核心观点 - 国盛证券看好敏实集团海外市场加速布局及电池盒等新产品上量 预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.3亿元、37.5亿元、43.5亿元 对应PE分别为11倍、10倍、8倍 维持“买入”评级 [1] 财务与经营表现 (2025年) - 2025年公司营收为257.4亿元 同比增长11.2% [1] - 2025年毛利率为28% 同比下降0.9个百分点 [1] - 费用率方面 分销及销售/行政/研发/利息开支占营收比重分别为4%/7.2%/5.8%/1.3% 分别同比变化-0.5个百分点/+0.1个百分点/-0.5个百分点/-1.0个百分点 [1] - 2025年资本开支22.1亿元 同比增长15.6% [1] - 2025年归母净利润26.9亿元 同比增长16.1% [1] 业务结构与市场布局 - 分业务看 2025年车身结构/塑件/金属及饰条/铝件的营收分别同比增长41.1%/4.6%/0.8%/-0.5% 其中车身结构（含电池盒）营业额保持快速增长 [2] - 2025年公司在国内和海外的营收分别达到94.1亿元、163.3亿元 分别同比增长0.9%、18.1% [2] - 2025年海外营收占比达到63.5% 同比提升3.8个百分点 公司依托本地化工厂产能布局把握欧洲电动车市场扩张机遇 美洲市场传统产品业务亦稳健增长 [2] - 未来公司计划有序增加在北美、欧洲和东南亚等地的资本开支 进一步完善全球现地化布局 [2] 客户拓展与订单情况 - 2025年公司在电池盒与车身底盘结构件业务实现重大突破 拿下欧洲丰田和长城、吉利等中系客户结构件订单 并分别取得奇瑞、长安、比亚迪电池盒订单 [3] - 公司重点拓展中系客户电池盒和电芯结构件国际市场 并向电池盒周边产品延伸 成功开发前后碰撞模块、副车架等产品并收获订单 [3] - 智能外饰及传统产品新业务承接持续强化 深化与比亚迪、吉利、广汽、上汽等中系品牌及造车新势力的合作 拓展日系品牌国际市场业务份额 [3] - 公司突破奇瑞智界的车门电子控制器业务、多个日系品牌行李架总成订单、欧洲雷诺及北美福特保险杠总成等业务 [3] 新兴赛道布局 - 在智能出行赛道 公司前瞻布局电动车无线充电系统 已与多家头部中系车企进行联合开发 [4] - 在智能机器人赛道 公司与智元机器人签订战略合作协议 并于2025年完成多个客户的小批量供货 商业化落地加速 已与某头部机器人客户进行战略合作 在欧洲开展整机代工和经销业务 并逐步在内部工厂建立人形机器人上岗作业示范产线 [4] - 在低空经济赛道 公司与全球头部eVTOL厂家亿航智能签订战略合作协议 并获得量产订单 [4] - 在AI液冷方面 公司的分水器和浸没式液冷柜等液冷产品已获得台湾客户订单并开始批量交付 [4]

文章核心观点 随着AI算力需求爆发，数据中心热密度急剧攀升，传统风冷和基于CNC等减材制造的液冷板工艺已触及性能极限，增材制造凭借其独特的几何设计自由度，正在成为重新定义高性能液冷板制造范式的关键技术，并催生新的产业生态与投资机遇[2][3][22] 液冷板行业背景：传统工艺触及极限 - **数据中心热密度爆炸性增长**：AI大模型训练驱动GPU算力年增速超过300%，单机架功率密度从传统的6–10kW攀升至30–60kW，顶级AI训练节点突破100kW/机架，超过25kW/机架后风冷方案失效[3] - **液冷成为AI数据中心标准配置**：直接液冷和浸没液冷成为新建超大规模AI数据中心标准，其中冷板式液冷因兼容现有架构，成为目前部署量最大的技术路线[4] - **传统冷板加工工艺面临结构性瓶颈**： - **CNC机加工**：受刀具物理限制，流道截面形态单一，最小流道宽度通常>0.5mm，无法实现拓扑优化出的复杂三维弯曲、分叉流道[7] - **钎焊工艺**：存在焊缝热疲劳裂纹和脱焊导致的泄漏风险，可能引发服务器机架宕机，且引入额外热接触电阻[7] - **扩散焊接**：设备成本极高，工艺窗口窄、良品率低，定制化改型费用巨大，难以响应AI芯片每年迭代的热设计需求[7] 3D打印技术路线详解 - **主流金属3D打印工艺概览**：适用于高精度、高气密性液冷板制造的工艺包括SLM/LPBF、EBM、DED、Binder Jetting等，它们在精度、材料、成本和场景上各有侧重[8][9] - **SLM/LPBF是当前主流技术**： - **工作原理**：通过激光逐层熔化金属粉末（层厚20–80μm）成型[10] - **核心优势**：实现任意三维内流道、一体化集成制造消除焊缝、快速迭代（CAD到成品周期1–3天）、按需制造、支持多材料梯度打印[10] - **关键参数**：铝合金打印典型参数为350W激光、1200mm/s扫描速度；粉末粒径通常为15–45μm或45–105μm[11] - **Binder Jetting（粘结剂喷射）**： - **工作原理**：通过喷墨打印粘结剂逐层固化粉末形成生坯，再经脱脂和高温烧结（1100–1350°C）致密化[13] - **核心优势**：设备成本比SLM低30–50%，多件并行打印效率高，无残余热应力[13] - **技术挑战**：烧结过程零件均匀收缩约20%（不锈钢）或18%（铜），最小可靠流道宽度约为0.3–0.5mm，较SLM的0.1–0.15mm有差距[14] - **定向能量沉积（DED）**：沉积速度高（500–4000g/h），适合制造大尺寸冷板结构件或进行修复，支持多材料沉积，但精度和表面质量较差，通常需后续CNC精加工[15] 