投资评级 - 报告给予巨子生物“买入”评级，维持不变 [1][4] 核心观点 - 2026H1业绩略有承压，但主品牌产品力强劲并推新迭代，子品牌韧性凸显，医美端第二曲线持续落地，618大促期间GMV表现亮眼，后续业绩有望逐步兑现 [4] 2026H1业绩表现 - 2026H1实现营收29.18亿元，同比-6.3% [4] - 2026H1归母净利润9.40亿元，同比-20.5% [4] - 2026H1经调整净利润9.46亿元，同比-21.5% [4] - 预计2026-2028年归母净利润为19.56/21.84/24.45亿元，对应EPS为1.84/2.06/2.30元，当前股价对应PE为13.2/11.8/10.6倍 [4] 护肤业务与品牌表现 - 2026H1护肤品/敷料/保健食品实现营收23.01/6.10/0.07亿元，同比分别-4.5%/-12.0%/-27.0%，主要受护肤品行业竞争加剧和销售结构调整致达播收入下滑影响 [5] - 2026H1可复美/可丽金分别实现营收23.47/4.99亿元，同比分别-7.7%/-0.8%，可丽金展现韧性 [5] - 2026H1直销/经销实现营收22.34/6.83亿元，同比分别-3.9%/-13.2% [5] - 2026H1公司毛利率为79.5%，同比-2.2pct，主要受产品矩阵扩容影响 [5] - 2026H1销售/管理/研发费用率分别为43.4%/2.7%/1.6%，同比分别+9.4pct/+0.1pct/+0.2pct [5] 研发与产品矩阵 - 2026H1公司2款胶原蛋白III类医疗器械获批，4月取得Ⅲ类械生产许可证，拿证节奏加快，规模化量产有望兑现 [6] - 6月自研“人参皂苷CK”完成备案，进入产业化新时代 [6] - 公司首款械Ⅲ产品可丽金753胶原针上市 [6] - 可复美重组胶原蛋白敷料、胶原棒2.0销量保持品类领先，敷料、精华等多品类上新，焦点系列进展顺利 [6] - 可丽金推出胶卷小金瓶精华、水和乳三款蕴活新品，丰富抗垮矩阵 [6] 渠道布局 - 持续深化医疗与消费双轨布局，线下进入约1700家公立医院、约3500家私立医院和诊所、超13万家连锁药房及约6000家CS/KA门店 [6] - 核心商圈可复美/可丽金体验店已落地32/10家 [6] - 线上差异化运营深化，在天猫通过精细化会员运营沉淀品牌心智，在抖音优化达播、加强自播，实现全渠道增长 [6] 财务摘要与估值 - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E营业收入分别为55.39/55.19/61.20/68.93/78.55亿元，YOY分别为57.2%/-0.4%/10.9%/12.6%/14.0% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E净利润分别为20.62/19.15/19.56/21.84/24.45亿元，YOY分别为42.1%/-7.2%/2.1%/11.7%/12.0% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E毛利率分别为82.1%/80.3%/79.6%/79.6%/79.6% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E净利率分别为37.2%/34.7%/32.0%/31.7%/31.1% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EROE分别为29.0%/19.3%/16.3%/15.4%/14.7% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EEPS分别为1.94/1.80/1.84/2.06/2.30元 [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EP/E分别为12.5/13.5/13.2/11.8/10.6倍 [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EP/B分别为3.6/2.6/2.1/1.8/1.5倍 [7]