财务业绩预期 - 公司预期2025年上半年收入不低于人民币11亿元 净利润不低于人民币5000万元 [1] - 医美业务同比增长50%-60% [1] - 创新药业务进入收获期 研发开支减少 新产品商业化进展顺利 分部收入持续增长 [1] - 仿制药业务下跌幅度逐年收窄 [1] - 公司财务状况稳健 账面现金充裕 [1] 新产品获批情况 - 2024年1月至2025年7月底共获批41个医美及医药新产品 [2] - 医美产品包括自研少女针(倾研)、童颜针(回颜臻、斯弗妍)及独家代理Sylfirm X等9个产品 [2] - 医药产品包括一类创新药吡洛西利片(轩悦宁)、脯氨酸加格列净片(惠优静)及国产首仿药德谷门冬双胰岛素等32个产品 [2] 未来发展前景 - 大量重磅新产品同步上市将为未来收入及利润增长提供强大动能 [2] - 公司对未来发展前景充满信心 [2]

财务业绩预期 - 公司预期2025年上半年收入不低于人民币11亿元，净利润不低于人民币5000万元 [1] - 医美业务同比增长50%-60%，创新药业务进入收获期，仿制药业务下滑幅度收窄 [1] - 公司财务状况稳健，账面现金充裕 [1] 业务板块表现 - 医美业务高增长，增速达50%-60% [1] - 创新药业务研发开支减少，新产品获批及商业化进展顺利，分部收入持续增长 [1] - 仿制药业务下滑趋势逐年收窄 [1] 新产品获批情况 - 2024年1月至2025年7月底，公司共获批41个医美及医药新产品 [2] - 医美产品包括自研少女针、童颜针及独家代理Sylfirm X等9个产品 [2] - 医药产品包括一类创新药吡洛西利片、脯氨酸加格列净片及国产首仿药德谷门冬双胰岛素等32个产品 [2] 未来发展前景 - 大量重磅新产品同步上市将为公司收入和利润增长提供强劲动力 [2] - 公司对未来发展充满信心 [2]

代理权争议核心 - REGEN宣布解除达透医疗作为艾塑菲在中国大陆的独家经销授权，指控其将业务实质转让给控股股东吴中美学构成违约 [2] - ST苏吴否认转让行为，反指爱美客通过控制REGEN延迟供货导致市场缺货 [2] - 争议产品艾塑菲是主流"童颜针"，2024年中国销售额达3.26亿元 [3][4] 财务数据矛盾 - ST苏吴披露艾塑菲2024年销售收入3.26亿元（占营收20%），但达透医疗同期营收仅0.96亿元，存在2.3亿元差额 [6] - 吴中美学销售公司2024年营收24.88亿元，其于2024年5月更名并新增三类医疗器械资质，但无获批记录 [6] - 达透医疗与吴中美学销售公司同为ST苏吴孙公司，存在关联交易嫌疑 [7] 法律与监管争议 - 爱美客援引ST苏吴财务造假等违法行为作为解约理由，但协议未明确约定关联方受罚可触发解除权 [5][8] - 艾塑菲注册证代理人已变更为爱美客孙公司，商标权归属吴中美学可能引发后续争议 [11] - ST苏吴因连续财务造假被证监会拟罚1000万元并面临退市风险 [8] 市场影响与供应链 - 医美机构采购渠道显示资金流向吴中美学，但上游代理权变更尚未显著影响终端运营 [9] - 艾塑菲终端定价约2.18万元/支，代理争端可能影响高端客户销售信心 [10] - REGEN声称供货体系正常，韩国第二工厂2025年投产将保障全球供应 [10][15] 战略意义分析 - 爱美客2024年收购REGEN实现国际化突破，艾塑菲可补充其增速放缓的核心产品线（溶液类+凝胶类合计占比97.82%） [13] - ST苏吴医美业务营收占比从不足0.4%跃升至20%（3.3亿元），艾塑菲解约将重创其转型计划 [14] - 艾塑菲已获34国批准，与塑妍萃同为仅有的两款全球化"童颜针"产品 [13][14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖复锐医疗科技，给予“买入”评级 [3][123] 报告的核心观点 - 公司能量源业务短期受北美高利率环境和亚太等市场战略调整影响，随外部环境改善和内部战略调整得当，主业将恢复稳健增长 [3][123] - 长效肉毒达希斐有望在25 - 26年上市销售，显著长效优势叠加高端定位或将快速获得B端和C端市场认可 [3][123] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为3.95/4.68/5.30亿美元，归母净利润分别为0.31/0.45/0.57亿美元，对应PE分别为10/7/6倍 [3][123] 根据相关目录分别进行总结 复锐医疗科技：聚焦能量源医美，多品线加速发展 - 公司概况：以收购飞顿为起点，借助复星集团全球化布局能力，从能量源医美设备拓展到多领域，构建多元化美丽健康生态系统，历经飞顿、积累、业务拓展和战略升级四个时期，背靠复星集团，高层经验丰富 [15][16][19] - 主要业务：从能量源医美延伸到注射医美、牙科和个人护理，构建全生态产业链，提供一站式美容解决方案 [23][24] - 财务分析：受宏观经济和战略调整影响，短期收入增长降速，净利润下滑，医美收入占88%，注射填充有望起量，北美及亚太为核心市场，直销占比提升，销售费用率大增致净利率回落 [25][30][34] 能量源设备：多管线多区域全面布局，强研发强渠道赋能成长 - 行业：能量源设备分光类、电类和超声类，全球市场2023 - 2030年CAGR预计为13.8%，北美占比最高，亚太增速领先，美国最大，中国等国势能强劲，欧美企业先发，中国企业追赶 [38][42][49] - 公司产品：拥有五大设备平台，覆盖多种能量源，满足全方位美容需求，各系列产品不断升级，具备优势 [53][54][56] - 公司渠道：采用经销 + 直营结合打开全球市场，覆盖超110个国家和地区，推进经销转直营战略，优化业绩和盈利能力 [63][66][67] - 公司研发：加大研发投入，维持费用率，提升人员数量，储备专利技术，保持每年推2 - 3款新品 [68][69] 肉毒素：长效肉毒优势明显，有望快速打开市场 - 肉毒素行业：肉毒素常用A型，市场规模稳步增长，中国有望扩容和合规替代，渗透率低于国际，国内厂家积极布局，差异化是突破方向 [73][76][80] - 长效肉毒素：达希斐2022年在美国获批，收入扩大，具备长效、安全、便于存储优势，2024年在中国获批，有望获市场认可 [85][88][93] 其他业务：积极延展C端和牙科等，拓宽长期增量空间 - 玻尿酸：获Profhilo亚太经销权，产品不含交联剂，促进胶原蛋白再生 [94][95] - 无创生美：推出LMNT品牌和家用美容仪，契合市场需求 [98] - 牙科：收购复星牙科，打造数字牙科服务平台 [101] 同业比较 - 毛利率为行业平均水平，净利率短期下游，销售费用率增幅明显，随分销转直营战略稳态，有望企稳回落 [104] 投资建议 - 核心假设：医疗美容业务恢复增长，注射填充2026年后贡献增量，服务及其他平稳增长 [122] - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予“买入”评级 [123]

核心观点 - 医美龙头爱美客控股子公司REGEN决定收回"童颜针"艾塑菲在中国的独家代理权，该代理权此前由*ST苏吴控股孙公司达透医疗拥有 [2] - *ST苏吴因虚增营收等行为已被证监会处罚，未来可能面临被强制退市的风险，部分投资者认为爱美客此举有"乘人之危"之嫌 [1][3] - *ST苏吴反应激烈，谴责REGEN及爱美客背离"君子信义"之道，并称爱美客涉嫌违反《反垄断法》 [2] - REGEN回应称合作终止是维护正当权益的行为，拒绝与造假者同行，后续或考虑在中国大陆直销 [3][9] 事件背景 - 艾塑菲是一种用来填充和改善皱纹的"再生医美注射剂"，2024年在中国获批上市，售价约为1.98万元/支，当年销售收入3.26亿元，毛利润高达2.69亿元 [2] - 依靠艾塑菲的热销，*ST苏吴该年扭亏为盈 [2] - 2025年2月26日，*ST苏吴因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查 [5] - 2025年3月10日，爱美客以1.9亿美元收购REGEN 85%的股权，这笔交易属于高溢价收购，增值率为1344.12% [5] 解约原因 - REGEN给出两点解约说明：达透医疗违反了协议约定，将独家经销业务实际转让给其控股股东吴中美学 [6] - 吴中美学的唯一股东是*ST苏吴，该公司董事长和数名高管严重违反证券法，*ST苏吴上半年披露多项违规、调查处罚事项，严重影响艾塑菲产品在中国大陆地区声誉 [7] - 中国证监会调查结果显示，*ST苏吴在过去几年存在未如实披露实控人、虚增营收、隐瞒或遗漏关联方非经营性占用资金情况，被责令改正、警告及罚款，董事长钱群山被采取10年证券市场禁入措施 [7] *ST苏吴立场 - *ST苏吴称达透医疗拥有艾塑菲产品在中国境内的独家代理权至2032年8月28日，不存在任何法律及事实上的障碍 [7] - *ST苏吴称达透医疗不存在任何转让独家代理权的行为，且协议从未约定达透医疗关联方受行政处罚可触发解除权 [8] - *ST苏吴称REGEN违约在先，近期迟延向达透医疗供货 [11] 爱美客后续计划 - 医疗器械注册证代理人名称已由达透医疗变更为俪臻（北京）生物科技有限公司，该公司由韩国REGEN公司100%控股 [14] - REGEN已在针对医美机构发出相关指南，让业务迅速恢复正常，对于"童颜针"也会采用新的中文商标 [15] - 爱美客2024年全年营业收入30.26亿元，同比增长5.45%，扣非净利润18.72亿，同比微增2.2% [15] - 截至7月22日上午收盘，爱美客股价涨3.85%，总市值559亿元，*ST苏吴跌5.03%，总市值12亿元 [16]

公司全球化进展 - 半岛医疗美国全资子公司产品ZenTite(半岛逆时针)在哈佛大学医学院麻省总医院下属的威尔曼光医学中心装机，标志着公司全球化战略的重要进展[1] - 威尔曼光医学中心是世界领先的光生物医学研究机构，此次装机由激光医学领域权威Dr R Rox Anderson牵头，他曾于2022年入选美国国家发明家名人堂[1] - 2023年4月ASLMS展会上Dr R Rox Anderson已对半岛逆时针表现出浓厚兴趣并亲自操作设备[1] - 自2023年初黄金微针获FDA510(k)认证后，公司大设备产品海外装机加速，目前已有6家美国知名医院装机半岛逆时针或超声炮[2] - 半岛逆时针已进入5家美国知名医疗机构，包括马里兰皮肤科激光研究所、斯克里普斯健康中心等[2] - 2023年5月8日半岛超声炮在加州大学尔湾分校贝克曼激光研究所装机，这是公司在美国落地的首台超声炮设备[2] 技术研发实力 - 贝克曼激光研究所是全球顶尖生物医学激光中心，引入超声炮的Dr Wangcun Jia是该机构副研究员，专精激光皮肤外科手术剂量优化领域[3] - 公司研发人员近400人，占员工总数30%，为行业最高比例[4] - 创始人雷晓兵为外科医生出身，公司创立之初便确立"医工结合"研发思路，注重临床需求导向[3] - 产品线覆盖医美、产康和家用三大领域，明星产品包括超声炮、黄金微针4.0、逆时针等[4] 行业地位 - 半岛医疗是中国首个实现光电医美器械出海的企业，被视为行业里程碑事件[3] - 在国内医美超声领域占据绝对龙头地位，超声紧肤系统市场份额约80%[4] - 国际品牌长期主导全球能量源医美器械市场，近年来以半岛为代表的国产企业正在细分领域加速追赶[3]