材料体系：冷板3D打印的金属材料选型 - **主流金属材料体系对比**：选型需综合考虑导热性能、加工适配性、耐蚀性和成本[16][17][19] - **铝合金（AlSi10Mg）是现阶段性价比最优的主流方案**：密度2.67 g/cm³，导热系数约130 W/m·K，SLM工艺成熟，良品率高，打印态抗拉强度达380–450 MPa，T6热处理后导热系数可回升至~130 W/m·K[12][20] - **纯铜与铜合金是导热性能的终极追求**： - **纯铜**：导热系数约380 W/m·K，是铝合金的3倍，适用于热阻要求极严苛场景（Rth < 0.03°C/W），绿光激光SLM技术突破使其AM制造成为现实[12][21] - **铜铬锆（CuCrZr）**：导热系数约320 W/m·K，抗拉强度提升至450–550 MPa（是纯铜的2–3倍），是承受高内压（>0.5 MPa）冷板的理想替代材料[21] 3D打印液冷板的供应商与市场前景 - **市场处于规模商业化关键节点**：2023年全球3D打印冷板市场规模约8亿元人民币，占整体液冷板市场约12%；预计到2027年渗透率将提升至30–40%，市场规模达68亿元，2023–2027年CAGR约72%[22] - **国内外主要企业列表**：包括希禾增材、铂力特、EOS、南风股份、升华三维、3D Systems、AIRSYS、Fabric8Labs等众多公司，各具技术特色[23][25] - **部分企业工艺亮点**： - **铂力特**：液冷板流阻降低60%-70%，支持复杂仿生流道[25] - **3D Systems**：为NVIDIA GPU设计一体化散热器，微通道厚度仅0.3mm，热阻降低40%[25] - **Fabric8Labs**：采用电化学增材制造技术实现纯铜室温打印，使表面积增加900%，提升沸腾界面散热效率[25] - **AIRSYS**：正在建设全球最大3D打印液冷组件工厂，计划2026年启用[25]

行业投资评级 - 汽车行业评级为“看好” [2] 核心观点 - 高油价周期下新能源车经济性优势持续扩大，海外销量高增可期，出海占比较高的整车及供应链环节有望受益 [2][3] - 2026年3月1-22日全国新能源乘用车零售渗透率达53.9%，首次稳定超过燃油车 [2][3] - 2026年海外新能源车销量有望超预期，短期基本面扎实的吉利、具备长期价值的比亚迪，以及奇瑞、零跑等出海占比较高的企业值得关注 [2][3] - 供应链环节，混动路线优先受益，福达股份作为混动发动机曲轴供应商具备业绩弹性 [2][3] - 投资主线基于AI外溢+反内卷+需求修复 [2] 出海节奏与投资机会 - 高油价周期下，消费者对新能源车的需求将显著提升，企业成本转嫁能力增强 [2][3] - 不同国家资源禀赋差异决定油价影响阈值，海外市场销量占比越高的企业，在高油价周期下的利润弹性越大 [3] - 整车端投资关注：①AI外溢的智能化和高端化方向，如小鹏、蔚来、理想、华为系的江淮、北汽等；②有海外业务支撑盈利总量的比亚迪、吉利、零跑等；③国央企改革带来的突破性变化，如上汽、东风 [2] - 零部件端投资关注：①智能化核心tier1，如德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等；②中大市值白马，如银轮、岱美、新泉、双环、敏实、星宇、宁波华翔等；③中小市值弹性标的，如福达、隆盛、恒勃、继峰等 [2] - 行业反内卷涨价周期下，利好二手车盈利修复的优信 [2] 福达股份更新 - 公司2025年实现归母净利润3.17亿元，同比增长70.9% [4] - 新能源混动曲轴需求旺盛带动业绩增长，曲轴业务毛利率达34.2%，同比提升4.0个百分点 [4] - 曲轴、精密锻件产能利用率保持高位，产能稀缺性持续凸显 [2][4] - 海外客户出货顺利，与瑞典极光湾、法国浩思动力等海外高端客户的合作取得积极进展，高附加值产品占比提升 [2][4] - 机器人业务：全自主开发行星减速器产品，并通过投资持有长坂科技17%股权，加大反向式行星滚柱丝杠、摆线减速器等产品的协同研发及产业化布局 [2][4] - 今年以来联合长坂科技，分别与程天科技（外骨骼机器人）、意优科技（关节模组）达成战略合作，拓展下游客户 [2][4] 银轮股份更新 - 公司获得国际著名机械设备公司燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，预计2026年四季度开始供货，年销售额约1.3亿美元 [2][5] - 该项目将显著提升公司在北美市场的核心竞争力，是公司全球化战略的重大成果 [5] - 产品主要布局大马力发电机冷却模块、燃气发电机尾气排放处理、换热器等核心品类，后续有望持续拓展单机价值量 [2][5] - 数字能源（AI液冷）板块呈现高速增长态势，聚焦数据中心液冷、储能、充换电、低空经济四大领域 [5] - 已与多家大型CSP云厂商及服务器厂商建立合作关系，在电力能源、数据中心液冷等领域的业务拓展具备较强确定性 [2][5] 重点公司估值数据摘要 - **上汽集团**：2025年预测归母净利润100.0亿元，同比增长500%，预测市盈率17倍 [7] - **长安汽车**：2025年预测归母净利润98.7亿元，同比增长35%，预测市盈率10倍 [7] - **比亚迪**：2025年预测归母净利润326.2亿元，同比下降19%，预测市盈率30倍 [7] - **长城汽车**：2025年预测归母净利润98.7亿元，同比下降22%，预测市盈率18倍 [7] - **赛力斯**：2025年预测归母净利润59.6亿元，同比持平，预测市盈率28倍 [7] - **吉利汽车**：2025年预测归母净利润168.5亿元，同比增长2%，预测市盈率12倍 [7] - **零跑汽车**：2025年预测归母净利润5.4亿元，同比增长119%，预测市盈率113倍 [7] - **银轮股份**：2025年预测归母净利润10.0亿元，同比增长27%，预测市盈率36倍 [7] - **福达股份**：2025年预测归母净利润3.2亿元，同比增长71%，预测市盈率27倍 [7]

液冷专家：国产出海专题电话会议纪要关键要点 1. 涉及的行业与公司 * **行业**：数据中心（IDC）液冷散热行业，特别是面向AI算力需求的液冷解决方案 * **公司**：一家专注于液冷解决方案的中国厂商，业务覆盖数据中心液冷、储能液冷及传统风冷 * **相关客户与伙伴**： * **海外云巨头/客户**：英伟达（NVIDIA）、Meta、谷歌（Google） * **国内出海客户**：字节跳动、阿里巴巴、腾讯、百度 * **数据中心运营商**：万国数据、秦淮数据 * **竞争对手**：维谛（Vertiv）、施耐德（Schneider）、双鸿、奇鋐等国际及台系厂商[1][2] 2. 市场趋势与竞争格局 * **东南亚IDC市场趋势**：市场非常活跃，增长迅速，趋势正从土地资源饱和的新加坡转向马来西亚和印尼[1][2] * **中国厂商优势**：凭借与出海云巨头（字节、阿里等）的紧密绑定及成本优势，在AI液冷方案中占据领先份额，市场份额正在逐步增加[1][2] * **竞争格局**：过去主要由维谛、施耐德等国际厂商以及双鸿、奇鋐等台系厂商主导主流市场[2] * **全球行业格局展望**：预计未来三年，北美厂商保持第一梯队领先地位，中国厂商将很快进入第二梯队[24] * **全球市场分布**：液冷行业布局目前仍以北美市场为主[25] 3. 核心客户合作进展与预期 英伟达 (NVIDIA) * **合作状态**：公司已进入英伟达供应商名录，合作处于联合开发阶段[1][4] * **项目进展**： * **Blackwell架构**：液冷项目处于联合开发阶段，乐观估计相关项目可能在2026年第三季度落地[1][4] * **Rubin架构**：从技术上可以为该架构机柜供应相关部件，公司早已进入英伟达供应商体系[1][6] * **订单与收入**：2025年有对英伟达的发货，但量非常小，视为试产或样品阶段[26]；从项目立项到形成订单周期很长，以与英伟达合作为例，从立项至今已接近两年[5] Meta * **合作路径**：与Meta的合作是通过天弘进行[7] * **落地预期**：对Meta项目落地前景更为乐观，因其不追求最顶尖芯片技术，更侧重成本控制，落地速度可能更快[7]；预计在3到6个月内，即2026年第三季度至第四季度开始放量[25] * **订单规模**：北美厂商订单体量通常很大，第一阶段预计可达千万级别，待产品成熟后，订单规模至少会再乘以10[1][7][25] 谷歌 (Google) * **合作情况**：谷歌的LPU散热方式不一定会采用液冷[8] * **项目优先级**：从项目实际落地优先级看，依次是Meta、谷歌，然后是英伟达[8] * **审厂问题**：谷歌对技术追求极致，其自研芯片成熟度不如英伟达，乐观估计解决审厂相关问题并使项目顺利推进大约需要三到六个月[10] 国内出海云厂商 * **合作倾向**：国内云厂商在东南亚为其AI数据中心选择液冷解决方案时，更倾向于选择国内供应商，因客户粘性大且沟通便捷[2] * **项目周期**：对于字节跳动、阿里巴巴这类客户，由于国内合作模式成熟，项目周期平均为3至6个月[22] 4. 海外市场策略与挑战 市场拓展与客户开发 * **策略**：将国内与维谛、施耐德等对手竞争的模式复制到海外市场；通过本地建厂在交付方面建立优势，并希望组建完全本地化的市场和销售团队[14][15] * **当前状态**：直接开发的东南亚本地客户占比仍处于个位数[14]；海外团队在东南亚尚未接到明确的液冷意向订单，但国内团队已有相关进展[22] * **主要障碍**：开拓东南亚本地运营商客户难度大，主要因当地运营商存在品牌依赖，更倾向于选择拥有高品牌知名度和完善本地服务体系的国际厂商[3]；中国厂商需通过3-5年本地化运营突破国际巨头垄断[1] 销售与人员配置 * **销售团队**：需要配备销售团队，已在新加坡设立子公司，并聘请了来自维谛的高端市场人才[14] * **人员策略**：海外工厂厂长由中方人员担任，管理层和工人在本地招聘；计划用一到两年培养当地科长级别管理人员，最终目标仅保留一、二把手为中方人员，实现深度本地化[12] * **当前配置**：东南亚人员配置较少，仅在新加坡招聘了一位高级人员，国内团队以出差形式支持[15] 5. 