报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司24年及25Q1营收增长较快但利润端承压，预计2025E - 27E归母净利润增速分别为+79.6%、+167.9%、+79.2%，凭借AI或形成较强竞争优势 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月16日收盘价31.62元，年内最高/最低为52.55/25.25元，流通A股/总股本均为12.31亿，流通A股市值和总市值均为389.40亿 [2] 基础数据 - 2025年3月31日基本每股收益和摊薄每股收益均为 - 0.62元，每股净资产13.12元，净资产收益率 - 5.75% [2] 财务数据 |会计年度|营业收入（百万元）|YoY(%)|净利润（百万元）|YoY(%)|毛利率(%)|EPS（摊薄/元）|ROE(%)| P/E（倍）| P/B（倍）|净利率(%)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2023A|4,915|3.8|1,258|9.2|78.8|1.02|8.6|30.9|2.6|25.6| |2024A|5,662|15.2|-1,595|-226.7|73.6|-1.30|-11.5|-24.4|2.7|-28.2| |2025E|6,541|15.5|-326|79.6|78.0|-0.26|-2.4|-119.6|2.8|-5.0| |2026E|7,198|10.0|221|167.9|78.2|0.18|1.6|176.1|2.8|3.1| |2027E|7,788|8.2|396|79.2|78.4|0.32|2.8|98.2|2.7|5.1|[4] 事件分析 - 24年公司实现营收56.62亿元，同比+15.20%，归母净利润 - 15.95亿元，同比 - 226.74%；25Q1实现营收17.64亿元，同比+46.07%，归母净利润 - 7.69亿元（去年同期亏损1.87亿元） [5] - 营收增长快主要系短剧及Opera业务维持较快增速；利润端承压因加大研发投入、AI业务推广费用增加及资本市场波动致公允价值变动亏损和资产减值损失 [5] AI业务进展 - 截止25Q1，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元（月流水约100万美金），短剧平台Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美金（月流水约1000万美金） [5] - 预计2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；自研AI游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研AI原生游戏引擎“Spark AI”有望2025年7月初正式上线 [5] 财务报表预测和估值数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，涵盖流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [6] - 主要财务比率包括成长能力、毛利率、净利率、ROE等指标在各年度的情况 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司营收实现较快增长，利润端有所承压，预计2025E - 27E归母净利润增速分别为+79.6%、+167.9%、+79.2%，考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，或将凭借AI形成较强竞争优势 [4] 相关目录总结 财务数据 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为49.15亿、56.62亿、65.41亿、71.98亿、77.88亿元，同比增速分别为3.8%、15.2%、15.5%、10.0%、8.2% [2][5][6] - 2023 - 2027年预计净利润分别为12.58亿、 - 15.95亿、 - 3.26亿、2.21亿、3.96亿元，同比增速分别为9.2%、 - 226.7%、79.6%、167.9%、79.2% [2][5][6] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为78.8%、73.6%、78.0%、78.2%、78.4% [2][5] - 2025年3月31日基本每股收益和摊薄每股收益为 - 0.62元，每股净资产13.12元，净资产收益率 - 5.75% [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营收56.62亿元，同比+15.20%，归母净利润 - 15.95亿元，同比 - 226.74%；2025Q1实现营收17.64亿元，同比+46.07%，归母净利润 - 7.69亿元（去年同期亏损1.87亿元） [4] 业绩分析 - 营收增长较快主要系短剧及Opera业务维持较快增速；利润端承压主要因为加大研发投入、加大AI业务推广、受资本市场波动影响公允价值变动导致亏损及计提资产减值损失 [4] AI业务进展 - 截止2025Q1，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元（月流水约100万美金），短剧平台Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美金（月流水约1000万美金） [4] - 公司预计2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；自研AI游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研AI原生游戏引擎“Spark AI”有望2025年7月初正式上线 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 昆仑万维2024年营收增长但利润端承压，2025Q1营收继续增长 2024年公司实现营收56.62亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%；2025Q1实现营收17.64亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69亿元 [9] - Opera持续深化AI战略布局，驱动营收高速增长 2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%、40.10%，推动搜索与广告业务收入持续高增 [9] - 研发投入及投资业务波动，致利润端承压 2024年及2025Q1研发费用15.43、4.30亿元，yoy+59.46%、+23.43%；确认公允价值变动净损失8.25、4.91亿元，2024年计提商誉等资产减值损失3.21亿元；2024及2025Q1销售费用23.04、8.68亿元，yoy+42.23%、+92.11% [9] - AI商业化加速，全产业链布局有望持续兑现 截至2025Q1末，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美金；预计2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；自研AI游戏《猫森学园》研发测试顺利，自研AI原生游戏引擎"Spark