投资评级 - 报告给予巨子生物“买入”评级，维持不变 [1][4] 核心观点 - 2026H1业绩略有承压，但主品牌产品力强劲并推新迭代，子品牌韧性凸显，医美端第二曲线持续落地，618大促期间GMV表现亮眼，后续业绩有望逐步兑现 [4] 2026H1业绩表现 - 2026H1实现营收29.18亿元，同比-6.3% [4] - 2026H1归母净利润9.40亿元，同比-20.5% [4] - 2026H1经调整净利润9.46亿元，同比-21.5% [4] - 预计2026-2028年归母净利润为19.56/21.84/24.45亿元，对应EPS为1.84/2.06/2.30元，当前股价对应PE为13.2/11.8/10.6倍 [4] 护肤业务与品牌表现 - 2026H1护肤品/敷料/保健食品实现营收23.01/6.10/0.07亿元，同比分别-4.5%/-12.0%/-27.0%，主要受护肤品行业竞争加剧和销售结构调整致达播收入下滑影响 [5] - 2026H1可复美/可丽金分别实现营收23.47/4.99亿元，同比分别-7.7%/-0.8%，可丽金展现韧性 [5] - 2026H1直销/经销实现营收22.34/6.83亿元，同比分别-3.9%/-13.2% [5] - 2026H1公司毛利率为79.5%，同比-2.2pct，主要受产品矩阵扩容影响 [5] - 2026H1销售/管理/研发费用率分别为43.4%/2.7%/1.6%，同比分别+9.4pct/+0.1pct/+0.2pct [5] 研发与产品矩阵 - 2026H1公司2款胶原蛋白III类医疗器械获批，4月取得Ⅲ类械生产许可证，拿证节奏加快，规模化量产有望兑现 [6] - 6月自研“人参皂苷CK”完成备案，进入产业化新时代 [6] - 公司首款械Ⅲ产品可丽金753胶原针上市 [6] - 可复美重组胶原蛋白敷料、胶原棒2.0销量保持品类领先，敷料、精华等多品类上新，焦点系列进展顺利 [6] - 可丽金推出胶卷小金瓶精华、水和乳三款蕴活新品，丰富抗垮矩阵 [6] 渠道布局 - 持续深化医疗与消费双轨布局，线下进入约1700家公立医院、约3500家私立医院和诊所、超13万家连锁药房及约6000家CS/KA门店 [6] - 核心商圈可复美/可丽金体验店已落地32/10家 [6] - 线上差异化运营深化，在天猫通过精细化会员运营沉淀品牌心智，在抖音优化达播、加强自播，实现全渠道增长 [6] 财务摘要与估值 - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E营业收入分别为55.39/55.19/61.20/68.93/78.55亿元，YOY分别为57.2%/-0.4%/10.9%/12.6%/14.0% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E净利润分别为20.62/19.15/19.56/21.84/24.45亿元，YOY分别为42.1%/-7.2%/2.1%/11.7%/12.0% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E毛利率分别为82.1%/80.3%/79.6%/79.6%/79.6% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E净利率分别为37.2%/34.7%/32.0%/31.7%/31.1% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EROE分别为29.0%/19.3%/16.3%/15.4%/14.7% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EEPS分别为1.94/1.80/1.84/2.06/2.30元 [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EP/E分别为12.5/13.5/13.2/11.8/10.6倍 [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EP/B分别为3.6/2.6/2.1/1.8/1.5倍 [7]

核心观点 - 章子怡通过旗下公司投资上海怡页（newpage一页品牌运营主体）四年间获得超130倍账面回报，上美股份通过收购该部分股权以强化对高增长品牌的控制并提升报表利润 [2][5][9] 交易细节 - 上美股份拟通过全资附属公司上海青道收购上海怡页生物科技有限公司合计29%股权，总代价约3.84亿元 [2] - 章子怡控股的共青城大脚投资合伙企业出售所持上海怡页23%股权，对价约3.045亿元 [2] - 上美股份副总裁刘明出售所持6%股权，对价约7943.96万元 [2] - 交易完成后，上美股份对上海怡页的直接持股比例由51%提升至80%，章子怡仍保留约6%股权，刘明保留5%股权 [6] - 章子怡品牌联合创始人身份不变，并继续担任"newpage 一页"品牌代言人 [7] 投资回报分析 - 大脚投资由章子怡持股99%、其父章元孝持股1% [5][6] - 大脚投资和刘明对上海怡页的认缴出资额分别为290万元和110万元 [9] - 章子怡出售的23%股权对应原始成本约230万元，四年间账面回报超过130倍 [9] 上海怡页（newpage一页）业务表现 - 上海怡页是上美股份旗下婴童功效护肤品牌 "newpage 一页" 的运营主体，于2022年5月正式上线 [9] - 创始人团队包括章子怡与育儿专家崔玉涛 [9] - 2023年营收突破亿元，达到1.52亿元，同比增长498.0% [9] - 2025年营收约8.8亿元，税后利润1.32亿元 [9] 上美股份整体业绩预警 - 上美股份预计截至2026年6月30日止六个月收入约为人民币37.18亿元至37.59亿元，较2025年同期的约41.08亿元减少约8.5%至9.5% [9][10] - 利润介乎约1.2亿元至1.3亿元，较2025年同期的约5.56亿元大幅减少约76.6%至78.4% [10] - 收入减少主要系核心品牌韩束受阶段性市场因素影响，销售收入有所下降 [10] - 韩束收入下降导致该品牌对集团贡献的毛利相应减少 [10] - 集团基于长期战略布局，持续加大对人力资源、研发及品牌等方面的投入，以支撑多线品牌矩阵的长期发展，亦导致利润承压 [10] - 自2026年7月以来，韩束品牌销售收入已呈现逐步回升趋势 [10]