产能布局与供应链 东南亚（泰国）工厂 * **定位与目标**：目标是覆盖东南亚当地全部需求，首要目的是实现订单的及时交付，满足数据中心24小时不间断运营的苛刻售后服务要求[13][19] * **量产时间**：预计2026年实现量产[1][11] * **产能规划**： * 乐观估计到2026年底，产能可满足当年东南亚订单的15%至30%[1][19] * 仅服务国内出海客户及运营商，预计2026年能够满足至少30%的订单需求，保守估计能保障在手订单的15%[11] * **供应链**：东南亚供应链已非常成熟，国内厂商近几年的产业转移已基本完成[13]；供应链完全迁移至当地，乐观估计需要3至5年时间[20] * **初期状态**：初期定位是组装厂，用于备件储备和简单组装；产品利润率低于国内工厂，预计到2026年底仍将维持较低水平[19] 北美工厂 * **当前运营**：主要服务储能业务，液冷产线尚未落地[1]；液冷事业部尚未在北美设厂，因为目前还没有形成足够的订单量[29] * **面临挑战**：受限于关税及供应链配套迁移，成本并未有效降低，前景需谨慎[1][18] * **未来计划**：如果英伟达等客户业务起量，肯定需要赴美建厂，但同时面临供应链风险[29]；新工厂建设或扩产计划将取决于外部环境稳定性[18] 6. 财务与业务表现 收入构成与增长 * **海外收入占比**：目前海外收入能占到公司总收入的30%至40%[16] * **收入来源**： * 海外业务对大客户依赖较重，例如约70%的收入来自美国的储能业务[16] * 东南亚数据中心业务销售规模稳定在每年7至9亿元，但这部分收入在财务报表中被计为国内收入[16] * **增长动力**：公司近几年的主要营业收入增长来源于海外市场，国内市场竞争激烈，增长乏力[16]；未来两三年收入增长肯定主要来自海外市场[18] 各业务线现状 * **数据中心液冷业务**：目前收入规模可以忽略不计，其中国内市场有少量收入，海外市场尚未产生收入[17] * **储能业务**： * 前两年景气时，收入一度占到国内机柜业务的一半以上，但近几年有所放缓，2025年没有实现增长[16][25] * 价值量已显著下降，利润不如以往可观[25] * **零部件业务**：接头等零部件产品价值量不高，可以忽略；原电子散热事业部目前主要从事一些代加工项目以维持工厂运营，尚未真正开始产生核心价值[26] 7. 技术、产品与定价 技术壁垒与方向 * **技术壁垒转移**：液冷技术壁垒已从设计转向品控与稳定性验证[1]；散热方案本身设计难度不大，关键在于品控和产品的稳定性，需要通过实际使用验证[27] * **技术跟随**：散热方案被动跟随芯片技术发展，通常会按1.5倍功率等预留冗余进行配置[27] * **性能差异**：在传统风冷产品方面，与海外一线公司没有性能差异；液冷领域市场渗透率还很低[28] 产品方案与报价 * **产品策略**：基本不承接需要定制化的非标项目，所有产品都采用标准化设计[21] * **海外报价与毛利率**： * 针对海外互联网厂商的报价会显著高于国内，像Meta这类客户的订单报价预计会比国内高出一倍左右[1][23] * 以北美市场为例，根据储能业务经验，预计毛利率可以保守地达到60%至70%[1][23] * 北美客户对价格敏感度不高，更看重产品本身[23] 8. 风险与不确定性 * **市场风险**：东南亚市场未来AI和IDC的建设速度是否会放缓是主要担忧之一[13] * **政治与投资风险**：东南亚地区不稳定的政商环境带来了投资风险[13] * **关税风险**：美国关税政策是需要密切关注的因素，例如当关税为25%时公司可承担一半；但若升至50%则难以应对[23] * **认证与磨合**：通过海外客户认证会增加成本，且与谷歌等客户的磨合需要时间[10][23] * **供应链风险**：在北美等地建厂需面临供应链风险，需要上游供应商协同布局[29]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][13] 报告核心观点 - 公司转型成效显著，新业务逐步兑现，汽车基本盘稳固的同时，新能源车及液冷业务增长强劲，AI液冷业务正从订单获取迈向业绩兑现，机器人业务打开远期成长空间，维持“买入”评级 [1][7][11][12][13] 财务表现与业务分析 - **2025年整体业绩**：实现营业收入45.5亿元，同比下滑3.8%；实现归母净利润3.2亿元，同比下滑3.9%；扣非归母净利润3.3亿元，同比下滑7.0%；经营活动现金流净额3.7亿元，同比下滑1.7%；基本每股收益0.55元，拟每10股派发现金红利3元（含税）[6] - **第四季度业绩**：Q4实现营业收入13.1亿元，环比增长21.5%，同比增长6.5%；实现归母净利润0.3亿元，环比下降60.4%，同比下降52.1%[6] - **分业务收入结构**： - 