投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健，收入同比增长4.2%至141.5亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.7亿元，剔除已剥离业务影响后归母净利润同比增长5.1% [1] - 公司保持50%的稳健分红政策，预计2026年分红率仍为50%，对应股息率5% [1][5] - 特步主品牌持续聚焦并巩固中国跑步领域领先地位，在零售环境疲软下展现韧性 [2] - 索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）收入增长靓丽，同比增长30.8%至16.4亿元，通过开大店、拓宽产品线推进高端化战略，未来增长可期 [4] - 公司品牌矩阵定位鲜明，通过渠道战略升级和DTC转型蓄力中长期成长 [5] 财务业绩与预测 **2025年实际业绩** - 营业收入141.51亿元，同比增长4.23% [1][6] - 归母净利润13.72亿元，同比增长10.75% [1][6] - 毛利率42.85%，净利率9.69%，ROE为14.51% [11] - 特步主品牌收入125.2亿元，同比增长1.5%，毛利率41.2%（同比下降0.6个百分点），经营利润率15.3%（同比下降0.6个百分点） [2] - 专业运动分部（索康尼及迈乐）收入16.4亿元，同比增长30.8%，毛利率55.5%（同比下降1.7个百分点），经营利润率7.0%（同比提升0.7个百分点） [4] **未来盈利预测** - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为12.41/13.86/15.50亿元，同比变化-9.5%/+11.7%/+11.8% [5] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为148.85/158.87/168.82亿元，同比增长5.19%/6.73%/6.26% [6] - 对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）为9.6X/8.6X/7.6X [5] 特步主品牌运营 **收入与市场地位** - 2025年收入125.2亿元，同比增长1.5%，增速略慢于流水主要因下半年回收100多家门店转为DTC（直面消费者）模式，回购库存冲减了收入 [2] - 持续巩固中国跑步领域领先地位，2025年继续蝉联厦门、广州、成都等重点马拉松全局穿着率第一 [2] **渠道与门店策略** - 特步成人门店数量净减少25家至6,357家，持续升级门店形象，新形象店占比超过70% [3] - 重点拓展“金标领跑”和“精选奥莱”新店型，同时加快DTC战略转型，深化零售战略升级 [3] - 特步少年门店数量净减少96家至1,488家，聚焦运动追高，于2025年7月推出“特步成长鞋1.0pro”，销售表现优异 [3] 专业运动品牌（索康尼及迈乐）发展 **业绩增长与渠道扩张** - 2025年收入同比增长30.8%至16.4亿元，线下同店增长达双位数 [4] - 积极在一二线城市重点商圈开设大店成效显著，2025年索康尼净增30家门店至175家 [4] **产品与品牌战略** - 新推出胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好 [4] - 通过开大店、开好店同时拓宽产品线，聚焦跑步和商务双精英人群，持续推进品牌高端化战略 [4] 其他要点与估值 - 考虑2026年加快推进DTC战略以及股权激励可能带来的一次性费用超过1亿元，对短期利润构成压力 [5] - 当前市值约134.13亿港元（收盘价4.78港元） [7] - 报告基于公司品牌矩阵和增长策略，看好其中长期稳健增长趋势 [5]