] 强赎公告发布后，是否仍存在参与机会 强赎公告后，转债价格表现及其特征："迅速压缩，部分回弹" - 强赎公告后，转债转股溢价率迅速压缩并转入负值区间，维持折价 [36] - 权益市场强势阶段，部分个券T + 10至T + 30期间估值阶段性回弹 [39] 不赎回公告后，转股溢价率逐步回归常态 - 不赎回转债转股溢价率由约7%回升至10%左右，赎回样本维持低溢价 [46] - 不赎回公告使转股溢价率逐步修复，非显著溢价提升 [46] 不赎回公告后，不同平价的转债其估值修复是否存在差异 - 不强赎公告前不同平价转债溢价率压缩路径相似，T + 15后高平价转债溢价率低于低平价 [48] - 高平价转债转股动力强，溢价率压缩更明显；低平价转债保留期权价值，溢价率下降有限 [49] 不赎回转债的投资胜率更高 - 强赎博弈中，临近公告入场并公告后择机卖出更具交易价值 [53] - 不赎回转债博弈空间突出，赎回情形下交易价值有限，应关注“不赎回”预期 [54] 2026年博弈机会进一步增多，参与策略需重点关注 2026年可转债强赎或更为频繁，强赎博弈机会增多 - 权益市场强势和转债进入存续后期，2026年强赎环境成熟，交易机会围绕强赎预期展开 [57] - 已有部分转债接近强赎触发条件，3月和8月前后或为集中触发窗口 [58] 2026年强赎博弈交易窗口与操作建议 - 2026年强赎博弈适合“临近公告入场、公告后择机退出”，公告前T - 3至T - 1参与，公告后T + 10左右退出 [61] - 近期博弈可关注正股β突出和公告不强赎、处于估值修复的转债 [63]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - **商业化管线销售拐点有望确认，在研管线国际化再度加码** [1] - 和黄医药的呋喹替尼国内市场销售扰动已基本出清，叠加新增适应症，有望确认销售拐点；海外市场在新增上市国家驱动下有望延续中高速增长 [3] - 在研管线国际化持续推进，从小分子药物拓展至ADC领域，赛沃替尼关键临床数据公布在即，ATTC项目已引起多家跨国药企关注 [3] 财务与业绩分析 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为46.89亿元、50.40亿元、55.07亿元，同比增长率分别为21.6%、7.5%、9.3% [1][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.59亿元、7.65亿元、10.33亿元，2026年因基数效应同比大幅下滑85.7%，随后两年预计增长66.6%和35.1% [1][5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的38.7%提升至2028年的55.0%；净利率预计从2025年的83.3%（含非经常性收益）调整至2026-2028年的9.8%、15.2%、18.8% [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.53元、0.88元、1.18元 [1][5] - **现金流量**：预计2026年经营活动现金流将转正至7.29亿元，2025年为-4.54亿元 [5] 商业化管线进展 - **呋喹替尼（爱优特/FRUZAQLA）国内市场**： - 2025年销售额为1.0亿美元（以固定汇率计同比-13%），下半年销售额为0.6亿美元，同比略有增长，显示销售边际改善 [3] - 销售承压主要因销售团队结构优化，该扰动已基本出清 [3] - 子宫内膜癌适应症以原价纳入2026年医保，肾细胞癌适应症有望在2026年获批，有望确认销售拐点 [3] - **呋喹替尼（FRUZAQLA）海外市场**： - 2025年海外销售额为3.7亿美元（以固定汇率计同比+26%），下半年为2.0亿美元（同比+27%）[3] - 美国市场受联邦医疗保险D部分改革的影响在2025年已充分反映，该压制因素在2026年基本出清 [3] - 在三线及以上结直肠癌市场地位稳固，有望在新增上市国家销售放量驱动下延续中高速增长 [3] - **赛沃替尼（沃瑞沙）国内市场**：2025年综合收入为0.2亿美元（以固定汇率计同比-24%），下半年同比降幅收窄至-16% [3] - **索凡替尼（苏泰达）国内市场**：2025年综合收入为0.3亿美元（以固定汇率计同比-45%），下半年同比降幅收窄至-39% [3] 在研管线与国际化 - **赛沃替尼（Savolitinib）**：治疗MET扩增的非小细胞肺癌的III期临床SAFFRON研究的顶线结果预计于2026年年中公布，适应症人群显著扩大有望促进合作伙伴阿斯利康递交美国新药上市申请 [3] - **ATTC项目（抗体靶向转录调控复合物）**： - 全球首创的PI3Kδ/PIKK-HER2 ATTC候选药物HMPL-A251的临床前数据已于2025年10月公布 [3] - 第二款候选药物PI3Kδ/PIKK-EGFR ATTC HMPL-A580已于2026年3月启动首个临床试验 [3] - 计划在2026年年底前推动另一款ATTC候选药物HMPL-A830进入全球I期临床试验 [3] - 该平台已引起多家跨国制药公司的关注，管线国际化从小分子拓展至ADC领域值得期待 [3] 公司指引与估值 - **公司收入指引**：和黄医药提供2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3~4.5亿美元 [3] - **估值指标（基于2026年3月14日收盘价22.08港元）**： - 预计2026-2028年市盈率分别为39.1倍、23.5倍、17.4倍 [1][5] - 预计2026-2028年市净率分别为2.0倍、1.8倍、1.6倍 [1][5] - 总市值为193亿港元 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前转债市场风险偏好趋于收敛，叠加估值整体处于高位，组合操作宜以防御为先，在哑铃型配置框架内，实现由成长向价值的风格再平衡，策略层面以做多波动率为核心，以交易性思维应对市场[1] - 市场风险偏好下行，压制转债估值与价格表现，哑铃策略或阶段性占优，可将哑铃组合中偏进攻的一端由前期高成长方向逐步切换至价值风格[2] - 强动量品种集中兑现，多数风格亦承压，建议投资者在市场回调阶段将防守放在首位，规避高位高偏离度品种，向避险标的转移[3] - 展望后市，建议采取以做多波动率为核心的交易策略，挖掘超跌个券，维持哑铃型策略框架并进行风格再平衡，增配价值型品种，可选取煤炭、钢铁、化工等估值相对偏低的板块布局[4] 根据相关目录分别进行总结 转债周度思考 - 过去一周可转债市场震荡下跌，核心驱动因素是外部不确定性加剧使全市场风险偏好下行，压制转债估值与价格表现，动量、流动性与波动率风格多数承压，资金对高估值、高价位品种风险偏好收敛，哑铃策略或阶段性占优，可将哑铃组合中偏进攻一端由高成长方向切换至价值风格[2][11] - 近一周转债市场全面调整，风险偏好显著收缩，估值、流动性与波动率风格多数承压，动量风格呈现“高位倾覆”特征，前期涨幅过大的强动量品种集中兑现，多数风格因子失效，建议投资者防守为主，规避高位高偏离度品种，向避险标的转移[3][14] - 成长风格短期处于逆风环境，建议在哑铃型配置框架内进行由成长向价值的风格再平衡，哑铃策略需兼顾短周期与长周期逻辑，短期侧重价值风格，中长期坚守成长方向[16] - 后市建议采取以做多波动率为核心的交易策略，挖掘超跌个券，增强组合防御性，选取煤炭、钢铁、化工等估值相对偏低的板块布局[4][19] 可转债行情方面 可转债行情方面 未提及具体内容 转债个券方面 - 展示了近一周个券涨跌幅前十名和后十名[24][26] - 提供了可转债指数行情一览（%）[25] 转债估值方面 - 展示了债性、平衡性、股性可转债估值走势以及不同平价可转债的转股溢价率估值走势[27][33] 转债价格方面 - 展示了高价券占比走势和转债价格中位数[35]

公司财务与资金管理 - 公司及合并报表范围内子公司计划使用不超过45亿元人民币的闲置自有资金购买理财产品 [1] - 所购买理财产品的特性为安全性高、流动性好 [1] - 该资金使用计划的有效期限自董事会审议通过之日起不超过12个月 [1] - 资金来源明确为闲置自有资金，不涉及募集资金或银行信贷资金 [1] 公司治理与决策 - 该资金使用计划已经由公司董事会审议通过 [1]

公司财务决策 - 公司及合并报表范围内子公司拟使用额度不超过45.00亿元人民币（或等额外币）的闲置自有资金购买理财产品 [1] - 资金用途为购买安全性高、流动性好的短期金融机构理财产品 [1] - 使用期限自董事会审议通过之日起不超过12个月，在上述额度和期限内资金可循环使用 [1] 公司治理程序 - 该事项已经公司第五届董事会第七次会议审议通过 [1] - 该事项无需提交股东大会审议 [1]