发动机热管理重要部件收入16.6亿元，同比下滑10.5%，占营收比重36%[7] - 发动机热管理节能减排部件收入21.1亿元，同比下滑6.2%，占营收比重46%[7] - 新能源汽车及民用液冷领域部件收入6.7亿元，同比增长28.1%，占营收比重提升至15%，同比提升近4个百分点[7] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为23.96%，同比提升2.42个百分点，传统发动机热管理部件毛利率提升超2个百分点；净利率为6.65%，同比微降0.28个百分点[8] - **费用与研发**：2025年期间费用率15.31%，同比提升1.1个百分点，其中研发费用达2.99亿元，同比增长9.93%，公司已建成四大专业化研发中心[8] 业务进展与战略布局 - **汽车基本盘与转型**：汽车热管理核心基本盘稳固，毛利率显著改善，同时全面推进转型升级，聚焦高附加值核心品类，大力推广电子泵、温控模块、可变量机油泵等产品[9] - **新能源客户拓展**：新能源热管理领域客户群持续扩大，已与奇瑞、理想、蔚来、广汽埃安、赛力斯等90余家企业建立供货或联系[10] - **全球化布局**：泰国生产基地龙泰公司已于2025年6月竣工试生产，规划年产涡壳、排气歧管、水泵等产品超400万只，作为拓展东南亚市场的桥头堡[10] - **液冷业务（AI与数据中心）**：公司充分发挥液冷热管理技术先发优势，拓展服务器液冷、数据中心（IDC）液冷等高增长领域，液冷领域客户已达80家，超120个项目正在进行，部分已实现量产[11] - 已成为国内服务器液冷泵的龙头企业，深度绑定全球AI产业链[11] - 国内与英维克、申菱环境、高澜股份等头部CDU厂商合作；国际上已进入台达电子、Cooler Master、维谛等全球主流供应链，并成功跻身世界级科技巨头的供应体系[11] - 为加速发展，2025年对子公司芜湖飞龙进行存续分立，新设全资子公司安徽航逸科技，专注于服务器液冷、数据中心等前沿领域[11] - **新增长点布局**： - **PC液冷**：针对PC功率提升和小型化趋势，研发出适配PC产品特性的小型液冷泵，产品已进入终端客户对接阶段，有望快速渗透PC液冷市场[12] - **机器人业务**：规划“核心零部件延伸”与“液冷方案布局”两条路径，依托现有汽车领域客户资源（如赛力斯、小鹏等），积极拓展与整车厂在机器人领域的合作研发[12] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026年、2027年、2028年公司可实现归母净利润分别为4.95亿元、5.72亿元、6.88亿元[13] - **每股收益预测**：对应EPS分别为0.86元、1.00元、1.20元[13] - **估值水平**：对应PE分别为33.97倍、29.42倍、24.47倍[13] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为52.77亿元、63.20亿元、76.11亿元，同比增长率分别为16.11%、19.76%、20.42%[14]

报告投资评级 - 维持公司“买入”投资评级 [2][13] 报告核心观点 - 公司转型成效显著，新业务逐步兑现，新能源汽车及液冷业务成为核心成长驱动力，同时汽车核心基本盘稳固，展现出强大的经营韧性 [1][7][9] - 公司正全面推进“汽车+泛工业”双轮驱动战略，AI液冷业务进入业绩兑现关键阶段，并布局PC液冷与机器人业务，打开远期成长空间 [11][12][13] 财务表现与业务分析 - **2025年整体业绩**：实现营业收入45.5亿元，同比下滑3.8%；实现归母净利润3.2亿元，同比下滑3.9%；扣非归母净利润3.3亿元，同比下滑7.0%；经营活动现金流净额3.7亿元，同比下滑1.7%；基本每股收益0.55元，同比下滑3.85%；加权平均净资产收益率9.28%，同比下降0.76个百分点；拟每10股派发现金红利3元（含税）[6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入13.1亿元，环比增长21.5%，同比增长6.5%；实现归母净利润0.3亿元，环比下降60.4%，同比下降52.1% [6] - **收入结构变化**：传统燃油车业务收缩，但新业务增长强劲 [7] - 发动机热管理重要部件收入16.6亿元，同比下滑10.5%，占营收比重36% [7] - 发动机热管理节能减排部件收入21.1亿元，同比下滑6.2%，占营收比重46% [7] - 新能源汽车及民用液冷领域部件收入6.7亿元，同比增长28.1%，占营收比重提升至15%，同比提升近4个百分点 [7] - **盈利能力与费用**：2025年公司毛利率为23.96%，同比提升2.42个百分点，传统发动机热管理部件毛利率提升超2个百分点；净利率为6.65%，同比下降0.28个百分点 [8] - **期间费用率**：2025年期间费用率15.31%，同比上升1.1个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.93%、7.34%、6.58%、-0.54% [8] - **研发投入**：2025年研发费用达2.99亿元，同比增长9.93%，重点加大新能源热管理部件产品研发，已建成四大专业化研发中心 [8] 业务进展与战略布局 - **汽车核心基本盘**：汽车热管理部件作为核心基本盘，通过成本控制和效率提升，毛利率显著改善，同时聚焦高附加值核心品类，推广电子泵、温控模块、可变量机油泵等产品 [9] - **新能源客户拓展**：在新能源热管理领域客户群持续扩大，已与奇瑞、理想、蔚来、广汽埃安、赛力斯等90余家企业建立供货或联系 [10] - **国际化产能布局**：泰国生产基地龙泰公司已于2025年6月竣工试生产，规划年产涡壳、排气歧管、水泵等产品超400万只，以应对国际贸易风险并拓展东南亚市场 [10] - **液冷业务发展**：充分发挥液冷热管理技术先发优势，拓展服务器液冷、数据中心（IDC）液冷等高增长前沿领域市场 [11] - **液冷客户与项目**：液冷领域客户已达80家，超120个项目正在进行，部分已实现量产，已成为国内服务器液冷泵的龙头企业 [11] - **液冷业务合作**：深度绑定全球AI产业链，国内与英维克、申菱环境、高澜股份等头部CDU厂商合作；国际上已进入台达电子、Cooler Master、维谛等全球主流供应链，并成功跻身世界级科技巨头供应体系 [11] - **业务架构调整**：2025年对子公司芜湖飞龙进行存续分立，新设全资子公司安徽航逸科技，专注于服务器液冷、数据中心等前沿领域，以实现业务聚焦 [11] - **PC液冷业务**：精准捕捉市场需求，研发出适配PC产品特性（体积小、功率低、性能强）的小型液冷泵，产品已进入终端客户对接阶段，部分合作项目正稳步推进 [12] - **机器人业务布局**：将机器人领域视为未来重要战略方向，规划“核心零部件延伸”与“液冷方案布局”两条发展路径，依托现有汽车领域客户资源（如赛力斯、小鹏等）拓展合作研发 [12] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计2026年、2027年、2028年营业收入分别为52.77亿元、63.20亿元、76.11亿元，同比增长率分别为16.11%、19.76%、20.42% [13][14] - **归母净利润预测**：预计2026年、2027年、2028年归母净利润分别为4.95亿元、5.72亿元、6.88亿元，同比增长率分别为56.31%、15.48%、20.21% [13][16] - **每股收益预测**：预计2026年、2027年、2028年EPS分别为0.86元、1.00元、1.20元 [13][16] - **市盈率预测**：预计2026年、2027年、2028年PE分别为33.97倍、29.42倍、24.47倍 [13][16]

投资评级与核心观点 - 报告对飞龙股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [5] - 报告核心观点：公司2025年经营符合预期，AI液冷泵业务正积极推进，预计将成为2026年核心成长点，公司凭借与核心客户的深度绑定和竞争优势，订单确定性高，中长期市占率有望逐步提升 [5][7] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年：公司实现营业收入45.45亿元，同比下滑4%；归母净利润3.17亿元，同比下滑4% [5] - 2025年第四季度：实现营业收入13.08亿元，同比增长7%，环比增长22%；归母净利润0.30亿元，同比下滑52%，环比下滑60% [5] - 2025年全年毛利率为24.0%，同比提升2.4个百分点；期间费用率为15.3%，同比上升1.1个百分点；归母净利率为7.0%，同比持平 [7] - 2025年第四季度毛利率为19.5%，同比下降2.4个百分点，环比下降6.8个百分点；期间费用率为16.2%，同比下降1.1个百分点，环比下降1.3个百分点，其中管理费用率环比上升3.7个百分点至10.2%，研发费用率同比上升1.6个百分点至6.3% [7] 分核心业务表现（2025年） - 发动机热管理重要部件：实现营业收入16.6亿元，同比下滑10%；毛利率24.2%，同比提升2.3个百分点 [7] - 发动机热管理节能减排部件：实现营业收入21.1亿元，同比下滑6%；毛利率26.3%，同比提升4.6个百分点 [7] - 新能源汽车及民用液冷领域：实现营业收入6.7亿元，同比增长28%；毛利率15.6%，同比下滑3.4个百分点 [7] 未来成长驱动力：AI液冷泵业务 - 2026年公司的核心成长或在于AI液冷泵业务，目前正积极推进中 [7] - 客户拓展：截至2025年年报，公司AI液冷泵已通过英维克、申菱环境、高澜股份等重要客户，深度切入HP项目客户体系；同时借助日本、中国台湾等合作伙伴，获得N项目、W项目、G项目等 [7] - 行业机遇：2026年NV、谷歌等CSP厂商及国内厂商的AI液冷需求有望快速提升，国产供应商有望凭借更低的价格、更快的交期、更迅速的响应速度抢占市场份额，优秀供应商有望逐步实现国产替代 [7] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为51.80亿元、59.38亿元、67.21亿元，同比增长率分别为13.97%、14.64%、13.19% [6] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.04亿元、6.93亿元、9.40亿元，同比增长率分别为58.94%、37.63%、35.59% [6] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.88元、1.21元、1.64元 [6] - 估值倍数：基于预测，2026-2028年市盈率分别为35.75倍、25.97倍、19.16倍 [6][9] 关键财务比率预测 - 盈利能力：预计2026-2028年毛利率分别为26.89%、28.06%、30.10%；净利率分别为9.26%、11.12%、13.32%；ROE分别为13.36%、16.71%、20.15% [8] - 成长能力：预计2026-2028年营业利润增长率分别为54.91%、36.53%、34.72% [8] 公司基本数据（截至2026年3月20日） - 收盘价：31.33元 [3] - 总市值：180.08亿元 [3] - 流通市值：170.56亿元 [3] - 资产负债率：44.18% [3] - 每股净资产：6.08元/股 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为，科创新源正通过内生增长与外延并购，全面切入液冷核心赛道，有望抓住新能源汽车与AI算力发展带来的散热需求机遇 [4][5][6] 公司基本情况与市场表现 - 截至报告发布，公司最新收盘价为71.43元，总股本1.27亿股，总市值90亿元，52周内最高/最低价分别为79.86元/20.31元，资产负债率为46.8%，市盈率为510.21 [3] - 历史股价表现显示，自2025年3月至2026年3月，公司股价有显著上涨趋势 [2] 传统业务：高分子材料业务稳健 - **通信业务**：深度绑定华为、中兴、爱立信等设备商及国内三大运营商，2025年上半年实现营业收入6,432.24万元，同比增长14.24% [4] - **电力业务**：产品应用于国家电网、南方电网和泰国电网等，2025年上半年实现营业收入8,043.64万元，同比基本持平 [4] - **汽车业务**：通过子公司芜湖祥路开展，主要客户为奇瑞等，2025年上半年实现营业收入8,925.09万元，同比增长9.79% [4] 新兴业务：液冷与热管理业务高速增长 - **新能源汽车液冷板业务**：控股子公司瑞泰克生产适配麒麟电池与神行电池的高频焊液冷板，2025年上半年相关收入规模同比增长303.61%，新产线已基本建设完成并陆续量产 [5] - **AI与数据中心液冷业务**：主要通过全资子公司创源智热开展，产品包括虹吸式特种散热模组、液冷板等，采用协同制造与自主产销双轮驱动模式，已推进产品在部分客户端的认证工作 [6] - **导热界面材料布局**：公司拟收购东莞兆科51%股权，以加速布局高端导热界面材料，兆科产品导热率高达8.5W/mK至10W/mK，已成功打入国际科技巨头供应链 [6][7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为13.09亿元、24.18亿元、35.37亿元，对应增长率分别为36.59%、84.79%、46.26% [8][10] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.39亿元、1.29亿元、2.43亿元，对应增长率分别为124.68%、232.24%、88.07% [8][10] - **每股收益**：预计2025/2026/2027年EPS分别为0.31元、1.02元、1.92元 [10] - **估值指标**：基于预测，2025/2026/2027年市盈率分别为232.99倍、70.13倍、37.29倍，市净率分别为14.64倍、13.47倍、11.72倍 [10]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“增持”评级，目标价上调至64.50元 [5][11][20] - **核心观点**：公司是全球化的热管理平台型公司，正从车用向全场景拓展。在AI算力与北美电力需求共振的背景下，液冷技术需求爆发，公司凭借换热产品核心优势和全球化布局，实现从零件到系统、从车用到数字能源及机器人等领域的延伸，推动产品和客户结构不断丰富，实现量价利齐升 [2][11][15] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入将从2024年的127.02亿元增长至2027年的227.11亿元，2025-2027年同比增速分别为18.2%、21.2%、24.8% [4][19] - **盈利预测**：预计归母净利润将从2024年的7.84亿元增长至2027年的16.87亿元，2025-2027年同比增速分别为15.4%、40.1%、33.2% [4][19] - **估值基础**：基于2026年归母净利润预测12.66亿元，给予2026年43倍市盈率（PE），得出目标价64.5元。