投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告维持对特步国际的“买入”评级 [5][6] - **核心观点**：公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步主品牌持续巩固中国跑步第一品牌地位，并投入渠道战略升级蓄力中长期成长；Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，看好中长期稳健增长趋势 [5] 2025年财务业绩 - **整体业绩**：2025年公司实现收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [1] - **业绩调整说明**：剔除2025年已剥离的KSwiss和Palladium在2024年亏损6710万元的基数影响，归母净利润同比增长率为5.1% [1] - **分红政策**：公司保持稳健的分红政策，2025年分红率继续保持50% [1] 特步主品牌表现 - **收入表现**：2025年特步主品牌收入同比增长1.5%至125.2亿元，收入增速略慢于流水，主要因2025年下半年回收100多家门店转为DTC（直接面向消费者）模式，回购库存冲减了收入 [2] - **市场地位**：凭借持续巩固中国跑步领域的领先地位，2025年继续蝉联厦门、广州、成都等重点马拉松全局穿着率第一 [2] - **盈利能力**：2025年特步主品牌毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，主要系竞争加剧导致折扣加深；经营利润率亦同比下降0.6个百分点至15.3% [2] 主品牌渠道与子品牌策略 - **渠道优化**：2025年特步成人门店数量净减少25家至6357家，持续升级门店形象，新形象店占比超70%，并将重点拓展金标领跑和精选奥莱新店型 [3] - **DTC战略**：加快DTC战略转型，积极于渠道端投入资源，深化零售战略升级 [3] - **特步少年**：2025年特步少年门店数量净减少96家至1488家，聚焦运动追高，于2025年7月推出特步成长鞋1.0pro，销售表现优异 [3] 专业运动品牌（索康尼与迈乐）表现 - **收入增长**：2025年索康尼和迈乐收入同比增长30.8%至16.4亿元，线下同店增长达双位数 [4] - **渠道拓展**：公司积极于一二线城市重点商圈开大店成效显著，2025年索康尼净增30家门店至175家 [4] - **盈利能力**：2025年专业运动板块毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，预计主要系规模较小、毛利率较低的服装等新品类增速较快所致；经营利润率同比提升0.7个百分点至7.0%，盈利能力向上 [4] - **产品与战略**：索康尼新推出胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好，通过开大店、拓宽产品线，聚焦跑步和商务双精英人群，持续推进品牌高端化战略 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：考虑到2026年加快推进DTC战略以及股权激励可能带来的一次性费用超1亿元，预计2026/2027/2028年归母净利润分别为12.4亿元、13.9亿元、15.5亿元，同比变化为-9.5%、+11.7%、+11.8% [5] - **估值水平**：上述盈利预测对应当时市值的市盈率（P/E）分别为9.6倍、8.6倍、7.6倍 [5] - **股息预期**：预计2026年分红率50%，对应股息率5% [5] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为148.85亿元、158.87亿元、168.82亿元，同比增长率分别为5.19%、6.73%、6.26% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为12.41亿元、13.86亿元、15.50亿元 [6] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为0.45元、0.50元、0.56元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健，收入同比增长4.2%至141.5亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.7亿元，剔除已剥离业务影响后归母净利润同比增长5.1% [1] - 公司保持50%的稳健分红政策，预计2026年分红率仍为50%，对应股息率5% [1][5] - 特步主品牌持续聚焦并巩固中国跑步领域领先地位，在零售环境疲软下展现韧性 [2] - 索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）收入增长靓丽，同比增长30.8%至16.4亿元，通过开大店、拓宽产品线推进高端化战略，未来增长可期 [4] - 公司品牌矩阵定位鲜明，通过渠道战略升级和DTC转型蓄力中长期成长 [5] 财务业绩与预测 **2025年实际业绩** - 营业收入141.51亿元，同比增长4.23% [1][6] - 归母净利润13.72亿元，同比增长10.75% [1][6] - 毛利率42.85%，净利率9.69%，ROE为14.51% [11] - 特步主品牌收入125.2亿元，同比增长1.5%，毛利率41.2%（同比下降0.6个百分点），经营利润率15.3%（同比下降0.6个百分点） [2] - 专业运动分部（索康尼及迈乐）收入16.4亿元，同比增长30.8%，毛利率55.5%（同比下降1.7个百分点），经营利润率7.0%（同比提升0.7个百分点） [4] **未来盈利预测** - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为12.41/13.86/15.50亿元，同比变化-9.5%/+11.7%/+11.8% [5] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为148.85/158.87/168.82亿元，同比增长5.19%/6.73%/6.26% [6] - 对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）为9.6X/8.6X/7.6X [5] 特步主品牌运营 **收入与市场地位** - 2025年收入125.2亿元，同比增长1.5%，增速略慢于流水主要因下半年回收100多家门店转为DTC（直面消费者）模式，回购库存冲减了收入 [2] - 持续巩固中国跑步领域领先地位，2025年继续蝉联厦门、广州、成都等重点马拉松全局穿着率第一 [2] **渠道与门店策略** - 特步成人门店数量净减少25家至6,357家，持续升级门店形象，新形象店占比超过70% [3] - 重点拓展“金标领跑”和“精选奥莱”新店型，同时加快DTC战略转型，深化零售战略升级 [3] - 特步少年门店数量净减少96家至1,488家，聚焦运动追高，于2025年7月推出“特步成长鞋1.0pro”，销售表现优异 [3] 