报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][10] 报告核心观点 - 达瑞电子长期深耕精密功能性器件与结构性器件，消费电子基本盘稳固，新能源结构与功能性组件正快速放量，推动收入规模持续扩张 [3] - 公司围绕新材料与热管理完善布局，通过收购维斯德补强碳纤维复合材料能力，切入端侧AI轻量化方向 [3] - 通过收购东莞运宏进入液冷散热赛道，打开AI液冷业务成长空间 [3] - AI服务器功耗提升倒逼芯片液冷加速渗透，光模块液冷也将在高速率升级下迎来增量需求 [3] - 东莞运宏已在水冷板、光模块散热器等产品上形成基础，叠加达瑞制造体系、海外布局和客户资源赋能，有望加快切入AI液冷核心供应链 [3] 报告详细总结 公司业务基本盘 - 达瑞电子长期专注精密功能性器件与结构性器件，产品覆盖消费电子与新能源两大领域 [5] - 消费电子方面，公司围绕智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备、XR设备等终端提供功能件与结构件，具备材料加工、精密制造和大客户协同能力 [5] - 新能源方面，产品应用于新能源汽车、动力电池、储能及光伏逆变器等场景，已进入宁德时代、比亚迪、Tesla等头部客户供应链 [5] - 公司成立于2003年，消费电子是重要业务基本盘，产品在整机中承担粘贴固定、补强支撑、防震防尘、绝缘屏蔽、导电导热、结构连接和外观增强等作用 [18] - 新能源产品包括高性能电连接件、电机和电驱动结构件、缓冲阻燃片、绝缘片、功能性信号采集模块等 [19] - 消费电子客户覆盖Apple、Sony、Microsoft、Meta等终端品牌，以及鹏鼎控股、安费诺、立讯精密、歌尔股份、富士康等产业链客户 [20] - 新能源客户已进入宁德时代、比亚迪、Tesla等头部企业供应链 [20] - 股权结构较为集中，实控人李清平直接持有公司34.98%股份，李东平持股12.41% [24] - 公司通过员工持股计划进行股权激励，洛阳晶鼎、洛阳晶鼎贰号分别持股6.58%、2.22% [24] 财务表现与股权激励 - 2020-2022年，公司营收由9.59亿元增长至14.69亿元 [26] - 2024年，公司营收同比增长83.6%至25.66亿元，归母净利润同比增长229.5%至2.42亿元 [26] - 消费电子结构与功能性组件2025年收入达16.90亿元，同比增长11.43% [30] - 新能源结构与功能性组件2025年收入达13.81亿元，占总营收比例的43.3% [30] - 新能源业务2022-2025年收入复合增速达79.1% [44] - 2025年研发费用达1.27亿元，同比增长17% [32] - 2025年销售费用率降至2%，管理费用率降至5% [32] - 2026年限制性股票激励计划，2026-2028年净利润目标值分别为4.5亿元、5.6亿元、7.0亿元，相较于2025年分别增长61.19%、100.59%、150.74% [26] 收购维斯德与轻量化材料布局 - 公司于2025年11月通过收购股权及增资方式取得东莞市维斯德新材料技术有限公司80%股权 [49] - 维斯德专注于碳纤维复合材料的研发与生产，具备从预浸料到精密模压、CNC加工的全链条能力 [49] - 维斯德主营折叠屏手机屏幕支撑板、轻量化结构件等产品，已批量应用于华为、三星等全球头部折叠屏手机品牌 [49] - 全球碳纤维增强复合材料市场规模预计从2024年的约3.3万亿日元增长至2050年的8.7万亿日元，增幅高达2.6倍 [53] - 轻量化是消费电子与端侧AI终端的核心发展趋势，碳纤维复合材料在折叠屏手机、AR/VR头显、机器人等终端中渗透率持续提升 [57] - 公司通过收购快速构建起“玻纤—碳纤”全体系轻量化材料技术平台 [60] AI算力与液冷市场分析 - 英伟达AI服务器单机柜功耗从2020年DGX A100的6.5kW攀升至2024年GB200 NVL72的120kW，后续Blackwell Ultra与Rubin架构机柜功耗将跃升至140kW乃至230kW [66] - 2024年中国数据中心热管理系统市场规模已增至约272亿元 [67] - AI芯片主要包括GPU与ASIC两种，GPU芯片液冷主要由英伟达贡献，渗透率100% [74] - 预计2025-2027年AI芯片液冷市场总规模约为66.7/122.8/177.9亿美元，对应人民币约476.5/877.1/1270.4亿元 [74] - 全球液冷市场规模2025-2030年CAGR预计可达32.6% [74] - 光模块由400G、800G向1.6T乃至更高速率演进，功耗持续增加 [76] - 液冷Cage单口价值约150~200元，为风冷Cage的5倍以上 [88] - 液冷Cage毛利率约35%~38%，较风冷Cage提升约7~10个百分点 [88] - 2026年光模块液冷市场规模约10亿美元，2030年有望突破63亿美元，2026-2030年复合增速约58% [88] 收购东莞运宏与AI液冷业务 - 2026年5月19日，达瑞电子公告拟以自有资金7,000万元收购东莞运宏模具有限公司70%股权 [93] - 东莞运宏主要从事风冷和液冷散热核心部件及相关热管理产品，掌握热仿真研发、结构设计、精密模具开发及多类散热制造工艺 [93] - 东莞运宏已形成较完整的热管理产品体系，覆盖散热片、散热模块、水冷板和热处理系统等方向 [96] - 东莞运宏在光模块散热器领域已具备一定产品基础，产品包括机端风冷组件、机端风冷铝板、机端风冷鳍片等 [96] - 冷板生产主要包含铲齿、焊接、检测三个步骤，构成核心工艺壁垒 [100] - 东莞运宏围绕液冷形成了一系列专利，有助于提升产品散热性能、密封可靠性与批量一致性 [101] - 达瑞有望从产能与客户两端对东莞运宏形成赋能，帮助其扩大产能规模、完善制造体系，并提升批量交付能力 [104] - 达瑞近年来持续推进全球化布局，围绕越南、泰国等地建设生产基地 [104] - 达瑞已通过ERP、MES、智能排产、自动化检测等系统建立精益管理体系 [105] 盈利预测 - 预计2026-2028年公司分别实现营业收入44.13、60.42、75.34亿元，同比增速分别为38.4%、36.9%、24.7% [112] - 预计2026-2028年公司分别实现归母净利润4.28、6.10、7.97亿元，同比增速分别为51.6%、42.6%、30.6% [112] - 悲观情形下，预计2026-2028年公司分别实现营业收入37.51、49.85、60.27亿元，同比增速分别为17.7%、32.9%、20.9% [112] - 悲观情形下，预计2026-2028年公司分别实现归母净利润3.42、4.73、5.98亿元，同比增速分别为21.3%、38.2%、26.4% [112]