报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][8] - 当前股价为14.45元 [4] 报告核心观点 - 宝光股份是中低压真空灭弧室龙头，受益于配网投资需求，主业增长确定 [8] - 高压产品打破外资垄断，国产替代打开增量空间 [8] - 特种陶瓷向半导体延伸，贡献第二曲线 [8] - 市场低估了高压国产替代与半导体陶瓷延伸的估值切换潜力，公司正从“元器件配套商”向“高端材料平台”跃迁 [9] 公司概况 - 宝光股份1970年建厂，1975年研制国内首只商用真空灭弧室，2002年上市，2022年融入中国电气装备集团体系，实际控制人为国务院国资委 [8][15] - 已形成“上游关键材料—中游核心部件—下游整机及新能源应用”的一体化布局 [8][22] - 主营真空灭弧室参数覆盖0.38kV–252kV，处于国内领先水平 [8][22] - 2016–2025年营收从6.96亿元增长至12.61亿元，CAGR为6.83% [8][32] - 2025年毛利率为19.36%，盈利能力逐步修复 [8][37] - 2026年上半年营收7.00亿元，同比增长9.56%；归母净利润0.39亿元，同比增长3.98% [32] - 2025年真空灭弧室生产量153.56万只，同比增长22.83%；销售量153.51万只，同比增长17.63% [32] - 2025年海外销售收入达1.47亿元，同比增长9.95%，总收入占比提升至11.63% [40] - 2026年上半年欧洲市场收入实现翻番，澳大利亚市场实现突破，东南亚市场大幅增长 [40] 主业分析：中低压龙头地位稳固，高压国产替代打开空间 - 中低压领域，配网无氟化与环保化改造加速，真空灭弧方案作为主流技术路线充分受益 [8] - 2025年环保气体柜使用比例达到57.90%，同比提升12.80pct，预计2030年将高达82.90% [54] - 中压真空灭弧室市场2025年业绩增速预计达14%，未来将维持9%至10%的高复合增速 [49] - 2025年国内中压开关柜市场整体规模为471亿元，同比增长2% [52] - 高压领域，126kV产品达国际领先水平，252kV单断口完成主要试验，特高压重大装备实现国产化替代 [8][60] - 2025年全球高压设备市场规模为1359亿美元，预计2025-2035年CAGR达7.8% [56] - 中国市场预计2025-2035年CAGR为9.7%，成为全球增速最快的国家 [56] - 2024年全球高压真空灭弧室市场由ABB、西门子和伊顿占据主导，市场份额分别为15.50%、13.70%、12.30%，国产替代空间广阔 [56] - 2024年真空灭弧室行业CR2约38.9%，CR10约83.3%，宝光股份产量、市占率均居行业第一 [64] - 宝光股份2024年真空灭弧室产量为125万只，市场占有率为20.01%，均居行业第一 [65] - 2025年完成凯赛尔收购推进双品牌运营，凯赛尔科技产能提升50%，销量增长33.7% [69] 第二曲线：金属化陶瓷延伸半导体，材料平台化布局 - 全资子公司陶瓷科技为电真空器件用金属化陶瓷细分领域头部企业 [8][71] - 已全面打通从氧化铝粉料制备到真空钎焊的全自主一体化智能产线 [8][71] - 产品向半导体超高真空、射线检测设备等高端领域延伸 [8][72] - 2025年金属化陶瓷等新兴业务收入占比已突破10% [8][32] - 2025年全球半导体设备用陶瓷部件市场规模约33.5亿美元，预计2032年有望达55亿美元 [8][80] - 2026-2032年全球半导体设备用陶瓷部件市场CAGR达到7.3% [80] - 陶瓷部件在半导体设备中价值约占16%左右 [76] - 2026年上半年CT球管用陶瓷-金属焊接组件持续赢得国际头部客户认可，射线管及超真空器件等陆续实现小批量供货 [73] - 半导体设备及精密陶瓷零部件的材料配方与工艺路线已完成验证，步入样品送样阶段 [73] 盈利预测与投资建议 - 预计2026–2028年营收分别为14.49、17.29、22.15亿元，同比增速分别为14.9%、19.3%、28.1% [8][96] - 预计2026–2028年归母净利润分别为0.90、1.54、2.21亿元，同比增速分别为75.8%、70.8%、43.8% [8][96] - 预计2026–2028年每股收益分别为0.27、0.47、0.67元 [3] - 以2026年8月20日收盘价计算，对应2026–2028年PE分别为53X、31X、22X [8][96] - 电气装备行业：预计2026-2028年业务增速为15%、20%、30%，对应收入分别为11.19、13.43、17.45亿元 [85] - 金属化陶瓷业务：预计2026-2028年业务增速为15%、20%、30%，对应收入分别为1.45、1.74、2.26亿元 [87] - 可比公司2026-2028年平均PE为81X、61X、45X，公司当前估值低于行业平均 [93]