专业运动品牌（索康尼及迈乐）发展 **业绩增长与渠道扩张** - 2025年收入同比增长30.8%至16.4亿元，线下同店增长达双位数 [4] - 积极在一二线城市重点商圈开设大店成效显著，2025年索康尼净增30家门店至175家 [4] **产品与品牌战略** - 新推出胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好 [4] - 通过开大店、开好店同时拓宽产品线，聚焦跑步和商务双精英人群，持续推进品牌高端化战略 [4] 其他要点与估值 - 考虑2026年加快推进DTC战略以及股权激励可能带来的一次性费用超过1亿元，对短期利润构成压力 [5] - 当前市值约134.13亿港元（收盘价4.78港元） [7] - 报告基于公司品牌矩阵和增长策略，看好其中长期稳健增长趋势 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 特步国际旗下品牌矩阵定位鲜明，特步主品牌作为大众跑步领域龙头，其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，明星跑鞋及丰富的跑步资源持续带动品牌出圈，索康尼及迈乐作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，看好公司中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **整体运营**：公司发布2025年第四季度运营情况，特步主品牌流水同比持平，在零售环境疲软下维持稳健；索康尼流水同比增长30%以上，线下高速增长，电商调整顺利 [1] - **全年达成**：2025年全年，特步主品牌流水实现低单位数增长，索康尼流水同比增长30%以上，全年目标顺利达成 [1] 特步主品牌表现 - **流水增长**：特步主品牌2025年第四季度流水同比持平，分月来看10-11月表现好于12月；2025年全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动 [2] - **品牌势能**：跑步品牌势能持续向上，2025年11月上海马拉松中，公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一，达到21.5% [2] - **库存与折扣**：主品牌2025年第四季度折扣为70-75折，同比持平；2025年末库销比约为4.5个月，库存状况健康，折扣较为可控 [2] 索康尼品牌表现 - **高速增长**：索康尼2025年第四季度和2025年全年流水均同比增长30%以上，顺利完成全年目标，第四季度增长环比加速 [3] - **渠道调整**：电商战略性调整顺利，呈现复苏态势，通过减少低价产品、收紧电商折扣，有利于品牌长期成长 [3] - **线下拓展**：线下保持靓丽增长，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期 [3] - **产品与店效**：新推出的胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好，通过开大店开好店同时拓宽产品线，2025年平均月店效达到45万元 [3] 主品牌新店型与出海 - **新店型破圈**：2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **奥莱店拓展**：2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超过100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **出海进展**：主品牌出海积极推进，2025年实现迅速增长，在新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超过200% [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润同比增长10.8%/10.1%/10.4%至13.7亿元/15.1亿元/16.7亿元 [5] - **估值水平**：对应当前市值的市盈率（PE）分别为9.2倍/8.3倍/7.5倍 [5] - **分红预期**：预计2025年分红率为50% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步品牌作为大众跑步领域龙头其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，160X系列为代表的明星跑鞋以及丰富的跑步相关赛事、运动员资源持续带动品牌出圈，Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，继续看好中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **特步主品牌2025Q4流水同比持平**，全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动，整体维持稳健增长态势 [1][2] - **索康尼2025Q4及全年流水均同比增长30%以上**，顺利完成全年目标，Q4增长环比加速，彰显电商战略性调整顺利 [1][3] - **特步主品牌跑步势能持续向上**，2025年11月上海马拉松赛事中公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一达到21.5% [2] - **主品牌库存与折扣健康可控**，2025Q4折扣为70-75折，同比持平，2025年末库销比约4.5个月 [2] - **索康尼线下增长靓丽，店效快速提升**，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期，平均月店效达45万元 [3] - **索康尼电商调整顺利**，减少低价产品、收紧电商折扣，呈现复苏态势，有利于品牌长期成长 [3] 渠道与拓展 - **主品牌新店型破圈**，2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **主品牌奥莱店表现优异**，2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **主品牌出海积极推进**，2025年实现迅速增长，新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超200% [4] 财务预测 - **预计2025/2026/2027年归母净利润同比+10.8%/+10.1%/+10.4%**，分别达到13.7亿元、15.1亿元、16.7亿元 [5] - **预计2025/2026/2027年营业收入同比+6.02%/+7.23%/+6.67%**，分别达到143.95亿元、154.36亿元、164.65亿元 [6] - **预计2025/2026/2027年每股收益为0.49元、0.54元、0.60元** [6] - **当前股价对应2025/2026/2027年预测市盈率(PE)为9.2倍、8.3倍、7.5倍** [5] - **预计2025年分红率为50%** [5]