行业投资评级 - 报告对石化行业给予“看好丨维持”评级 [10] 报告核心观点 - 2026年油价中枢或仍将位于80美元/桶上方，下行空间有限 [3][8] - 地缘政治决定油价弹性，供需基本面托底油价底线 [3] 油价复盘：年初冲高回落，地缘驱动宽幅震荡 - 2026年1-2月，Brent主要运行于60-70美元/桶区间 [6][17] - 3月美伊冲突升级冲击霍尔木兹海峡，Brent一度突破110美元/桶 [3][6][17] - 随后IEA释储、SPR释放、商业去库及中国进口放缓压低供应恐慌，油价逐步回吐溢价 [3][17] - 7月冲突再度升级，油价重新反弹至80美元/桶上方 [17] 油价为何涨幅不及预期：供给与库存多重缓冲 - 霍尔木兹海峡2025年原油通行量约1500万桶/天，占全球原油贸易量的34% [22] - 管道绕行提供约350-500万桶/日替代运力，但无法完全替代霍尔木兹 [6][22] - 沙特东西原油管道和阿联酋哈布尚–富查伊拉管道剩余运力合计350-550万桶/日 [23] - 2026年3-5月两大码头原油出口量较2月增加约350万桶/日 [23] - 胡塞武装威胁红海方向，中东地缘供给风险可能从“单点封锁”变成“双线夹击” [26] - 4-5月海湾主要OPEC产油国产量较战前下降约965万桶/日 [32] - 沙特和伊拉克分别较战前减少约326万桶/日和272万桶/日 [32] - 6月海湾产量环比回升约300万桶/日，但仍未完全回到战前水平 [32] - IEA成员国在2026年3月同意释放4亿桶应急石油库存，美国承担1.72亿桶 [6][34] - 按6个月释放测算折合约167万桶/日，按4个月释放折合约334万桶/日 [34] - 截至7月，美国SPR已降至约3.16亿桶，较高点下降近1亿桶 [37] - 日本库存由2月约3.49亿桶降至5月约2.75亿桶，下降超7000万桶 [37] - 7月OECD商业石油库存较2月高点大幅去库约1.79亿桶 [40] 油价为何涨幅不及预期：全球需求再平衡 - 4-5月全球石油需求均值仅99.65百万桶/日，相比2月减少超450万桶/日 [42] - 中国通过降低海运原油采购、提高库存消化、调整炼厂开工成为最大需求端调节变量 [45] - 中国进口下滑并非需求坍塌而是采购后置，未来补库需求将重新释放 [6][45] 油价为何涨幅不及预期：消息扰动 - 特朗普政府通过高频政策信号和预期管理压制风险溢价 [6][51] - 2026年3月10日特朗普释放中东局势降温信号，布油单日下跌11.16美元/桶 [54] - 2026年4月1日DOE启动额外1000万桶SPR紧急交换，布油单日下跌17.19美元/桶 [54] - 2026年4月8日特朗普宣布美伊两周停火框架，布油单日下跌14.52美元/桶 [54] - 伊朗原油潜在回归市场的预期也是重要边际利空，市场一度计入60-80万桶/日的潜在供应修复空间 [55] 原油未来如何展望：短期库存 - 美国商业库存释放速度已边际放缓，继续大规模出清空间正在下降 [60] - 美国SPR降至3亿桶附近，即将进入2.5-3亿桶的低库存敏感区间 [3][64] - 3亿桶仅相当于满库水平约7.14亿桶的四成 [64] - 继续大规模释放将明显压缩美国应对突发供应冲击的安全垫 [64] 原油未来如何展望：中期供给 - 6月23日海峡宣布放开后，油轮出海峡量最高脉冲至当周30艘次，最高仅恢复约40% [67] - 中东产量全面恢复或延至2027年 [3][72] - 沙特、阿联酋预计数周内可基本恢复至关停前水平 [70] - 伊拉克全面恢复满产需6-12个月 [72] - 2026年全球上游油气资本开支5460亿美元，与2025年基本持平 [73] - 委内瑞拉产量已从低位修复至近年高位，继续上行空间有限 [79] - 美国页岩油2026年一季度新井钻井盈亏平衡油价为66美元/桶，高于去年同期65美元/桶 [84] - 二叠纪盆地平均盈亏平衡油价67美元/桶，较去年65美元有所抬升 [84] - 2018年一季度页岩油公司盈亏平衡油价仅为52美元/桶 [84] - 即便WTI原油分别站稳100、125、150美元/桶，美国油气企业对2027年增产空间整体不乐观 [88] - 阿联酋自5月1日起退出OPEC及OPEC+机制 [94] - 阿联酋拥有超过450万桶/日的产能，被限制在约340万桶/日的基准配额内 [94] - 阿布扎比原油管道运力仅约180万桶/日且已接近满负荷 [94] - OPEC+截至8月累计退出约97.6万桶/日，仍有约67.4万桶/日尚未退出 [97] 原油未来如何展望：需求与补库 - 全球原油库存自2月触及接近50亿桶阶段高点后持续回落，截至6月8日总库存仅47.24亿桶 [100] - 中国原油库存自3月2日13.24亿桶高点持续回落至6月15日12.78亿桶 [100] - 美国原油库存从3月高点9.24亿桶一路降至7月初7.6亿桶 [100] - 6月全球可观察石油库存增加约2100万桶，主要来自海上在途油增加 [105] - OECD库存6月仍下降约6200万桶，其中约4400万桶来自政府库存释放 [105] - 非OECD原油库存下降约3700万桶，中国贡献约4100万桶降幅 [105] - 全球仍存在约5亿桶级别的库存缺口 [107] - 印度、澳大利亚、巴基斯坦、菲律宾等国新增战略储备需求或超1.3亿桶 [108] - 若补库9亿桶在1年内完成，需247万桶/日；2年内完成需123万桶/日 [113] - 美国SPR采用交换方式释储，5轮交换合计约1.335亿桶，预计将回补约3500万桶实物油利息 [7][115] 油价展望 - 短期下行空间有限，低库存、地缘反复和供应链修复滞后构成核心支撑 [7] - 若7-8月任一通道再度受限，低库存环境将放大价格弹性 [7] - 2026年油价中枢或仍将位于80美元/桶上方 [3][8]