公司概况 - 贝壳2001年通过北京链家开始经营业务，2018年推出线上线下一体化平台，2020年纽交所上市，2022年返港完成两地上市 [1] - 公司确立"一体三翼"战略方向，以房产经纪为主体（含存量房交易、新房交易），同步驱动整装、惠居、贝好家三翼赛道协同发展 [1] - 2024年存量房及新房业务收入占比66.2%、贡献利润占比73.5% [1] - 2024年总交易额3.3万亿元，净收入934.6亿元，创历史新高 [1] 房产经纪业务 - 2024年存量房交易额2.2万亿元创出新高，占全国二手房交易额比例升至31% [2] - 2024年新房交易额9700亿元，占全国新房交易额比例升至11.4% [2] - 公司"真房源"标准、ACN网络极大解决行业服务品质不足、规模效应缺乏痛点，形成独特竞争优势 [2] - 公司存量房佣金率阶段承压、新房佣金率逐年攀升 [2] - 参考成熟市场美国经纪佣金率常年保持6%左右，国内大部分新房分销去化必要性仍存，后续佣金率或维持相对稳定 [2] 三翼业务发展 - 家装家居2024年交易额、净收入169亿元、147.7亿元，2021-2024年CAGR 329.7%、321.3% [3] - 房产经纪引流、基础设施建设构筑家装家居竞争壁垒 [3] - 房屋租赁在管房源量由2022年7万套增至2024年42万套，省心租为贡献主力 [3] - 贝好家定位数据驱动型住宅开发服务平台，以C2M为核心理念，提供"1+2"模式综合解决方案 [3] - 贝好家探索"以人定房、以房定地、以房定钱"新开发模式，从服务提供、股权合作到自主操盘持续进行模式验证 [3] 行业地位与前景 - 房产经纪行业格局一超多强，公司规模遥遥领先 [2] - 止跌回稳政策导向下楼市热度回升，其中二手房成交更具韧性，为公司规模发展提供支撑 [2] - 家装家居快速突破，房屋租赁及贝好家能力构建、未来可期 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][110] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，止跌回稳政策导向下规模发展存在支撑，家装家居快速突破，房屋租赁及贝好家能力构建、未来可期，重视股东回报，预计2025 - 2027年EPS分别为1.58元、1.83元、2.11元，当前股价对应PE分别为28.7倍、24.8倍、21.5倍 [7][110] 根据相关目录分别进行总结 领先的线上线下一体化房产交易和服务平台 - 房产交易服务领先，战略聚焦一体三翼：报告研究的具体公司2001年通过北京链家开始经营业务，历经多年发展，已实现全国范围扩张，涉足多项房产交易和居住服务业务，2024年总交易额达3.3万亿元；2023年7月战略升级为“一体三翼”，以房产经纪为主体，同步驱动三翼赛道协同发展 [11][17] - 收入规模趋势上行，持续保障股东回报：2024年总交易额3.3万亿元，同比增长6.6%，净收入934.6亿元，同比增长20.2%，净收入创历史新高；2024年归母净利润40.6亿元，经调整归母净利润72亿元；毛利率稳中有升，2024年为24.6%，贡献利润率29.9%；运营费用率逐渐优化，2024年降至20.4%；2018年以来经营活动所得现金净额持续为正，2024年末现金及短期投资达616.2亿元，设立30亿美元回购计划，2023 - 2024年分别宣派现金股息6亿美元、4亿美元 [20][23][24][27] 房产经纪：龙头地位稳固，经营优势强化 - 经纪行业发展迅速，渗透率仍具提升空间：全国通过经纪服务产生的房产交易总额2016 - 2021年CAGR 10.8%，佣金收入CAGR为15.5%；2025Q1十大城市一二手合计成交套数同比增长12.8%，2024年全国二手房交易同比增长2%至7.2万亿元，占比升至46%；国内经纪渗透率、佣金率较美国仍具提升空间 [34][38][44] - 贝壳龙头地位稳固，ACN + 真房源构筑竞争壁垒：2024年贝壳总交易额3.3万亿元，存量房及新房交易额3.2万亿元，对比其他经纪公司断层领先，年末经纪人50万名、门店5.2万家；“真房源”标准、ACN网络解决行业痛点，形成独特竞争优势 [48][51] - 存量房交易再创新高，大店模式效用强化：2024年存量房交易总交易额2.2万亿元，同比增长10.8%，占全国二手房交易额比例升至31%；2024年整体佣金率1.26%，链家佣金率2.51%，贝联佣金率0.38%；大店模式持续推进，2021 - 2024年链家人店比逐年抬升，店均交易额趋势上行 [64][70][76] - 新房市占率&佣金率齐升，应收款风险下行：2024年新房交易总交易额9700亿元，占全国新房交易额比例11.4%，创历史新高；新房业务佣金率逐年上涨；2024年净收入336.5亿元，同比增长10.1%；2024年应收账款周转天数52天，较2023年缩短3天 [78][83][87] 三翼业务：家装家居空间广阔，租赁&贝好家潜力可期 - 家装家居规模初具，交易引流优势明显：2024年交易额、净收入169亿元、147.7亿元，2021 - 2024年CAGR 329.7%、321.3%；预计2030年国内家装家居市场规模可达7.1万亿元；房产经纪引流、基础设施建设强化优势，2024年四季度基装加主材工期94天，较2023年同期显著降低 [90][93][96] - 房屋租赁高速扩张，贝好家探索开发新模式：2024年末在管房源总规模超过43万套，全年净收入143.3亿元，贡献利润率5%；贝好家定位数据驱动型住宅开发服务平台，以C2M为核心理念，提供“1 + 2”模式综合解决方案，2024 - 2025年5月先后获取、合作9个项目 [99][101][102] 盈利预测与投资建议 - 关键盈利假设下，预计公司2025 - 2027年营业收入分别为1091.8亿元、1249.1亿元、1414.7亿元，同比分别增长16.8%、14.4%、13.3%；归母净利润分别为57亿元、65.8亿元、75.9亿元，同比分别增长40.2%、15.5%、15.3%；EPS分别为1.58元、1.83元、2.11元 [105][106][108]