公司进展 - 半岛医疗自主研发的第五代黄金微针产品ZenTite™（半岛逆时针）在美国威尔曼光医学中心装机，该中心隶属于哈佛大学医学院麻省总医院，专注于光医学研究[1] - 半岛逆时针针对面部、眼部、颈部精细化治疗，解决传统黄金微针痛感强烈问题，实现真皮分层治疗，满足个性化需求[1] - 产品于2024年初获得FDA 510(k)注册证，成为国内首款获此认证的射频微针仪器，已进入美国5家医疗机构包括马里兰皮肤科激光研究所等[1] - 公司计划推进其他设备在海外市场的注册，此前海外市场以家用产品（如生发帽）为主，2024年开始重点推进"大设备"出海[2] 行业格局 - 国内企业此前多通过收购海外品牌进入国际市场，例如复锐医疗科技收购以色列Alma Lasers，昊海生科收购以色列EndyMe[3] - 全球能量源医美器械长期由科医人等国际品牌主导，国内头部企业如爱美客主要布局注射类产品，在能量源领域涉足有限[3] - 北美市场占全球能量源医美器械收入份额近40%（2023年数据）[2] 市场前景 - 全球能量源医美器械市场规模预计从2025年56亿美元增长至2034年249亿美元，年复合增长率17.9%[3] - 半岛逆时针进入北美医疗机构标志着国产能量源设备全球化取得突破[4]

行业概况 - 2023年中国美容行业市场规模达2804亿元，预计2025年将达3816亿元，年复合增长率显著[2] - 医美行业处于高速发展期，催生多家巨头公司，如锦波生物股价两月暴涨140%，华熙生物、巨子生物等企业市场关注度高[2] - 再生医学材料（如童颜针）被视为技术升级方向，部分机构认为其可能替代传统玻尿酸产品[10] 公司基本面 - 东方妍美成立于2016年，主营再生医学医疗器械和特医食品，2024年5月递交港股IPO申请，建银国际为保荐人[3] - 核心团队为医药行业背景，董事长张新明曾任华润三九等药企高管，团队平均年龄超50岁[4] - 已完成三轮融资，投后估值15亿元，投资方包括深创投、深圳高新投等机构[6] 财务表现 - 2024年总负债1.96亿元，净资产-3708万元，资产负债率123%，流动性风险突出[5][6] - 2024年营收1452万元，毛利率仅2.6%，净亏损6938万元，经营性现金流仅158.7万元[7][9] - 现金及等价物3319.7万元，违约银行借款2002.2万元，现有资金仅能维持16个月运营[7] 研发与产品管线 - 2019-2024年累计研发投入9067.6万元，2024年研发费用占营收比重超300%[5][8] - 核心产品XH301（童颜针）处于注册审评阶段，临床试验显示疗效优于进口透明质酸产品[10][11] - 当前13款在研产品均未贡献收入，医疗产品销售连续两年负毛利[6] 市场竞争与风险 - 国内已有5款童颜针产品获批，2025-2026年将迎四环医药、昊海生科等竞品密集上市[11] - 招股书明确提示"可能永远无法盈利"，风险因素陈述达60页[12] - 港股上市规则要求30个月内证明商业化能力，否则面临退市风险[14] 商业模式分析 - 收入依赖非核心业务（医药中间体、面膜等），医疗研发咨询服务收入占比从22.6%降至10.9%[6][7] - 行政开支2024年激增113%至1624万元，销售成本同比增23%至1.41亿元[8][9] - 资金链问题源于过度依赖研发投入与外部融资，缺乏自我造血能力[9]

畜禽养殖与宠物食品行业 - 产能去化带来供给收缩，成本优化带动头均盈利水平回升，头部企业如牧原股份凭借规模优势和效率管控在新一轮猪周期中具备更强盈利韧性 [1] - 白羽鸡全年受供需疲软压制，但饲料价格下行和养殖效率提升使部分企业如圣农发展在25Q1实现盈利大幅反转 [1] - 核心驱动力在于单位成本大幅改善，猪价反转带动禽类产品估值修复，具备成本控制力和渠道优势的黄鸡企业更具投资吸引力 [1] - 宠物食品板块2024年实现营收与利润双增长（利润+77.8%），主因原料价格下行、自有品牌销售快速增长及海外代工业务稳步增长 [1] - 2025Q1宠物食品企业分化明显，中宠、乖宝等品牌端和出口端均衡发展的企业利润快速增长，佩蒂股份因关税政策变化及新产能初期投入承压利润大幅下滑 [1] 种业与动保行业 - 受粮食价格持续下行和供需错配影响，2024年种业板块利润同比下滑超50%，25Q1继续承压利润同比下降82.4% [1] - 2024年动保行业在激烈竞争中承压，但随着生猪、禽类养殖盈利恢复，疫苗等核心产品销量自2025Q1起反弹，利润同比增长28% [1] - 产品线完善、客户基础稳定的头部疫苗企业有望率先受益于下游恢复并实现盈利修复 [1] 