可比公司（拓普集团、三花智控）2026年平均PE为36.5倍，公司因第三成长曲线订单落地和海外产能释放享受一定估值溢价 [11][20][21] 公司业务与核心竞争力 - **深厚技术与产品拓展**：深耕热管理四十余年，从商用车零部件起步，现已发展为覆盖新能源车、燃油车、数字能源、机器人等多领域的平台型公司。产品体系从“1+3+N”（商用车）、“1+4+N”（乘用车），拓展至数字能源“4+N”和机器人“1+4+N” [15][22][27][30] - **全球化布局进入收获期**：自2010年启动国际化，海外收入2020-2024年复合增速超31%。墨西哥、波兰等海外工厂在2023-2025年陆续扭亏为盈，2024年海外项目占新获项目比例达25.7%，海外业务毛利率高于国内，全球化经营加速 [15][40][43][45] - **客户资源优质广泛**：客户覆盖各领域头部企业，包括新能源汽车（蔚来、比亚迪、宁德时代等）、乘用车（宝马、丰田、吉利等）、工程机械（卡特彼勒、三一重工）、数字能源（ABB、康明斯、格力）等 [38][44] 增长驱动力一：电力设备业务（受益北美缺电） - **北美电力需求爆发**：AI算力投资扩张加剧北美电力短缺。预计美国数据中心总用电量将从2024年的183 TWh增长至2030年的426 TWh，对应装机容量从42GW增至100GW [16][58][59] - **发电设备排产饱满**：GEV、西门子能源、三菱重工等头部企业2026-2030年产能排产饱满。卡特彼勒计划在2030年前将大型发动机和工业燃气轮机产能翻倍以上 [11][16][66][69] - **公司订单持续落地**：公司作为卡特彼勒、康明斯等核心供应商，2024年首次获取订单后品类不断扩张。柴油发电机冷却业务已量产，并于2026年3月获得某国际客户燃气发电机尾气处理系统定点，预计年销售额约1.31亿美元 [11][16][69][70] 增长驱动力二：数字能源业务（AI液冷与全场景应用） - **液冷成为数据中心必选项**：AI高算力驱动智算中心机柜功率向20-40kW甚至更高发展，风冷失效，液冷因高效节能（PUE可低于1.2）成为主流。全球数据中心液冷市场规模预计从2025年的55.2亿美元增长至2031年的188亿美元，复合增速22.7% [11][17][73][83] - **储能与超充提供增量**：中国新型储能累计装机2025年达144.7GW，同比增长85%，液冷因散热效率高逐步替代风冷。重卡电动化加速，2025年新能源重卡渗透率近30%，华为等厂商加速建设兆瓦级液冷超充站，解决高功率散热痛点 [17][85][95][101][104] - **公司业务高速成长**：公司数字能源业务2024年收入超10亿元，较2021年增长超3倍。2025年上半年收入6.9亿元，同比增长58.9%，占总营收近10%，已形成覆盖数据中心、储能、充换电、低空飞行器的“4+N”产品体系，订单不断落地 [17][51][107][110] 增长驱动力三：机器人业务（第四成长曲线） - **全面布局具身智能**：公司2024年成立机器人研究院，构建“1+4+N”产品体系，研发旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组、热管理模组等核心零部件 [11][17][113] - **产业商业化加速**：特斯拉宣布第三代Optimus年产目标百万台，2026年资本开支超200亿美元。Figure发布第三代通用机器人Figure03。2026年人形机器人产业化加速，核心零部件供应链迎来量产拐点 [17][116][119][120] - **通过合资加码投入**：2025年6月，公司与伟创电气、科达利等共同出资设立合资公司“依智灵巧”（公司持股20%），专注于灵巧手研发，进一步加强具身智能布局 [115]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 2025年实现营业收入25.56亿元，同比增长33.25% [1] - 实现归属于母公司所有者的净利润1.92亿元，同比增长137.65% [1] - 实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.09亿元，同比增长49.98% [1] - 报告期末总资产29.58亿元，同比增长24.64% [1] - 报告期末归属于母公司的所有者权益11.72亿元，同比增长17.62%，每股净资产13.01元 [1] 业绩增长驱动因素 - 公司加大新产品、新技术研发，发挥钎焊材料“工业万能胶”特色，持续扩大产业链布局 [2] - 成熟领域收入稳健增长，新赛道收入增长显著，其中电子领域营业收入同比增长超100% [2] - AI液冷业务占总营业收入约5% [2] - 整体产能利用率提升，推进智能化制造与精益化管理，深化降本增效，提升经营管理效率 [2] 非经常性损益事项 - 良渚厂区因土地征收，不动产权证书完成注销 [2] - 相关资产处置收益预计为7500万元左右（税后），计入2025年度归属于母公司所有者的净利润 [2]