AI"有望2025年7月初正式上线 [9] - 盈利预测与投资评级调整 上调2025 - 2026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为72/80/89亿元，EPS-0.72/-0.63/-0.51元，对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,915|5,662|7,166|7,997|8,898| |同比（%）|3.78|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润（百万元）|1,258.36|(1,594.80)|(891.73)|(772.94)|(625.84)| |同比（%）|9.15|(226.74)| - | - | - | |EPS-最新摊薄（元/股）|1.02|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |P/S（现价&最新摊薄）|7.99|6.94|5.48|4.91|4.41| [1] 市场数据 - 收盘价31.90元 - 一年最低/最高价25.25/52.55元 - 市净率2.91倍 - 流通A股市值39,284.69百万元 - 总市值39,284.69百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产10.95元 - 资产负债率19.27% - 总股本1,231.50百万股 - 流通A股1,231.50百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4,858|6,163|5,181|6,883| |非流动资产|15,818|15,904|16,035|16,117| |资产总计|20,676|22,067|21,215|23,000| |流动负债|3,011|5,490|5,581|8,128| |非流动负债|681|681|681|681| |负债合计|3,693|6,171|6,262|8,810| |归属母公司股东权益|14,269|13,377|12,604|11,978| |少数股东权益|2,715|2,519|2,350|2,212| |所有者权益合计|16,984|15,896|14,954|14,190| |负债和股东权益|20,676|22,067|21,215|23,000| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|5,662|7,166|7,997|8,898| |营业成本(含金融类)|1,497|1,983|2,302|2,686| |税金及附加|4|7|8|9| |销售费用|2,304|3,332|3,599|3,737| |管理费用|924|1,147|1,240|1,335| |研发费用|1,543|1,756|1,839|1,958| |财务费用|65|(10)|(37)|(34)| |加:其他收益|12|36|40|44| |投资净收益|9|7|8|9| |公允价值变动|(825)|(50)|(10)|(2)| |减值损失|(351)|0|0|0| |资产处置收益|13|0|0|0| |营业利润|(1,816)|(1,056)|(915)|(741)| |营业外净收支|(3)|0|0|0| |利润总额|(1,819)|(1,056)|(915)|(741)| |减:所得税|128|32|27|22| |净利润|(1,947)|(1,087)|(943)|(763)| |减:少数股东损益|(352)|(196)|(170)|(137)| |归属母公司净利润|(1,595)|(892)|(773)|(626)| |每股收益-最新股本摊薄(元)|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |EBIT|(628)|(1,023)|(950)|(781)| |EBITDA|(302)|(508)|(231)|(164)| |毛利率(%)|73.56|72.33|71.22|69.82| |归母净利率(%)|(28.16)|(12.44)|(9.67)|(7.03)| |收入增长率(%)|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润增长率(%)|(226.74)| - | - | - | [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|290|1,566|623|1,706| |投资活动现金流|171|(593)|(842)|(691)| |筹资活动现金流|(20)|(129)|(73)|(69)| |现金净增加额|431|844|(292)|946| |折旧和摊销|325|515|719|617| |资本开支|(300)|(600)|(850)|(700)| |营运资本变动|670|2,067|821|1,840| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|11.59|10.86|10.23|9.73| |最新发行在外股份（百万股）|1,231|1,231|1,231|1,231| |ROIC(%)|(3.68)|(6.13)|(6.08)|(5.30)| |ROE-摊薄(%)|(11.18)|(6.67)|(6.13)|(5.22)| |资产负债率(%)|17.86|27.96|29.51|38.30| |P/S（现价&最新股本摊薄）|6.94|5.48|4.91|4.41| |P/B（现价）|2.75|2.94|3.12|3.28| [10]

文章核心观点 公司公布24年报及25Q1业绩，虽目前有亏损但AI应用领域领先布局，随着投资业务改善及买量投入回收业绩有望改善，维持“买入”评级 [1] 公司业绩情况 - 2024年实现收入56.62亿元，同增15.2%，归母净亏损15.9亿元，亏损主因金融资产价格波动和投资亏损预计共11亿元及AI相关费用投入加大 [1] - 25Q1实现收入17.64亿元，同比增长46.07%，主因短剧及opera业务高增长，归母净亏损7.7亿，主因投资业务亏损4.9亿元及AI软件技术业务和短剧业务的市场推广费及充值渠道手续费增加 [1] AI应用场景 - AI社交平台Linky通过虚拟角色互动与用户生成内容构建独特社交体验，24年单月最高收入突破100万美元，是海外收入增长速度最快的中国AI应用之一 [2] - 2024年8月公司面向海外市场推出AI音乐平台Mureka，24年年化流水收入ARR约1200万美金 [2] - 24年末公司实时语音对话助手“Skyo”通过端到端多模态建模技术实现“真人级”对话体验 [2] 海外市场情况 - 海外信息分发与元宇宙平台Opera 2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1% [3] - 截至2025年3月，海外短剧平台DramaWave月活跃用户量已突破1000万，年化流水收入ARR达到约1.2亿美金 [3] - 海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%，推动公司海外业务收入规模上升至51.5亿元，同比增长21.9% [3] 盈利预测与估值 - 基本维持公司25 - 26年归母净利润为 - 3.1亿元/3.3亿元，预计27年归母净利润为5.3亿元 [4] - 用SOTP估值法估计公司目标市值446.6亿元，对应目标价36.28元，维持“买入” [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但利润端承压，2025Q1营收继续增长 2024年公司实现营收56.62亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%；2025Q1实现营收17.64亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69亿元 [9] - Opera持续深化AI战略布局，驱动营收高速增长 2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%、40.10%，推动浏览体验智能化升级，搜索与广告业务收入持续高增 [9] - 研发投入及投资业务波动，致利润端承压 2024年及2025Q1研发费用15.43、4.30亿元，yoy+59.46%、+23.43%；2024年及2025Q1确认公允价值变动净损失8.25、4.91亿元，2024年公司计提商誉等资产减值损失3.21亿元；2024及2025Q1销售费用23.04、8.68亿元，yoy+42.23%、+92.11% [9] - AI商业化加速，全产业链布局有望持续兑现 截至2025Q1末，公司AI音乐年化流水收入ARR达约1200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达约1.2亿美金；公司预计2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai，自研AI原生游戏引擎"Spark AI"有望2025年7月初正式上线 [9] - 盈利预测与投资评级调整 上调2025 - 2026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为72/80/89亿元，EPS-0.72/-0.63/-0.51元，对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4,915|5,662|7,166|7,997|8,898| |同比（%）|3.78|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润（百万元）|1,258.36|(1,594.80)|(891.73)|(772.94)|(625.84)| |同比（%）|9.15|(226.74)| - | - | - | |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.02|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |P/S（现价&最新摊薄）|7.99|6.94|5.48|4.91|4.41| [1] 市场数据 - 收盘价31.90元 - 一年最低/最高价25.25/52.55元 - 市净率2.91倍 - 流通A股市值39,284.69百万元 - 总市值39,284.69百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产10.95元 - 资产负债率19.27% - 总股本1,231.50百万股 - 流通A股1,231.50百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|4,858|6,163|5,181|6,883| |非流动资产|15,818|15,904|16,035|16,117| |资产总计|20,676|22,067|21,215|23,000| |流动负债|3,011|5,490|5,581|8,128| |非流动负债|681|681|681|681| |负债合计|3,693|6,171|6,262|8,810| |归属母公司股东权益|14,269|13,377|12,604|11,978| |少数股东权益|2,715|2,519|2,350|2,212| |所有者权益合计|16,984|15,896|14,954|14,190| |负债和股东权益|20,676|22,067|21,215|23,000| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5,662|7,166|7,997|8,898| |营业成本(含金融类)|1,497|1,983|2,302|2,686| |税金及附加|4|7|8|9| |销售费用|2,304|3,332|3,599|3,737| |管理费用|924|1,147|1,240|1,335| |研发费用|1,543|1,756|1,839|1,958| |财务费用|65|(10)|(37)|(34)| |加:其他收益|12|36|40|44| |投资净收益|9|7|8|9| |公允价值变动|(825)|(50)|(10)|(2)| |减值损失|(351)|0|0|0| |资产处置收益|13|0|0|0| |营业利润|(1,816)|(1,056)|(915)|(741)| |营业外净收支|(3)|0|0|0| |利润总额|(1,819)|(1,056)|(915)|(741)| |减:所得税|128|32|27|22| |净利润|(1,947)|(1,087)|(943)|(763)| |减:少数股东损益|(352)|(196)|(170)|(137)| |归属母公司净利润|(1,595)|(892)|(773)|(626)| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |EBIT|(628)|(1,023)|(950)|(781)| |EBITDA|(302)|(508)|(231)|(164)| |毛利率(%)|73.56|72.33|71.22|69.82| |归母净利率(%)|(28.16)|(12.44)|(9.67)|(7.03)| |收入增长率(%)|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润增长率(%)|(226.74)| - | - | - | [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|290|1,566|623|1,706| |投资活动现金流|171|(593)|(842)|(691)| |筹资活动现金流|(20)|(129)|(73)|(69)| |现金净增加额|431|844|(292)|946| |折旧和摊销|325|515|719|617| |资本开支|(300)|(600)|(850)|(700)| |营运资本变动|670|2,067|821|1,840| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|11.59|10.86|10.23|9.73| |最新发行在外股份（百万股）|1,231|1,231|1,231|1,231| |ROIC(%)|(3.68)|(6.13)|(6.08)|(5.30)| |ROE - 摊薄(%)|(11.18)|(6.67)|(6.13)|(5.22)| |资产负债率(%)|17.86|27.96|29.51|38.30| |P/S（现价&最新股本摊薄）|6.94|5.48|4.91|4.41| |P/B（现价）|2.75|2.94|3.12|3.28| [10]