投资评级与估值 - 报告维持对森松国际的“优于大市”评级，目标价为11.62港元，较当前股价（7.55港元）有约54%的潜在上涨空间 [2] - 基于现金流折现模型进行估值，假设加权平均资本成本为10.6%，永续增长率为2.5% [6] - 考虑到毛利率受订单结构变化和中东地区宏观环境不确定性的影响，分析师下调了公司2026/27年的盈利预测 [6] 2025年财务业绩回顾 - **收入表现**：2025年公司实现营收69.55亿元人民币，与上年基本持平（同比增长0%）[2][3]。其中，中国内地收入16亿元，同比大幅下降42%；海外收入54亿元，同比增长28%，成为主要增长动力 [3] - **毛利率承压**：2025年整体毛利率为26.1%，同比下降3.4个百分点 [3]。毛利率下滑主要受部分业务板块（如化工、电子化学品）的订单策略调整、项目质量问题及配套工程摊薄等因素影响 [5] - **费用与利润**：销售费用同比增长30%至2.1亿元，管理费用同比增长13%至6.6亿元，主要由于海外团队扩张及新工厂折旧增加 [3]。研发费用同比下降22%至3.1亿元 [3]。归母净利润为6.00亿元，同比下降19% [2][3] 分业务板块表现 - **制药业务**：收入22.3亿元，同比增长40%，毛利率提升1.7个百分点至28.0%，主要受益于高端设备带来的产品附加值提升 [5] - **日化业务**：收入6.5亿元，同比大幅增长179%，毛利率提升2.0个百分点至27.2%，得益于定制化解决方案占比提高 [5] - **电子化学品业务**：收入2.5亿元，同比下降68%，毛利率下降3.1个百分点至19.2%，主要受个别设备质量问题产生的额外成本影响 [5] - **化工业务**：收入12.8亿元，同比下降24%，毛利率下降7.4个百分点至22.6%，主要受部分项目接单策略调整影响 [5] - **动力电池原材料业务**：收入10.5亿元，同比下降14%，毛利率下降2.4个百分点至15.1% [5] - **油气炼化业务**：收入8.4亿元，同比增长34%，但毛利率下降4.7个百分点至30.2% [5] 订单情况：新签与在手订单 - **新签订单强劲增长**：2025年全年新签订单总额达86亿元人民币，同比增长44% [1][4]。其中，制药新签订单53亿元，占新签总订单的62%，贡献最大 [4]。仅2025年下半年，医药新签订单就达9.2亿元，同比增长48%，反映了以美国市场为代表的周期性需求提升 [4] - **在手订单结构**：截至2025年底，公司在手订单为86亿元（2025年上半年末为106亿元）[4]。在手订单中，制药订单占主导地位，达52亿元，占比60%；其次是电子化学品订单11亿元（占比13%）和化工订单8.5亿元（占比10%）[4] - **历史订单趋势**：从历史数据看，制药在手订单占比从2021年的30.6%显著提升至2025年的60.5%，而化工、动力电池等板块的订单占比有所收缩 [9] 未来业绩预测 - **收入预测**：报告预测公司2026年收入为83.52亿元（同比增长20%），2027年收入为91.87亿元（同比增长10%）[2]。但此预测较此前有所下调，主要因毛利率和宏观不确定性 [6] - **净利润预测**：报告预测公司2026年归母净利润为8.55亿元（同比增长43%），2027年为9.96亿元（同比增长16%）[2]。同样，净利润预测也较原值下调 [6] - **盈利指标展望**：预计毛利率将从2025年的26.1%逐步恢复至2026年的26.8%和2027年的27.0% [2]。净资产收益率预计将从2025年的10.7%回升至2026年的13.5% [2]