医美器械行业 - 2025年水光针等破皮类项目纳入三类管理，"拿证"产品将成为下游机构主要采购来源，"有证即高溢价"格局短期可持续 [2] - 已取得"械三证"并拥有产业化能力的头部公司如昊海生科、华熙生物，具备技术壁垒+渠道协同优势，有望在产品放量初期实现利润快速释放 [2] - 锦波生物凭借三张"械三证"覆盖三大剂型形成垄断格局，主打产品"薇旖美"年销量达124万支，2024年净利润同比增长超144% [3] - 重组胶原蛋白赛道短期锦波生物垄断优势明显，中长期应关注具备差异化产品储备、技术平台与品牌能力的后进企业如巨子、华熙等 [3] - 行业门槛短期上升有证企业享受"窗口红利期"，未来竞争核心将从"抢证"转向产品差异化、技术创新、品牌塑造与渠道控制的综合能力比拼 [3] 润田实业借壳上市 - 润田与ST联合同属江西省旅游集团控制，控股权未变满足"非重组上市"条件，符合监管要求能有效绕开严格IPO审核环境 [3] - 润田实业十余年上市受阻选择ST联合作为资本市场"入口"是"曲线救国"策略，背后是典型的地方国资推动意图 [3] - 润田实业是盈利型消费资产，相比大多数ST壳公司重组时注入的低质资产有助于提升上市公司资产质量和可持续性 [3] - ST联合自身连年亏损、现金流恶化严重，2024年净利润亏损6370万元且2025年面临退市红线压力 [3] - 润田实业面对全国扩张瓶颈或品牌竞争如农夫山泉、怡宝等时，成长空间和利润可持续性需审慎评估 [3] 中国抗体制药股权配售 - 中国抗体制药通过11%折让配售新股募集1.24亿港元，核心用于主打创新药SM17的研发与国际合作 [4] - SM17是靶向IL-25受体的全球"同类首创"新药，定位于治疗特应性皮炎蓝海市场，具备"同类最佳"潜力 [4] - SM17处于概念验证和I期临床阶段，已在止痒效果、安全性和皮肤清除等方面展现明显优势，有望成为下一个国际药企并购目标 [4] - SM17通过阻断IL-25/ILC2/Th2通路解决传统AD治疗止痒慢、耐药性强的问题，具备"疗效+速度+安全性"兼优潜力 [4] - 全球AD患者超过2.3亿中国超7000万，靶点创新产品稀缺，SM17若成功可望在AD治疗药物中排名前三 [4] - SM17是少见"First-in-Class"兼"Best-in-Class"潜力药物，在港股创新药低估值环境下具备强催化弹性 [4] - 抗CD22单抗用于类风湿关节炎III期临床达主要终点，NDA已于2023年递交最早或于2025年实现商业化 [4] 美国药价政策影响 - 美国总统签署行政命令要求美国药品支付价格与其他发达国家中最低药价强制锚定，将在30天内设定实施细则 [5] - 美股企业多为原研药龙头主攻定价端，A股创新药企业多处于研发推进阶段受美国医保定价政策影响相对间接 [5][6] - 该命令迫使全球药企"共享"药价红利间接推动欧美药价下行，目标包括糖尿病和减肥药物等核心治疗领域 [6] - 对以美国为主要市场的创新药企长期毛利构成压力，但对拥有性价比优势的中国生物药企构成潜在利好有利于中企进入国际市场 [6]

医美行业热玛吉疗法风险 - 热玛吉疗法是一种皮肤射频抗衰疗法 单次治疗费用动辄上万元 但存在安全风险 [1] - 正版热玛吉设备单台售价近百万元 正品一次性治疗探头价格高达数千元 [1] - 部分医美机构使用假冒仪器和翻新治疗探头 假冒仪器成本仅数千元 翻新治疗头仅两三百元 [1] 假冒热玛吉产品问题 - 射频治疗仪器和治疗头属于三类医疗器械 需要严格管理 [1] - 2023年松江法院审理案件显示 有公司对废旧热玛吉探头加装芯片 翻新充能后重新销售 [3] - 2020-2021年期间 有厂商生产假冒热玛吉仪器及配件 编写带商标的电子开机程序进行销售 [3] 行业监管与法律风险 - 医美行业需要从产品生产 流通到商家资质 广告宣传的全链条严格监管 [2] - 假冒热玛吉产品既侵犯知识产权 又侵犯消费者知情权和安全保障权 [3] - 法院可判令假冒行为构成欺诈 需承担销售金额3倍惩罚性赔偿 [3]